中国地产第23周：成交环比回撤，情绪稳定，公积金改革范围超预期

概览

本报告为 Goldman Sachs 对中国房地产第23周的周度跟踪。核心结论是成交节奏环比回撤但情绪未明显恶化，二手房同比改善强于新房；住房公积金改革草案覆盖装修、物业费、灵活就业者和跨区域互认互贷，政策优化范围较此前预期更广；开发商估值已接近下行周期低位，但基本面修复仍依赖成交、价格预期、库存和政策执行。

核心观点

报告认为，第23周地产成交从前一周高位顺序回落，但同比改善扩大，说明短期交易节奏放缓并未转化为明显情绪下行。新房搜索、挂牌节奏和价格预期保持相对稳定，库存月数略有改善。政策端，住房公积金改革若落地，将提升居民住房消费和灵活就业群体参缴覆盖，但进一步降息、盘活未使用存款和贷款贴息等更积极措施仍是观察重点。估值端，开发商股价周内下跌，离岸和在岸覆盖标的 P/B 与 NAV 折价处于低位，市场仍在等待基本面和政策的进一步确认。

分析框架

报告结合周度新房和二手房成交、搜索和带看、挂牌、价格预期、库存月数等高频指标，评估短期地产市场景气度；同时使用 GS Property Completion（GSPC）跟踪器，以浮法玻璃供需模型推断竣工趋势，并通过 NAV 折价和 P/B 与历史底部区间比较来判断开发商估值位置。

方法论与常识提炼

• 地产高频跟踪第23周成交与库存跟踪

  用周度新房、二手房成交和库存月数监测地产需求与去化压力。

  该框架关注环比和同比变化的分化：本周成交环比回落，但同比改善扩大，库存月数低于5月平均水平，指向市场情绪尚未明显恶化。

• 政策分析住房公积金改革评估

  评估住房公积金提取范围、参缴人群和跨区域贷款互认对住房消费的潜在支持。

  修订草案把自住住房装修、物业费、灵活就业者参缴和跨区域互认互贷纳入制度优化范围，超出报告此前对改革范围的预期。

• 自有领先指标GS Property Completion（GSPC）跟踪器

  利用浮法玻璃行业供需和周度需求模型推断房地产竣工面积走势。

  GSPC 指向2026年5月竣工同比高十位数下降，2026全年竣工同比约下降1%，用于补充官方竣工数据的高频判断。

• 估值框架NAV 折价与 P/B 底部比较

  用2026E NAV 折价和2026E P/B，与2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的周期底部比较。

  离岸覆盖开发商平均较2026E NAV 折价28%、2026E P/B 为0.5倍；在岸覆盖开发商平均折价27%、2026E P/B 为0.4倍，估值处于低位但并非单独构成基本面改善证据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国房地产开发商股票

  直接受成交、政策和估值重估影响

  优势

  估值处于低位，政策优化范围扩大，二手房成交同比韧性较强。

  劣势

  新房成交和新开工仍偏弱，股价第23周普遍下跌，基本面修复尚不稳固。

  对比

  离岸覆盖开发商平均下跌6%，弱于 MSCI China 的-1%；在岸覆盖开发商平均下跌8%，弱于 CSI300 的-3%。

  风险

  成交继续环比走弱、价格预期下滑、政策落地不及预期和融资环境收紧。

• 强国企开发商

  相对受益于信用优势和政策支持预期

  优势

  CRL (1109.HK, Buy) 和 COLI (O688.HK, Buy) 周内约下跌3%，相对同业跑赢。

  劣势

  强国企开发商整体仍平均下跌7%，说明低估值尚未转化为全面上涨。

  对比

  强国企表现好于其他国企开发商的-8%，与民企开发商的-7%大致接近。

  风险

  若销售复苏不持续，估值折价可能维持更长时间。

• 民企开发商

  对销售回款、信用环境和风险偏好更敏感

  优势

  二手房市场改善和政策宽松可间接改善行业情绪。

  劣势

  融资和信用修复不确定性较高，股价平均下跌7%。

  对比

  本周表现未明显优于强国企开发商，反映市场仍偏好资产负债表更稳健的主体。

  风险

  流动性压力、债务再融资困难和销售不达预期。

• 房地产交易平台与经纪链条

  受二手房成交和 GTV 改善带动

  优势

  BEKE 2026年4-5月总 GTV 预计同比增长9%，其中二手房增长16%。

  劣势

  新房 GTV 仍同比下降约6%，反映新房端压力仍在。

  对比

  二手房链条强于新房链条。

  风险

  成交回落、佣金率压力和房价预期走弱。

关键数据

• 新房成交-13% wow；+15% yoy第23周新房销售量环比下降，但同比增速较前一周扩大。
• 二手房成交-7% wow；+31% yoy约20城二手房成交环比下降、同比显著增长，代理价格上涨预期保持完整，卖方预期略有走弱。
• 年初至今新房成交面积-13% yoy；较2024年/2023年分别为-13%/-44%显示新房市场仍低于近年同期水平。
• 年初至今二手房成交面积+1% yoy；较2024年/2023年分别为+22%/+8%二手房市场表现相对新房更有韧性。
• 库存余额-0.2% wow；较2025年底-4.6%约20城总库存继续小幅下降。
• 库存月数27.8个月低于2026年5月平均28.5个月。
• GSPC 竣工判断2026年5月同比高十位数下降；2026全年同比-1%基于 GS 浮法玻璃供需模型和 GSPC 跟踪器。
• 新开工判断2026年5月同比低二十位数下降基于300城土地销售趋势和全国水泥出货比例。
• BEKE GTV2026年4-5月同比+9%新房和二手房 GTV 分别约为-6%和+16%。
• 覆盖开发商股价表现强国企-7% wow；民企-7% wow；其他国企-8% wowCRL (1109.HK, Buy) 与 COLI (O688.HK, Buy) 跌幅约为-3%，相对跑赢。
• 离岸/在岸覆盖开发商估值2026E NAV 折价28%/27%；2026E P/B 为0.5x/0.4x报告将其与2008年、2011年和2014年历史低位区间比较。

影响与含义

报告对地产板块的含义是：短期成交动能边际放缓，但同比改善和稳定情绪降低了对快速恶化的担忧；公积金改革扩大了政策支持的潜在覆盖面，若配合贷款利率下调、存量资金盘活和贷款补贴，可能进一步支撑住房消费。估值低位提供一定安全边际，但开发商股票仍需要成交、价格预期和库存去化的持续改善来验证。

风险

• 住房公积金改革落地节奏或力度低于预期。
• 进一步公积金贷款利率下调、未使用存款盘活或贷款贴息等政策未能推出。
• 新房和二手房成交继续环比下滑，导致同比改善不可持续。
• 卖方或购房者价格预期转弱，拖累成交和去库存。
• 库存月数重新上升，行业去化压力加大。
• 竣工和新开工降幅扩大，拖累地产链条和开发商盈利。
• 开发商融资环境或信用风险恶化，压制估值修复。

后续跟踪

• 住房公积金管理条例修订草案的最终落地范围和执行细则。
• 是否出现进一步住房公积金贷款利率下调、贷款贴息或未使用存款盘活安排。
• 新房成交、二手房成交、新房搜索活动、认购和带看的周度变化。
• 代理、购房者和卖方的价格预期是否继续稳定。
• 约20城库存余额和库存月数能否延续改善。
• NBS 竣工、新开工数据与 GSPC 跟踪器是否相互验证。
• 覆盖开发商的 NAV 折价、2026E P/B 和股价相对指数表现。
• BEKE 新房和二手房 GTV 的持续性。