China’s post-housing macroeconomic adjustment 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley는 중국의 주택 조정 이후 경제를 위안화와 대외 불균형, 지원적이지만 절제된 정책 기조, 그리고 강화된 규제 및 세무 집행이라는 세 가지 상호 연관된 사안으로 검토한다. 핵심 결론은 조정이 빨라지고 있으나 여전히 통제되고 있으며, 다만 부동산 부진, 디레버리징, 재정 절제 및 집행 강화가 결합하면 디플레이션 압력이 재현될 수 있다는 것이다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 위안화 약세를 의도적인 통화 저평가 정책의 증거가 아니라 중국의 주택 버블 붕괴 이후 거시경제 균형의 결과로 본다. 2021년 부동산·인프라 투자 순환이 반전된 뒤 투자 수요는 약화됐지만, 국내의 높은 저축 성향은 유지됐다. 그에 따라 확대된 저축-투자 격차는 더 큰 경상수지 흑자, 더 낮은 국내 균형금리, 더 약한 실질환율로 기계적으로 이어진다. 이 기관은 정책당국이 2022년 이후 FX 선물환 지급준비율, 환율 고시, 구두 개입, 그리고 국유은행의 달러 매도 준비를 통해 절하를 저지했다고 지적한다. 2H23에 중국 은행들이 약US$60bn의 USD/CNY를 매도한 것으로 보도됐다. 2025년 달러 압력이 완화되자 수출업체의 외환 전환 증가, 사상 최대 무역흑자, 달러 약세가 위안화와 무역가중지수의 부분적 추격을 가능하게 했다. 보고서는 위안화의 급격한 절상을 인위적으로 유도하는 것은 근본 불균형이 아니라 증상만 다루는 것이라고 주장한다. 지속적인 실질절상은 궁극적으로 상대가격과 교역량에 영향을 줄 수 있지만, 이에 상응하는 거시정책 변화 없는 급격한 명목절상은 수입가격을 낮추고 디스인플레이션 압력을 더하며, 교역재 부문의 위안화 매출과 마진을 압박하고 임금·가계소득·소비를 약화시킨다. 따라서 Morgan Stanley는 정책당국이 계속 점진주의를 취할 것으로 예상한다. 구조적 재균형은 가계소득 제고, 사회안전망 강화, 재정 지원의 소비 및 공공서비스 전환을 통해 시작돼야 하며, 그 과정에서 부동산 조정과 과잉생산능력 해소가 진행돼야 한다. 이 경로에서는 저축률 하락과 리플레이션이 이루어질 경우 실질 위안화 절상이 더 자연스럽게 뒤따른다. 단기적으로는 글로벌 금리에서 인플레이션 및 재정 주도의 재가격 책정과 연관될 수 있는 달러 약세 재개와 수출대금 전환 증가가 겹치면 USD/CNY가 일시적으로 6.70 아래로 움직일 여지가 있다. 이 기관은 이를 정책 체제 변화가 아니라 경기순환적 오버슈팅으로 본다. 정책 측면에서 Morgan Stanley는 8월22-25일 People’s Daily 기사를 지원은 점진적으로 유지되지만 대규모 부양으로 전환하지는 않을 것이라는 확인으로 해석한다. 이 기사들은 4.7% 성장률을 현 상황 및 잠재성장률과 대체로 부합한다고 설명하고, 지방정부 부채·부동산 시장·중소 금융기관 위험 해소에 따른 수축적 비용을 인정했으며, 포화에 가까워진 재화소비보다 서비스소비를 강조했다. Morgan Stanley는 이를 바탕으로 정책당국이 시장의 기존 예상보다 2026년 실질GDP 성장률이 4.5-5% 목표 범위의 하단 부근에 머무는 것을 더 수용할 것이며, 부동산 디레버리징과 지방정부 대차대조표 복구의 하방 압력을 기계적으로 상쇄하지 않을 것으로 판단한다. 보고서는 높은 국고 현금잔액과 충분한 재정 자원이라는 언급이 예산의 대폭 확대보다 우선 기존 자금의 신속한 집행을 시사한다고 본다. Morgan Stanley는 약RMB2tn의 미사용 재정 및 준재정 자원을 더 빨리 투입하고, 성장세가 약할 경우 선별적 조치를 보완하는 점진적 정책 확대를 예상한다. 유력한 분야에는 전략적 인프라, 선별적 부동산 완화, 소비 조치가 포함된다. 다만 소비 정책은 직접 현금 이전보다는 서비스 공급, 소비 시나리오, 더 지원적인 소비 환경을 구축하는 데 초점을 둘 전망이며, 공공서비스와 사회안전망 강화의 이행도 조정된 속도로 점진적으로 이뤄질 것으로 본다. 광범위한 투자 부양은 지방 인사 교체와 내년 중앙 지도부 전환 중의 약한 실행 유인뿐 아니라, 수익체감, 높은 지방정부 부채, 제조업 과잉생산능력, 큰 부동산 재고 부담에 제약받는다. 마지막으로 Morgan Stanley는 대외투자, 해외자산 관련 보고, 국내 기업에 대한 소급 세금징수, 사회보장 기여금과 관련한 최근 조치를 기존 규칙 집행 강화에 따른 사실상의 긴축으로 규정한다. 이 조치들은 금융안정, 재정 지속가능성, 규제 허점 차단을 목표로 한다고 본다. 대외 포트폴리오 흐름에 대한 더 엄격한 통제는 포트폴리오 유출을 규제되고 투명한 경로로 유도하고, 위안화 회복력을 뒷받침하면서 국내금리를 비교적 낮게 유지할 여지를 PBoC에 제공할 수 있다. 세무 집행 강화는 토지수입 붕괴와 연관돼 있으며, 징수 개선, 실효 직접세 과세기반 확대, 토지 매각·지방정부의 장부외 차입·임시 수수료나 벌금에 대한 의존도 축소 필요성과 연결된다. Morgan Stanley는 이를 인터넷 플랫폼, 핀테크, 교육, 데이터 보안 등 여러 분야에 중대한 신규 제한을 도입했던 2021년 규제 재설정의 반복으로 보지 않는다. 현재 조치는 이미 확립된 체계에서 보다 선별적으로 집행되는 것으로 평가된다. 그럼에도 정책당국이 금융안정, 국가안보, 규제 준수, 재정규율을 우선시하는 만큼, 실행 측면의 긴축 편향은 지속될 것으로 예상한다. 핵심 거시 위험은 취약한 부동산 시장을 배경으로 재정 긴축과 민간부문 디레버리징이 경기순응적으로 작용해 디플레이션 압력을 다시 불러오는 것이다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 중국의 주택 조정 이후 저축-투자 불균형을 경상수지, 균형금리, 위안화와 연결한다. 이후 공식 정책 소통과 재정자원 신호를 해석해 지원의 예상 규모를 평가한다. 또한 최근 집행 조치를 정책 목표에 따라 검토하고 더 광범위했던 2021년 규제 재설정과 비교한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크먼델의 불가능한 삼위일체

  자본 이동, 환율 회복력, 독립적인 국내금리 정책 사이의 정책적 상충관계.

  Morgan Stanley는 이 체계를 이용해 대외 포트폴리오 유출을 더 엄격히 관리하는 것이 자본유출 압력을 줄이고, 위안화를 지지하면서 비교적 낮은 국내금리를 유지할 여지를 정책당국에 제공하는 이유를 설명한다.

• 기타기타

  저축-투자 불균형과 대외균형 전이.

  보고서는 환율을 재균형의 주요 정책수단으로 보지 않고, 주택 침체 이후 높은 저축과 취약한 투자를 통해 위안화와 무역흑자를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• RMB

  이 통화는 중국의 주택 조정 이후 거시 조정의 결과이자, 글로벌 금리와 달러 움직임이 경제 여건에 영향을 미칠 수 있는 잠재적 경로로 다뤄진다.

  강점

  정책당국은 절하 압력 국면에서 위안화를 방어했으며, 수출업체의 외환 전환 증가와 달러 약세가 부분적 추격을 뒷받침했다.

  약점

  급격한 위안화 절상은 디스인플레이션을 심화시키고 교역재 부문 마진, 임금, 가계소득에 압력을 가할 수 있다.

  비교

  Morgan Stanley는 점진적이고 관리된 절상 경로와 급격한 정책 주도의 통화 재평가를 구분한다.

  위험

  글로벌 금리시장의 변동, 광범위한 달러 움직임, 수출업체의 외환 전환 및 포트폴리오 흐름으로 인해 USD/CNY가 일시적으로 오버슈팅할 수 있다.

핵심 데이터

• 실질GDP 성장률 기준치4.7%현 상황 및 잠재성장률과 대체로 부합한다는 공식 평가로 인용됐다.
• 2026년 성장률 범위4.5-5%Morgan Stanley는 정책당국이 이 목표 범위의 하단 부근 성장률을 수용할 가능성이 더 높다고 본다.
• 미사용 재정 및 준재정 자원roughly RMB2tn재정 지원을 크게 확대하기 전에 더 신속히 집행될 것으로 예상된다.
• 보도된 중국 은행의 USD/CNY 매도around US$60bn위안화 절하 압력에 대응하는 일환으로2H23에 매도된 것으로 보도됐다.
• USD/CNY의 잠재적 오버슈팅 수준below 6.70달러 약세와 수출업체의 외환 전환 증가가 동시에 발생하면 일시적으로 이 수준으로 움직일 수 있다.

영향과 시사점

보고서의 틀은 지속적인 대외 재균형이 강한 국내 흡수와 예비적 저축의 감소에 달려 있으며, 강제적인 환율 조정에 달려 있지 않음을 시사한다. 또한 정책 조합은 부채 해소, 선별적 재정 투입, 엄격한 규칙 집행 쪽으로 기울어 있어, 이 힘들이 부동산 관련 수요 부족을 키울 경우 경제가 취약해질 수 있음을 보여준다.

위험

• 부동산 부진, 가계 디레버리징, 재정 절제, 집행 강화가 경기순응적으로 작용해 디플레이션 압력을 재점화할 수 있다.
• 더 강한 내수 없이 위안화가 급격히 절상되면 수입가격을 낮추고 교역재 부문 마진을 압박하며 가계소득과 소비를 약화시킬 수 있다.

주시할 점

• 약RMB2tn의 미사용 재정 및 준재정 자원의 집행 속도와, 부진한 경제활동이 추가 선별 지원을 촉발하는지 여부.
• 수출업체의 외환 전환 증가와 달러 약세 재개가 USD/CNY를 일시적으로6.70 아래로 밀어내는지 여부.
• 집행 긴축이 기존 규칙의 선별적 집행에 머무는지, 아니면 확대돼 거시 부담을 키우는지 여부.