宽松时刻：政策加码有望托底中国经济，人民币或延续升值

概览

报告认为中国经济仍呈现明显分化。2026年外部能源供给冲击和二季度财政收紧压低增长，但出口、高科技与新能源产业维持较强表现。随着政治局会议强化宽松表述并要求加快既定措施落地，高盛预计下半年宏观政策重新转向宽松，扩展财政赤字温和扩大，政府消费和投资将部分对冲居民需求疲弱。

核心观点

高盛将2026年实际GDP增长预测从4.7%机械性下调至4.6%，仍与政府目标一致。房地产市场尚未触底，但对GDP的拖累可能收窄；居民消费受到就业偏弱、信心不足和以旧换新政策效应递减的制约，政府消费预计加快。出口量增长仍具韧性，尤其是面向新兴市场的出口，经常账户顺差预计继续扩大。能源价格上涨和抑制过度降价的政策将推动PPI转正，而货币政策以维持政策利率稳定为主，政策增量更多来自财政和结构性支持。人民币预计对美元渐进升值。

分析框架

报告综合增长、通胀、财政、货币、信贷、外贸、房地产、居民资产负债表与产业政策进行宏观情景分析，并利用扩展财政赤字衡量广义财政立场；能源价格影响采用带工具变量的局部投影法估计，房地产部分结合国际住房周期基准、库存月份和标准分数进行比较。

方法论与常识提炼

• 财政分析扩展财政赤字指标

  将预算内赤字与更广泛的政府及准财政活动结合，以衡量实际财政立场。

  报告以该指标识别二季度财政收紧及下半年重新宽松的空间，预计2026年扩展财政赤字为GDP的11.5%，较2025年扩大0.5个百分点。

• 计量经济学工具变量局部投影法

  利用外生工具变量估计冲击对宏观变量在不同期限上的动态影响。

  报告使用2006年至2025年月度数据，并采用Känzig（2021）的石油供给冲击作为工具变量，评估能源价格对通胀及经济的影响；估计区间以90%置信区间展示。

• 房地产周期国际住房繁荣与衰退基准比较

  将中国房地产调整与全球历史住房周期的价格、库存及调整时长进行对照。

  基准覆盖自20世纪60年代以来15个经济体的21轮大型住房繁荣与衰退，用于判断中国房价与库存调整进程。

• 标准化比较标准分数

  以相对本地历史均值的标准化偏离衡量不同城市或市场的库存水平。

  报告使用标准分数比较中国内地一线城市与香港房地产库存，同时提示两地库存统计口径存在差异。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 人民币

  直接受经常账户顺差、出口韧性及汇率政策影响。

  优势

  经常账户顺差扩大、出口商结汇比例上升，且报告预计人民币渐进升值。

  劣势

  增长放缓、外部能源冲击及政策宽松可能限制短期升值速度。

  对比

  USDCNY预计从2026年末的6.70进一步降至未来12个月的6.50。

  风险

  全球贸易环境恶化、能源冲击升级或资本流动变化可能使汇率偏离预测。

• 中国股票

  受政策宽松、居民资产配置变化和产业政策支持影响。

  优势

  自2024年9月政策转向以来，股票对居民金融资产增长的贡献上升；高科技、新能源和制造业继续获得政策支持。

  劣势

  居民信心、就业和消费偏弱，传统地产链及内需行业盈利修复可能较慢。

  对比

  科技与新能源板块相对房地产及传统内需板块更具增长韧性。

  风险

  政策落地低于预期、外部冲突、出口放缓及盈利分化可能加大市场波动。

• 中国利率债与信用债

  受政策利率稳定、财政赤字扩大和信贷结构调整共同影响。

  优势

  政策利率预计维持不变，经济增长温和放缓可为债券提供一定支撑。

  劣势

  财政重新宽松、债务供给增加及PPI回升可能带来收益率上行压力。

  对比

  信贷资源继续由房地产转向企业部门及高科技产业，相关信用表现可能进一步分化。

  风险

  能源推动的通胀超预期、财政扩张力度加大及政府债务高企。

• 中国内地房地产

  直接关联居民资产负债表、地方财政、信贷和内需。

  优势

  政策可能进一步下调按揭利率、放宽一线城市限购并支持存量住房去库存，地产对增长的拖累预计收窄。

  劣势

  市场尚未见底，新房需求可能持续低迷，房价预计仍需一至两年触底。

  对比

  香港房价自2025年中以来明显反弹，而中国内地一线城市仅出现初步企稳迹象。

  风险

  库存消化缓慢、居民去杠杆、就业疲弱及政策执行不足可能延长调整周期。

关键数据

• 2026年实际GDP增速预测4.6%此前预测为4.7%，政府目标区间为4.5%至5%。
• 2027年实际GDP增速预测4.7%与此前预测一致。
• 2026年经常账户顺差预测GDP的3.5%预计2027年和2028年继续上升。
• 2026年CPI通胀预测1.0%高于2025年的0%。
• 2026年PPI通胀预测2.0%高于2025年的-2.6%，主要受能源成本与“反内卷”政策推动。
• 2026年扩展财政赤字GDP的11.5%2025年为11.0%，预计扩大0.5个百分点。
• 2026年预算内有效赤字GDP的5.1%与2025年持平。
• 7天公开市场操作利率1.40%预计2026年维持不变。
• 2026年末USDCNY预测6.70报告预计人民币对美元逐步升值。
• 未来12个月USDCNY预测6.50体现渐进但持续的人民币升值判断。
• 2026年末社会融资规模存量增速7.2%2025年为8.3%。
• 中国扩展政府债务人民币179万亿元2024年水平，相当于GDP的133%。
• 一线城市房地产库存中国内地24个月，香港49个月截至2025年末；两地统计定义不同，不宜直接进行绝对水平比较。

影响与含义

政策组合预计由二季度收紧转向下半年财政宽松，而非依赖政策利率下调，这有利于政府消费、基建及政策支持型投资温和回升。人民币升值和经常账户顺差扩大可能改善人民币资产吸引力；高科技、新能源和面向新兴市场的出口仍是结构性亮点。与此同时，地产去库存、家庭去杠杆、就业疲弱和消费信心不足意味着内需修复可能较慢，市场机会仍将呈现显著行业分化。

风险

• 中东冲突及能源供给冲击进一步升级，压低实际增长并推高通胀。
• 房地产价格和销售下行时间超过预期，导致居民财富效应、地方财政和信用需求继续承压。
• 劳动力市场疲弱和消费者信心不足，使居民消费修复弱于预测。
• 以旧换新补贴效应逐步消退，消费缺乏可持续的后续动能。
• 地方官员激励不足或政策执行偏慢，削弱财政宽松的实际效果。
• 外部贸易环境恶化，导致出口量和经常账户顺差低于预期。
• 能源成本和“反内卷”政策推动通胀超预期，限制进一步宽松空间。
• 中国扩展政府债务水平较高，可能制约中长期财政政策空间。

后续跟踪

• 下半年扩展财政赤字是否按预期扩大，以及已规划财政措施的实际落地速度。
• 政治局会议宽松表述能否转化为政府消费、基建和投资增速回升。
• 一线城市限购、按揭利率、城中村改造和住房去库存政策的效果。
• 房价、销售和库存是否出现更广泛的企稳信号。
• 居民就业、消费者信心、银行存款及服务消费的变化。
• 出口量、对新兴市场出口和出口商结汇比例是否继续走强。
• USDCNY是否向2026年末6.70和未来12个月6.50的预测路径靠拢。
• 能源价格对PPI和CPI的传导强度。
• 高科技、新能源与传统行业之间的投资和信贷分化。
• 中国后续重要宏观政策会议及“十五五”规划相关措施。