China’s deleveraging and deflation risks レポート解説

概要

このマクロレポートは、中国の新たなデレバレッジ局面を評価している。Morgan Stanleyは、過去の局面と異なり、長引く不動産不振と家計のデレバレッジ加速の下で財政健全化が進んでおり、輸出環境の改善にもかかわらずデフレ再燃リスクが高まっていると論じる。

主要見解

Morgan Stanleyは、輸出の改善を受けて政策当局が従来型のデレバレッジ方針を再開し、2025年7月から財政政策を引き締めたとみている。それ以降、中国の拡張財政赤字は2.5パーセントポイント縮小しており、同社は政府債務が2026年末までにGDPの122%に達し、コロナ前比で48パーセントポイント増加すると予想する。過去の局面では、より強い外需と健全な国内バランスシートにより、財政引き締めは逆周期的に実施できた。Morgan Stanleyは、今回は不動産が引き続き大きな重荷であり、家計もより積極的にデレバレッジを進めているため、引き締めが順周期的となり、デレバレッジを円滑化するのではなく成長を鈍化させていると考える。 不動産市場が第1の主要制約である。不動産投資はGDPの3.4%まで低下しており、米国と日本が大規模な不動産調整後に記録した谷底の2.4%と3.9%に比べられるが、Morgan Stanleyは中国の不動産部門が長期にわたりトレンドを下回ると依然見込む。レポートは、それまでの不動産活動が長期トレンドを上回っていたことと、人口動態による需要の弱まりを、調整が続く理由として挙げる。また、土地販売の弱さと完成住宅販売モデルへの移行を指摘する。同社の不動産アナリストは2026年の新築住宅販売予想を前年比9.8%減に引き下げ、完成住宅販売モデルを厳格に実施するシナリオでは、2026-28年の不動産販売が24%の年平均成長率で縮小するとみる。これらの要因は、不動産活動、デベロッパーの販売、リターンを引き続き抑制する。 第2の制約は家計のデレバレッジである。家計債務GDP比は2022年から2024年までおおむね横ばいだったが、企業と政府のレバレッジ上昇がなお需要を支える中で、2025年に低下し始めた。Morgan Stanleyは、2025年の3パーセントポイント低下に続き、2026年にさらに3パーセントポイント低下すると推計しており、2026年は家計債務が前年比で縮小する初めての年となる。季節性を除くと家計貯蓄率は2Q26に2022年以降の高水準へ上昇し、GDPデフレーターが2Q23にマイナスへ転じて以降、賃金上昇率も大幅に鈍化している。消費支援が限られ、予防的貯蓄が高い中で、小売売上高の年初来平均成長率はわずか1.2%で、2025年の3.8%を下回る。レポートは、家計支出の減少が内需を一段と弱め、成長と物価への下押し圧力を強めるとしている。 Morgan Stanleyの見方では、財政政策がこれらの圧力を増幅している。GDP比の歳入低下、土地販売収入の弱さ、公的債務の持続可能性への懸念を受け、GDP比の支出は削減され、消費財買い替えプログラムの予算も2025年より小さくなっている。同社のバランスシートの枠組みでは、民間部門の一方または両方のバランスシートがデレバレッジする際、総需要を支えるため政府バランスシートがレバレッジを高める必要がある。したがって、家計がデレバレッジする局面では財政拡張が必要であり、支援は投資よりも消費へ傾けるべきだと論じる。設備投資向けの追加債務は足元の需要を押し上げ得る一方、将来の供給能力を増やすため、過剰供給、弱い価格決定力、デフレの反復につながるリスクがある。 輸出は相殺要因となるが、完全な解決策ではない。2025年以降の総輸出成長率は平均10.5%だが、初期の強さの大部分はテクノロジー関連製品によるもので、Morgan Stanleyはこうした製品の経済全体への波及効果は小さいとみている。価格要因も当初の輸出パフォーマンスを支え、輸出数量が上向いたのは直近6カ月にとどまる。同社は非テクノロジー輸出の堅調さが続き、最終的には産業部門の利益率、賃金上昇、消費を支えると予想するが、家計のデレバレッジが急速なままで財政引き締めが維持されるなら、その効果はまだ初期段階であり、不十分となる可能性がある。 ベースケースでは、Morgan Stanleyは緩やかな財政拡張と底堅い非テクノロジー輸出により、GDPデフレーターがプラスを維持すると予想しており、今年平均0.8%、2027年は0.2%としている。家計の積極的なデレバレッジが続き、不動産投資が大幅に縮小し、政策当局が財政政策を実質的に緩和しなければ、経済が再びデフレに向かう可能性があると警告する。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、現在のデレバレッジ局面を、特に2016-18年を含む過去の中国の局面と比較し、政府、企業、家計の3つのバランスシートの相互作用を追跡している。財政政策、不動産調整、家計債務と貯蓄、消費、輸出成長の構成を評価し、外需が国内需要の弱さを相殺できるかを判断する。そのうえで、緩やかな財政支援と堅調な非テクノロジー輸出を前提とするベースケースと、家計のデレバレッジと財政抑制が継続する下振れケースを対比している。

手法メモ

• マクロ経済フレームワーク信用・債務サイクル

  r-gギャップと、政府、企業、家計のレバレッジの相互作用を通じた債務持続可能性の評価。

  レポートは実質金利と実質GDP成長率の差、および部門別バランスシートを用いて、需要を損なわずにデレバレッジを進められるかを評価する。債務を削減した経済は約2パーセントポイントのバッファーを維持したという歴史的証拠を引用している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  テクノロジー輸出と非テクノロジー輸出が、利益、賃金、消費へもたらす波及効果。

  Morgan Stanleyは、後者の方がより広い国内波及効果を生み、産業利益率、賃金上昇、消費を押し上げる可能性があると考えるため、テクノロジー輸出と非テクノロジー輸出を区別している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  財政支援を消費と設備投資のどちらに振り向けるかによる需要への影響。

  レポートは、設備投資が現在の需要を支えても将来の供給を増やす一方、消費支援は需要不足により直接的に対処し、過剰供給とデフレのリスクを抑えると論じる。

主要データ

• 中国の政府債務GDP比122% by end-2026Morgan Stanleyの予想であり、コロナ前の水準から48パーセントポイント上昇。
• 拡張財政赤字の変化-2.5ppt since July 2025レポートはこれを財政引き締めとしている。
• GDPデフレーター予想0.8% this year; 0.2% in 2027ベースケースであり、両方ともプラス。
• 家計債務GDP比-3ppt in 2026 after -3ppt in 2025Morgan Stanleyは、2026年が家計債務の前年比縮小が初めて生じる年になると推計する。
• 小売売上高の成長率1.2%Y year to date versus 3.8%Y in 2025家計需要の弱さを示す証拠として引用されている。
• 総輸出の成長率10.5% average since 2025初期の強さはテクノロジー関連輸出に集中していた。
• 2026年の新築住宅販売予想-9.8%Y土地販売の弱さを受けて下方修正。
• 厳格な完成住宅販売シナリオ-24% CAGR for property sales over 2026-28レポートはこれを不動産市場の下振れシナリオとしている。

影響と示唆

Morgan Stanleyの中心的な示唆は、金融環境が適切なr-gギャップを維持し、財政政策が民間部門バランスシートの縮小を相殺する場合にのみ、中国はより痛みの少ないデレバレッジを実現できるという点である。同社は、さらなる設備投資主導の支援より、消費志向の財政対応の方が総需要を支えやすく、輸出の強さだけでは不動産と家計需要の継続的な弱さを相殺できない可能性があると考える。

リスク

• 家計が積極的なデレバレッジを続け、消費と内需をさらに弱める可能性がある。
• 大規模な財政拡張に転じず、財政引き締めが維持される可能性がある。
• 人口動態の弱さと完成住宅販売モデル下でのデベロッパー販売の弱さにより、不動産市場の調整が長期化する可能性がある。
• テクノロジー輸出は経済全体への波及効果が不十分であり、非テクノロジー輸出の強さも国内の弱さを完全には相殺できない可能性がある。
• これらの状況はデフレ圧力の再燃につながる可能性がある。

注目点

• 政策当局が大規模な財政拡張を発表するか、また支援が設備投資から消費へ移るか。
• 家計債務の縮小、貯蓄、小売売上高成長のペース。
• 不動産投資、土地販売、新築住宅販売、完成住宅販売モデルの実施状況。
• 非テクノロジー輸出が、産業利益率、賃金上昇、消費を改善するほど拡大するか。
• GDPデフレーターが、今年0.8%および2027年0.2%のベースケース予想に対してどう推移するか。