China snack and frozen-food raw-material exposure to El Nino 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 기록상 가장 강할 가능성이 있는 2026-27년 엘니뇨가 Goldman Sachs의 중국 스낵 및 냉동식품 커버리지 주요 원재료에 미칠 영향을 검토한다. 역사적 증거는 수입 견과류가 가장 취약하고, 해바라기씨 결과는 더 가변적이며, 곤약과 생선 연육은 운영상 대응이 원자재 압력을 상쇄할 경우 기업 마진 영향이 비교적 제한적임을 보여준다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 필수소비재 전반의 엘니뇨 노출 분석을 확장해 곤약, 해바라기씨, 견과류, 생선 연육에 초점을 맞춘다. 농업팀은 현재 엘니뇨가 기록상 가장 강할 것으로 전망한다. 보고서는 적도 태평양 Nino 3.4 지역의 해수면 온도 이상에 대한 3개월 이동평균을 측정하는 Oceanic Nino Index(ONI)를 사용한다. ONI가 겹치는 3개월 기간 5회 연속 +0.5°C를 넘으면 엘니뇨로 정의되며, +1.5°C는 강한, +2.0°C는 매우 강한 이벤트다. 2026-27년 추정치는 The Climate Brink의 다중모형 중앙값 전망이며, 더 강한 이벤트일수록 통상 북반구 겨울인 12월-2월에 가장 뚜렷한 글로벌 영향을 낸다고 설명한다. 과거 사례는 원재료별 영향이 크게 다름을 보여준다. 주로 수입되는 견과류가 가장 취약한 것으로 보인다. 2024-25년 아프리카 가뭄은 캐슈넛 비용을 2%-12% 끌어올렸고 Chacha의 견과류 매출총이익률은 4.4-7.5퍼센트포인트 하락했다. 견과류는 2015-16년 슈퍼 엘니뇨 이후인 2016-17년에도 낮은 매출총이익률을 기록했다. 다만 보고서는 가뭄 완화가 궁극적으로 캐슈넛 가격을 낮출 수 있고, 경쟁 완화가 견과류 생산업체의 비용 전가력을 높일 수 있다고 지적한다. 해바라기씨는 날씨의 시기와 형태가 중요해 결과가 엇갈렸다. 2016-17년 Chacha의 해바라기씨 매출총이익률은 비용이 대체로 보합이어서 2퍼센트포인트 미만 하락했다. 반면 2024년 9월 내몽골의 과도한 강수는 곰팡이 발생률을 높이고 품질 기준을 충족하는 씨앗 공급을 줄였다. 조달비가 상승했고 Chacha의 해바라기씨 매출총이익률은 2025년 5.0퍼센트포인트 하락했다. 그러나 현 시즌에는 채널 점검에서 건전한 수급과 수확 지역의 양호한 날씨가 확인됐다. 9월 초 조달비는 전월 대비 4% 상승했지만 전년 대비로는 여전히 18% 낮았다. 곤약 생산은 지속적인 고온, 가뭄, 수분 조건에 민감하지만, 커버리지 기업들은 역사적으로 투입비 충격의 상당 부분을 흡수했다. 2024년 중국의 지속적인 고온·건조는 곤약 재배 면적을 20% 줄이고 가격을 높였다. 그럼에도 Weilong과 Yankershop은 효율 개선을 통해 비교적 견조한 마진을 보였다. 관련 마진의 전년 대비 변화는 2024년에 각각 -1.7 및 -2.4퍼센트포인트, 2025년에 -1.6 및 +1.2퍼센트포인트였다. Yankershop은 2017년에도 비용이 전년 대비 14% 올랐음에도 곤약 마진 영향이 1퍼센트포인트 미만이었다. Goldman Sachs는 새로운 곤약 및 단백질 기반 제품 혁신도 비용 압력을 완화할 수 있다고 본다. 생선 연육은 다른 역사적 교훈을 제공한다. Anjoy의 매출총이익률은 2015년 전년 대비 4.2퍼센트포인트 축소됐지만, 보고서는 이를 주로 원재료 인플레이션보다 시장점유율 확보를 위한 평균판매가격 인하 때문으로 본다. 당시 생선 원재료 비용은 우호적이었다. 현재 생선 비용 지표는 엇갈리지만 둔화하고 있다. 미국 대구 가격은 8월 전월 대비 12%, 전년 대비 18% 상승했으며 전년 대비 상승률은 7월의 40%에서 낮아졌다. 중국 생선 가격은 9월 초 전년 대비 +1%, 전월 대비 -3%로 비교적 안정적이었다. 그 밖의 현재 견과류 지표도 광범위한 인플레이션보다는 비용이 관리 가능한 상태임을 시사한다. 미국 생산자물가 데이터에 따르면 8월 아몬드 가격은 전년 대비 6% 하락하고 전월 대비 보합이었다. 캐슈넛을 포함한 견과류는 전년 대비 4% 하락한 반면 피스타치오는 10% 상승했으며, 두 범주 모두 전월 대비 보합이었다. 이 차이는 단일 엘니뇨 가정보다는 원자재별로 노출을 평가해야 한다는 보고서의 결론을 강화한다. 2027년을 내다보며 Goldman Sachs는 스낵 및 냉동식품 커버리지가 설탕, 팜유, 대두 중심의 엘니뇨 유발 인플레이션에 대해 더 광범위한 필수소비재 유니버스보다 노출이 낮다고 본다. 대부분의 커버리지 기업에서 이들 원재료 관련 COGS는 10% 미만인 반면, 필수소비재 전반의 노출 범위는 각각 5%-30%, 6%-30%, 10%-21%다. Ligao는 팜유가 COGS의 30%를 차지하는 예외다. 견과류의 잠재적 가격결정력과 곤약·단백질 기반 제품 혁신은 추가 완충 요인이 될 수 있지만, 원재료 가격 변동성은 핵심 불확실성으로 남는다. 핵심 검증 기간은 4Q26부터 2027년 초까지다. 해바라기씨는 9월-10월, 곤약은 10월-12월, 피스타치오는 8월 하순-10월에 수확되며, Anjoy의 생선 연육 조달은 10월에 시작된다. 이 중첩 기간은 현재의 우호적 여건이 지속될지, 비용 변동이 기업 마진에 어느 정도 전가될지를 보여줄 것이다. 보고서는 모든 식품 기업에 단일 결론을 적용하지 않고 차별화된 종목 관점을 유지한다. Three Squirrels는 Neutral이며 12개월 목표주가 Rmb15.3은 16x 2026E P/E에 기반한다. Anjoy A는 Neutral이며 목표주가 Rmb92.0은 19x 2026E EPS에 기반한다. Anjoy H는 Buy이며 목표주가 HK$86.0은 A주 멀티플에 15% 할인율을 적용하고 일부 소비주 평균 3개월 H/A 할인율을 참조한다. Chacha Food는 Buy이며 목표주가 Rmb21.5은 16x 2026E P/E에 기반한다. Weilong은 Buy이며 목표주가 HK$9.76은 14x FY2027E P/E를 8.6%로 할인한 값이다. Yankershop은 Buy이며 목표주가 Rmb56.0은 18x FY2026E P/E에 기반한다.

분석 프레임워크

애널리스트들은 먼저 예상 엘니뇨의 강도와 시기를 정의한 뒤, 이전의 중간 강도부터 매우 강한 이벤트 기간의 날씨, 작물 수확량, 조달 비용, 매출총이익률 결과를 비교한다. 이어 현재 원자재 가격과 수확 조건을 점검하고, 각 기업의 원재료 구성과 운영상 상쇄 요인을 평가한 다음, 논지를 검증할 4Q26 및 2027년 초 수확·조달 시점을 식별한다. 기업별 목표주가는 별도로 선행 P/E 멀티플로 산정하며 Anjoy H에는 H주 할인율을 적용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  날씨에서 마진으로의 전이 분석

  보고서는 엘니뇨와 관련된 고온, 가뭄, 강수가 작물 수확량과 품질, 원재료 가용성, 조달 비용을 거쳐 궁극적으로 기업 매출총이익률로 전이되는 과정을 추적한다.

• 경기 순환 및 업황 프레임워크기타

  과거 엘니뇨 사이클 비교

  2015-16년 슈퍼 엘니뇨와 2023-24년 강한 엘니뇨 이후의 결과를 사용해 견과류, 해바라기씨, 곤약, 생선 연육에 대한 영향의 방향과 규모를 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  수확 지역 수급 점검

  날씨, 재배 면적, 작물 품질, 수확 시기, 재고, 채널 점검을 결합해 각 원재료 시장이 타이트해질지 또는 관리 가능한 수준을 유지할지 판단한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 목표주가 평가

  보고서는 Three Squirrels, Anjoy A, Chacha Food, Weilong, Yankershop을 선행 실적 멀티플로 평가한다. Weilong의 FY2027E 가치는 8.6%로 할인되며 Anjoy H에는 A주 멀티플 대비 15% 할인이 적용된다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Three Squirrels (300783.SZ)

  견과류 비용 노출을 가진 커버리지 스낵 기업. Neutral, 12개월 목표주가 Rmb15.3, 16x 2026E P/E에 기반.

  강점

  경쟁 환경 완화는 견과류의 가격결정력을 개선할 수 있다.

  약점

  수입 견과류 비용은 역사적으로 가뭄과 작황의 영향을 받기 쉽다.

  비교

  보고서는 견과류가 곤약보다 엘니뇨 관련 압력에 더 많이 노출된다고 본다.

  위험

  오프라인 채널 회복 이니셔티브, 생산능력 증설, 원재료 가격이 예상보다 좋거나 나쁠 수 있다.

• Anjoy Foods Group A (603345.SS)

  냉동식품 및 생선 연육 노출. Neutral, 12개월 목표주가 Rmb92.0, 19x 2026E EPS에 기반.

  강점

  현재 중국 생선 가격은 비교적 안정적이며, 과거 2015년 마진 하락은 주로 원재료 인플레이션이 아니라 평균판매가격 인하와 관련됐다.

  약점

  생선 연육 조달은 10월에 시작돼 향후 비용 시기에 실적이 노출된다.

  비교

  A주 밸류에이션 멀티플은 Anjoy H 목표주가의 기준이다.

  위험

  냉동식 사업 성장, 소비자 선호, 원재료 비용, 식품 안전, 경쟁 심화에 따른 가격 압력.

• Anjoy Foods Group H (2648.HK)

  동일한 냉동식품 및 생선 연육 사업에 대한 H주 노출. Buy, 12개월 목표주가 HK$86.0.

  강점

  목표주가에는 A주 멀티플 대비 15% 할인이 반영돼 있다.

  약점

  사업은 10월 생선 연육 조달 기간에 계속 노출돼 있다.

  비교

  15% 할인은 일부 소비주 평균 3개월 H/A 할인율을 참조한다.

  위험

  냉동식 사업 성장 둔화, 소비자 선호 변화, 원재료 비용 상승, 식품 안전, 치열한 업계 경쟁.

• Chacha Food (002557.SZ)

  해바라기씨와 견과류에 직접 노출. Buy, 12개월 목표주가 Rmb21.5, 16x 2026E P/E에 기반.

  강점

  현재 해바라기씨 조달 비용은 전년 대비 18% 낮고, 수확 지역 여건은 건전한 것으로 설명된다.

  약점

  캐슈넛 인플레이션과 프리미엄급 해바라기씨 부족은 과거 상당한 매출총이익률 하락을 초래했다.

  비교

  과거 실적은 견과류의 취약성이 더 크고 해바라기씨 마진은 날씨 의존적임을 보여준다.

  위험

  업계 경쟁, 원재료 비용, 신흥 채널 성장 부진.

• Weilong Delicious Global Holdings (9985.HK)

  곤약 관련 스낵 노출. Buy, 12개월 목표주가 HK$9.76, 14x FY2027E P/E를 8.6%로 할인해 산정.

  강점

  효율 개선은 곤약 가격 상승 중 마진 압력을 제한했고, 신제품 혁신도 추가 상쇄 요인이 될 수 있다.

  약점

  곤약 재배와 가격은 지속적 고온 및 가뭄에 여전히 민감하다.

  비교

  견과류에서 나타난 과거 압력과 비교하면 곤약의 마진 영향은 더 회복력이 있었다.

  위험

  경쟁, 높은 채널 개발비, 할인점·CVS·개인 상점 커버리지 확대 지연, 불리한 원재료 비용.

• Yankershop Food (002847.SZ)

  곤약 관련 스낵 노출. Buy, 12개월 목표주가 Rmb56.0, 18x FY2026E P/E에 기반.

  강점

  효율 개선이 마진 회복력을 뒷받침했으며, 2017년 곤약 비용이 14% 상승했을 때도 마진 영향은 1퍼센트포인트 미만이었다.

  약점

  실적은 여전히 원재료 관리와 스낵 할인 채널의 발전에 좌우된다.

  비교

  과거 마진 회복력은 곤약 비용 상승이 반드시 수익 압력으로 일대일 전가되지는 않는다는 보고서의 견해를 뒷받침한다.

  위험

  특히 자체상표와의 스낵 업계 경쟁 심화, 할인점 출점 속도 둔화, 원재료 비용 상승.

핵심 데이터

• 캐슈넛 비용 상승2%-12%아프리카 가뭄에 따른 2024-25년 상승
• Chacha 견과류 매출총이익률 하락4.4-7.5ppt2024-25년 캐슈넛 비용 상승과 연관
• Chacha 해바라기씨 매출총이익률 하락5.0ppt2024년 9월의 과도한 강수가 프리미엄급 씨앗 공급을 제약한 뒤 발생한 2025년 하락
• 중국 곤약 재배 면적 변화-20%2024년 지속적인 고온·건조로 인한 감소
• Weilong 및 Yankershop 마진 변화-1.7ppt/-2.4ppt in 2024; -1.6ppt/+1.2ppt in 2025곤약 가격 상승에도 불구한 전년 대비 변화
• Yankershop의 과거 곤약 비용 및 마진 영향+14% cost; <1ppt margin effect2017년 전년 대비 비용 상승 및 마진 영향
• 아몬드 가격-6% YoY; flat MoM8월 미국 PPI 데이터
• 견과류 및 피스타치오 가격-4% YoY / +10% YoY캐슈넛을 포함한 견과류와 피스타치오; 둘 다 전월 대비 보합
• 해바라기씨 조달 비용-18% YoY; +4% MoM9월 초 수치
• 미국 대구 가격+12% MoM; +18% YoY8월 기준; 전년 대비 상승률은 7월의 40%에서 둔화
• 중국 생선 가격+1% YoY; -3% MoM9월 초 수치
• 설탕·팜유·대두 노출<10% of COGS대부분의 커버리지 스낵 및 냉동식품 기업; Ligao는 팜유가 COGS의 30%를 차지하는 예외
• 더 광범위한 필수소비재 원재료 노출 범위5%-30% / 6%-30% / 10%-21%각각 설탕, 팜유, 대두

영향과 시사점

보고서는 강한 엘니뇨를 중국 식품 기업 실적에 대한 일률적 충격으로 봐서는 안 된다고 주장한다. 수입 견과류는 가장 명확한 역사적 비용 및 마진 취약성을 보이는 반면, 해바라기씨 결과는 수확기 강수에 크게 좌우된다. 곤약 가공업체는 유의미한 운영상 상쇄 능력을 보여왔고, 현재 생선 지표도 아직 광범위한 생선 연육 비용 충격을 가리키지 않는다. 결정적 증거는 2026년 말 수확기의 원자재 가격과 기업 조달에서 나올 것이다.

위험

• 핵심 4Q26 수확 및 조달 기간에 원재료 가격이 크게 변동해 예상보다 큰 비용 역풍 또는 순풍을 만들 수 있다.
• 경쟁 심화는 가격결정력을 제한하고 스낵 및 냉동식품 카테고리의 판촉 압력을 높일 수 있다.
• 냉동식 사업 성장 또는 스낵 할인점 확장이 예상보다 느릴 수 있다.
• 소비자 선호 변화가 커버리지 제품 수요를 약화시킬 수 있다.
• 오프라인 채널 회복, 신흥 채널 성장, 생산능력 증설이 예상과 크게 달라질 수 있다.
• 식품 안전 사고는 Anjoy의 명시적 위험이다.
• Weilong은 높은 채널 개발비를 부담하거나 할인점·CVS·개인 상점 확장이 지연될 수 있다.

주시할 점

• 9월-10월 해바라기씨 수확과 우호적인 날씨 및 공급 조건의 지속 여부를 추적한다.
• 8월 하순-10월 피스타치오 수확과 현재 전년 대비 10% 가격 상승의 지속 여부를 점검한다.
• 10월-12월 곤약 수확에서 재배, 수확량, 품질, 가격 변화를 확인한다.
• Anjoy의 10월 시작 생선 연육 조달과 미국 대구 인플레이션 둔화의 지속 여부를 추적한다.
• 견과류 생산업체가 가격결정력을 확보하는지, 곤약 또는 단백질 기반 제품 혁신이 2027년 초까지 원재료 비용 압력을 상쇄하는지 평가한다.