China’s macro policy, deflationary pressure and global imbalance 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley는 현재 중국의 정책 환경을 2021년과 비교하며, 유사점은 규제 긴축의 성격이 아니라 지속되는 디플레이션 압력에 있다고 결론짓는다. 동사는 임박한 대규모 부양 전환이 아니라 선별적 지원과 재정 집행 가속을 예상하며, 글로벌 불균형 해소에는 위안화 절상보다 국내 재균형이 필요하다고 주장한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 현재 환경을 2021년과 구분한다. 당시에는 광범위한 규제 재설정, 주요 신규 체계 도입, 더 강한 성장 모멘텀이 있어 긴축 정책의 여지가 있었다. 반면 현재 국면은 기존 규칙의 엄격한 집행과 허점 차단이라는 광범위한 집행 긴축으로 규정된다. 우선순위는 금융 안정, 재정 지속가능성 및 규제 준수다. 보고서는 부진한 부동산 여건과 디플레이션 위험이 공격적 긴축의 범위를 제한하므로, 디플레이션 압력은 같지만 정책 메커니즘은 다르다고 본다. 4개의 정부 논평이 보고서의 정책 판단을 뒷받침한다. 공식 논평에서 언급된 4.7% 성장률은 현재 여건 및 잠재성장률과 대체로 일치하는 것으로 설명된다. 당국은 지방정부 부채, 부동산, 중소 금융기관에서 장기간 누적된 위험을 해소하는 일이 경제에 수축적 영향을 주고 성장 비용을 수반할 것이라고 인정한다. 일부 부문에서 재화 소비가 포화에 가까워지거나 정체기에 진입했기 때문에 소비 정책은 서비스 소비에 초점을 맞출 것으로 예상된다. 상반기 국고 자금의 일평균 잔액이 상대적으로 높아 재정 여력은 남아 있으나, 정책의 초점은 적극적이고 효과적인 총량 정책 तथा “정책 의존성”을 피하기 위한 정밀한 구조 정책에 있다. 따라서 Morgan Stanley는 어느 정도의 긴급성은 있으나 중대한 정책 전환의 높은 문턱을 넘을 정도는 아니라고 본다. 보고서의 견해로는 단기 정책 우선순위는 roughly Rmb2trn의 재정 및 준재정 지원을 더 신속하게 집행하는 것이다. 추가 완화는 여전히 가능하지만 경제활동이 더 악화되는 경우에 달려 있을 수 있다. 추가 조치에 대한 주저함은 투자수익 체감과 높은 부채 부담을 반영한다. 제조업 설비투자는 지속적인 과잉생산능력에 제약되고, 부동산 투자는 재고 부담에 눌려 있다. 이러한 여건은 투자 주도 부양의 효과를 제한한다. 글로벌 불균형과 위안화에 대해 보고서는 위안화 약세가 정책 주도의 통화 저평가 전략이 아니라 구조적으로 높은 저축, 약한 투자 및 낮아진 균형금리로 이루어진 주택 조정 이후의 균형을 반영한다고 주장한다. 보고서는 PBoC가 위안화를 방어한 뒤 일부 추격 조정을 허용했다고 지적한다. 위안화 강세는 수입가격을 낮추고 디플레이션을 더할 수 있으며, 수출업체의 위안화 수입을 줄여 기업 마진을 압박하고 임금과 가계소득에 압력을 가하며 소비를 약화시킬 수 있다. 따라서 통화 절상은 수요 구성을 바꾸지만, 대외 흑자를 줄이는 데 필요한 더 강한 국내 흡수를 그 자체로 만들지는 못한다. Morgan Stanley는 완만한 무역가중 위안화 절상을 예상하며, 달러 약세 재개와 수출대금 환전 증가가 겹치면 USDCNY가 일시적으로 6.70 아래로 움직일 수 있다고 본다. 재균형의 논리는 국내에 있다. 즉 가계소득을 높이고, 저축-투자 불균형을 줄이며, 재정 지원을 소비로 전환하고, 사회안전망을 강화하는 것이다. 보고서는 수출의 회복력과 점진적으로 빨라진 인프라 집행이 있는 반면 소비는 약하고 하방으로의 가격 전가도 제한적이라고 마무리하며, 국내 수요가 여전히 핵심 제약이라는 견해를 강화한다.

분석 프레임워크

보고서는 현재의 규제 및 거시 환경을 2021년과 비교한 뒤, 공식 정책 논평을 이용해 성장, 재정 여력 및 추가 완화 가능성을 평가한다. 이어 부동산, 부채, 과잉생산능력 및 소비 여건을 부양의 효과와 연결하고, 환율 변화가 수입가격, 수출업체, 가계소득 및 국내 흡수에 미치는 영향을 추적한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  국내 수요, 투자 제약 및 대외 흑자 분석

  보고서는 약한 소비, 높은 저축, 제약된 투자 및 회복력 있는 수출이 중국의 수요 부족과 글로벌 불균형을 어떻게 형성하는지 평가한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  주택 조정 이후의 거시경제 균형

  보고서는 위안화 약세를 높은 저축, 약한 투자 및 낮은 균형금리로 구성된 주택 조정 이후 환경과 일치하는 것으로 해석한다.

핵심 데이터

• 공식 논평에서 언급된 성장률4.7%현재 여건 및 잠재성장률과 대체로 일치하는 것으로 설명된다.
• 재정 및 준재정 지원roughly Rmb2trn보고서는 더 빠른 집행을 단기 정책 우선순위로 제시한다.
• USDCNY 시나리오below 6.70달러 약세 재개와 수출대금 환전 증가가 겹칠 경우 일시적으로 발생할 수 있다.

영향과 시사점

보고서는 공격적 긴축의 여지가 제한적이고 대규모 신규 부양의 문턱은 높다고 본다. 기존 재정 자원의 활용 가속은 지원을 제공할 수 있지만, 지속적인 재균형을 위해서는 위안화 절상에 의존하기보다 가계소득을 높이고, 재정 지원을 소비로 전환하며, 사회안전망을 강화해야 한다고 주장한다.

위험

• 지방정부 부채, 부동산 및 중소 금융기관의 위험 해소는 성장에 수축적 영향을 줄 수 있다.
• 지속적인 제조업 과잉생산능력과 부동산 재고 부담이 투자를 제약한다.
• 위안화 강세는 디플레이션을 더하고 수출업체, 마진, 임금 및 가계소득에 대한 압력을 통해 국내 수요 부족을 강화할 수 있다.

주시할 점

• roughly Rmb2trn의 재정 및 준재정 지원 집행 속도.
• 경제활동이 추가 완화를 촉발할 정도로 악화되는지 여부.
• 재정 지원을 소비로 전환하고 사회안전망을 강화하는 진전.
• USDCNY를 일시적으로 6.70 아래로 밀어낼 수 있는 달러 여건과 수출대금 환전.