Global cross-asset and equity research roundup 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 중국 AI 모델, 주식 전략, 업종 전망, 기업 실적, 보험, 일본 거시경제, 원자재, US/EU Conviction Lists를 아우르는 글로벌 리서치 종합본이다. 핵심 시장 견해는 이익 주도의 시장 리더십 확대와 함께 여러 산업 및 기업 업데이트가 구체적인 이익, 가격, 수급 촉매를 제시한다는 것이다.

핵심 견해

중국 인터넷 및 AI 모델 부문에서 Goldman Sachs는 높은 수요와 더 빠른 램프업을 근거로 2026년 말 중국 AI 모델 연환산 반복매출 총액 전망을 US$10bn에서 US$13bn으로 상향했다. Z.AI와 MiniMax의 2026E 매출 전망은 각각 35%, 63% 상향했다. 그러나 Z.AI는 Neutral, MiniMax는 Buy를 유지하면서 12개월 목표주가는 각각 HK$1,610, HK$800로 낮췄다. 최상의 성능 대비 가격을 둘러싼 경쟁은 심화될 것으로 보며, MiniMax의 H3 오픈웨이트 접근법은 경쟁사의 약 3분의 1 가격이다. AI token 수요 확산을 배경으로 Cloud & Data Centers를 선호 하위섹터로 유지했다. 글로벌 주식에 대해 보고서는 현 상황을 건전한 정상화로 평가한다. 시장 수익률은 밸류에이션 확장보다 강한 이익 성장에 힘입어 지역 및 업종 전반으로 확대되고 있다. 대규모 하이퍼스케일러 설비투자는 기술주의 자유현금흐름 수익률을 낮추고 업종 디레이팅을 유발했지만, 이 투자 사이클의 파급효과는 Industrials 같은 전통 산업의 성장 전망과 밸류에이션을 높이고 있다. 주식 상관관계 하락과 최근 모멘텀 언윈드로 주도주가 바뀌면서 성장 영역에서 선별적으로 가치를 찾는 알파 기회가 커지고 있다고 본다. 중국 기술 부문에서 Goldman Sachs는 SICC를 Buy에서 Neutral로 하향하고 12개월 목표주가를 Rmb115에서 Rmb104로 낮췄다. 12인치 SiC 기판 출시와 AI 첨단 패키징 및 AR 기기 적용 확대에는 긍정적이지만, 강한 R&D와 생산능력 확대의 긍정 요인은 상당 부분 주가에 반영됐다고 판단한다. 6인치와 8인치 SiC 기판 가격 하락을 반영해 매출과 매출총이익률 가정을 낮추고 2026-28E 순이익 추정치를 6-8% 줄였다. 한편 Kinsus는 차세대 AI 제품의 패키지 크기와 층수 증가로 2027/28년 ABF 기판 공급 부족 가능성이 있다고 본다. ABF 및 BT 기판 가격은 3Q26과 4Q26에 각각 약 8% 전분기 대비 상승할 것으로 예상하며, 2027-29E 이익 추정치는 5-10% 상향, 2026E 이익은 5% 하향하고 12개월 목표주가는 NT$1,125로 높였다. 중국 게임 부문은 2Q26 실적 시즌을 앞두고 방어적 특성을 보이고 있다고 평가한다. 밸류에이션 배수는 5년 저점 부근이고 시장의 서사는 AI 파괴에서 AI 수혜자로 이동하고 있다. 신규 콘텐츠 공급과 장수 타이틀 업그레이드에 힘입어 온라인 게임 산업은 1H26에 전년 대비 12% 성장했다. Buy 등급의 NetEase와 Tencent는 게임 회복력, Bilibili는 빠른 광고·이익 성장, Tencent Music Entertainment는 우호적인 위험보상으로 강조했다. 중국 모빌리티 테크에서는 2Q26에 물량과 평균판매가격 추세가 엇갈려 커버하는 NEV OEM의 마진과 이익 경로가 혼재할 것으로 예상한다. Leapmotor와 Nio는 경쟁력 있는 신모델 출시·인도로 전년 대비 57%, 49%의 가장 강한 물량 증가가 예상된다. BYD와 XPeng은 대체로 보합, Li Auto는 전년 대비 11% 감소가 예상된다. 프리미엄 모델과 해외 기여로 BYD와 Nio의 ASP는 전년 대비 12%, 23% 상승하는 반면 Li Auto는 제품 믹스 변화로 8% 하락할 것으로 추정한다. BYD·Leapmotor·Nio는 강한 물량 증가와 유리한 제품 믹스로 EBIT 마진 개선, XPeng은 높은 R&D, Li Auto는 낮은 물량으로 마진 하락을 예상한다. 순이익은 BYD·Leapmotor·Nio가 각각 전년 대비 34%, 41%, 102% 증가하고 XPeng·Li Auto는 137%, 213% 감소할 것으로 모델링했다. BYD, Leapmotor, NIO, XPeng을 Buy로 제시했다. 기업 업데이트는 전반적으로 긍정적이지만 차별화돼 있다. WuXi AppTec의 2Q26 매출과 non-IFRS 이익은 전년 대비 47.7%, 91.7% 증가해 Goldman Sachs 기대치를 크게 상회했다. 경영진은 소분자, TIDES, Testing 사업의 강한 수주잔고 확대와 주문 모멘텀을 바탕으로 FY26 계속영업 매출 성장 가이던스를 전년 대비 35-39%로 올렸다. 이에 FY26-28E non-IFRS 이익 추정치를 13.9%/13.0%/12.9% 올리고 12개월 목표주가를 HK$192.70/Rmb172.40로 상향했다. MUFG는 1분기 순이익 ¥809.4bn으로 전년 대비 48% 증가했다. 정부대출을 제외한 대출 11% 증가, 국내 기업대출 스프레드 확대, 주식 이익과 세일즈·트레이딩을 포함한 시장 관련 영업이 이익을 이끌었다. 시장 관련 수익의 순풍은 2분기 이후 약해질 수 있으나 핵심 사업 수익은 지속 가능하다고 보고 FY3/27-FY3/29 순이익 전망을 최대 1% 상향하고 목표주가를 ¥3,900에서 ¥4,000로 올렸다. 소비재·에너지·태양광에서 Eastroc Beverage는 목표주가를 Rmb155.40로 낮췄지만 Buy를 유지했다. 악천후로 에너지음료와 Bushuila가 순차적으로 둔화돼 2026-28년 매출 전망을 2-6%, 2027-28년 순이익 예측을 3-5% 낮췄다. 다만 상반기 선집행된 마케팅 및 냉장고 투자와 최소 80% 배당성향 약속은 하반기 마진 전망을 뒷받침한다. Luckin Coffee의 2Q25 매출과 non-GAAP 순이익은 전년 대비 29%, 22% 증가한 Rmb15,886mn, Rmb1,753mn으로 Goldman Sachs 추정치를 3%, 19% 상회했다. 21.3%의 직영점 영업마진과 배송비율 하락은 2026-28년 이익 전망 상향 및 US$51 목표주가 인상을 뒷받침한다. S-Oil은 2026 EBITDA 추정치를 31% 올렸고, 원유 프리미엄 완화와 중간유분 크랙 상승으로 3Q 영업이익이 전분기 대비 62% 늘 것으로 본다. 제한적인 글로벌 증설, 러시아와 중동의 약 6.5mb/d 가동중단, Shaheen 프로젝트의 2027년 초 자유현금흐름 전환 가능성이 정유업에 대한 건설적 견해를 지지한다. Xinyi Solar의 1H26 순이익은 가이던스에 부합했으며, 국내 공급 규율과 해외 회복에 따른 출하 증가 및 비용 하락을 반영해 2026E EBITDA 전망을 57% 상향했다. 중국 보험에서는 2분기 주식 투자이익으로 1H26 이익이 강하게 성장할 것으로 예상하지만, 이는 대부분 가격에 반영됐다고 본다. 방카슈랑스 판매 차질과 높은 기저효과로 신계약가치 성장은 둔화될 것으로 보며, 연초 이후 투자시장 동향과 낮은 채권 수익률을 반영해 업종 12개월 목표주가를 -3%에서 +11%로 조정했다. 생명보험사보다 손해보험사를 선호한다. 지능형 차량 비중 상승이 사고 빈도를 추가로 낮춰 향후 12개월 내 언더라이팅 마진 전환점을 만들 것으로 예상한다. 업계 선도사는 안전성 개선 이익의 일부를 유지해 합산비율을 더 개선할 것으로 본다. PICC Group H는 Buy로 상향하고 12개월 목표주가는 HK$7, PICC P&C는 Buy와 HK$20.2 목표주가를 재확인했으며, PICC Group A는 Sell과 Rmb6.4 목표주가를 유지했다. 거시경제와 글로벌 리스트에서 Goldman Sachs는 15년 만의 첫 미일 공동 외환시장 개입을 추가 엔화 약세에 대한 강한 신호로 본다. Federal Reserve의 FIMA Repo Facility를 활용하면 일본 당국은 US Treasuries를 매도하지 않고 개입용 미달러를 차입할 수 있어 미국 금융시장 위험을 줄일 수 있다. 이는 Bank of Japan에 대한 압력을 완화하고 정책 운용 유연성을 높일 것으로 본다. BOJ는 약 6개월 간격의 점진적 금리 인상을 지속하며 다음 인상은 내년 1월로 예상한다. US Conviction List에는 Applied Materials, Delta Air Lines, Microsoft, O'Reilly Automotive, Viking Holdings, UPS를 추가했다. 각각 DRAM 및 주요 파운드리 점유율 확대, 항공업계 가격결정력, 기업 AI 도입, DIFM 시장 점유율 확대, 차별화된 크루즈 익스포저, 매출·이익 전환 가능성을 근거로 들었다. ASML, Sika, Puig는 European Conviction List에 추가됐고, ASML은 증설 가시성과 2029년 50% 마진 도달 가능성을 바탕으로 FY27-29 EPS 추정치가 컨센서스를 5-18% 상회한다. 원자재에서는 중국 정책이 가격 민감형 수입 수요와 국부 금 매입을 통해 탄화수소와 금 가격 변동성을 낮추는 반면, 공급망 지배력을 활용하는 핵심 금속에서는 변동성을 키운다고 주장한다. 중동 공급 감소 상황에서 중국의 LNG 및 원유 순수입 감소는 시장 안정화에 기여했고, 국부 금 매입은 가격 추세를 높이면서 변동성을 낮췄다. 반대로 핵심 금속 수출 제한은 중국 외 지역의 공급 부족과 급격한 가격 상승을 초래했다.

분석 프레임워크

보고서는 상향식 이익, 물량, 가격, 마진 및 목표주가 조정과 산업 수급 분석, 하향식 시장 전략을 결합한다. 운영 추세를 추정치 또는 컨센서스와 비교하고, 산업 여건을 이익 및 밸류에이션 영향과 연결하며, 정책과 시장구조 변화를 통해 거시경제·환율·원자재 견해를 제시한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  수급 분석

  보고서는 생산능력 증설, 가동중단, 제품 수요, 공급 규율을 사용해 정유 마진, 기판 가격, 태양광 경제성 및 핵심 금속 가격 움직임을 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  물량, ASP, 마진 분해

  NEV 제조업체에 대해 Goldman Sachs는 예상 물량 성장, 평균판매가격 변화, EBIT 마진, 순이익 결과를 분리해 실적 차별화를 설명한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  밸류에이션 멀티플 분석

  보고서는 업종 디레이팅, 게임 업종의 5년 저점 멀티플, 밸류에이션에 반영된 긍정 요인을 논의하며 이익과 밸류에이션 변화로 기대 상승 여력을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Z.AI

  수요 증가의 수혜를 받지만 성능 대비 가격 경쟁 심화에 직면한 중국 AI 모델 개발사

  강점

  2026E 매출 추정치가 35% 상향됐다.

  약점

  Neutral 등급 유지 및 HK$1,610 목표주가 하향.

  비교

  MiniMax의 H3 오픈웨이트 모델 가격은 경쟁사의 약 3분의 1이다.

  위험

  경쟁이 밸류에이션과 상승 여력을 제한할 수 있다.

• MiniMax

  성능 대비 가격 포지셔닝으로 주목받는 중국 AI 모델 개발사

  강점

  2026E 매출 추정치가 63% 상향됐고 Buy 등급을 유지했다.

  약점

  12개월 목표주가가 HK$800로 하향됐다.

  비교

  H3 오픈웨이트 모델 가격은 경쟁사의 약 3분의 1이다.

  위험

  AI 모델 경쟁 심화.

• SICC

  증설 관련 긍정 요인이 밸류에이션에 상당 부분 반영됐다는 이유로 하향된 SiC 기판 기업

  강점

  12인치 출시와 AI 첨단 패키징 및 AR 기기 적용 확대는 여전히 긍정적이다.

  약점

  2026-28E 순이익 추정치가 6-8% 하향됐다.

  비교

  6인치 및 8인치 기판 가격이 하락하고 있다.

  위험

  더 낮은 매출 및 매출총이익률 가정.

• WuXi AppTec

  가이던스와 이익 추정치가 상향된 CDMO 기업

  강점

  2Q26 매출과 non-IFRS 이익이 전년 대비 47.7% 및 91.7% 증가했고 수주잔고와 주문 모멘텀이 강하다.

  비교

  실적이 Goldman Sachs의 추정치를 크게 상회했다.

• PICC Group H

  언더라이팅 마진 개선의 수혜가 기대되는 중국 손해보험 종목

  강점

  Buy로 상향됐으며 12개월 목표주가는 HK$7이다.

  약점

  업종 이익 성장은 대부분 주가에 반영된 것으로 보인다.

  비교

  Goldman Sachs는 생명보험사보다 손해보험사를 선호한다.

  위험

  방카슈랑스 판매 차질과 높은 기저로 신계약가치 성장이 둔화될 수 있다.

• ASML (ASML)

  European Conviction List 편입

  강점

  증설 가시성 개선 및 2029년 50%에 이를 수 있는 마진 확대.

  비교

  FY27-29 EPS 추정치는 컨센서스보다 5-18% 높다.

• Viking Holdings (VIK)

  US Conviction List 편입

  강점

  차별화된 지역 익스포저와 고소득 고객층.

  비교

  이러한 특성이 변동성 있는 크루즈 환경을 상쇄할 것으로 예상된다.

  위험

  변동성 있는 크루즈 환경.

핵심 데이터

• 중국 AI 모델 ARR 전망US$13bn by end-2026더 높은 수요와 빠른 램프업으로 US$10bn에서 상향.
• 중국 온라인 게임 성장률12% year-on-year1H26 기준 보고된 수치.
• WuXi AppTec FY26 매출 성장 가이던스35-39% year-on-year계속영업 기준이며 경영진이 상향했다.
• MUFG 1Q 순이익¥809.4bn전년 대비 48% 증가.
• S-Oil 3Q 영업이익 전망+62% quarter-on-quarter원유 프리미엄 완화 및 중간유분 크랙 상승을 배경으로 예상.
• 글로벌 정유 생산능력 가동중단Approximately 6.5mb/d러시아와 중동에서 발생.
• ASML 마진 전망50% by 2029Goldman Sachs는 증설 가시성이 마진 개선을 지원할 것으로 예상한다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 이익 주도의 시장 폭 확대와 낮아진 상관관계가 일률적인 업종 판단보다 선별적 종목 선정을 보상하는 환경이라고 본다. 선호 익스포저는 AI token 수요, 일부 게임·모빌리티 종목, 손해보험 언더라이팅 개선, 정유 타이트닝, 기술 공급망 가격, Conviction List 신규 편입 종목과 연계된다.

위험

• AI 모델 제공업체들이 성능 대비 가격을 두고 경쟁하면서 경쟁이 심화될 수 있다.
• SiC 기판 가격 하락이 SICC의 매출과 매출총이익률을 압박할 수 있다.
• 방카슈랑스 차질과 높은 기저로 중국 보험의 신계약가치 성장이 둔화될 수 있다.
• MUFG의 시장 관련 수익 순풍은 2분기 이후 완화될 수 있다.
• 악천후, 비용 증가, PET 비용 압력이 Eastroc Beverage에 영향을 줄 수 있다.

주시할 점

• 중국 AI 모델 수요, 상업화 램프업, 성능 대비 가격 경쟁.
• 글로벌 이익 성장의 폭, 기술주 자유현금흐름 수익률, 시장 주도권 로테이션.
• 커버하는 NEV OEM의 2Q26 물량, ASP, 마진 및 이익 결과.
• WuXi AppTec의 소분자, TIDES, Testing 사업 수주잔고와 주문 모멘텀.
• 중국 손해보험의 사고 빈도 추이와 합산비율 개선.
• BOJ 금리 인상 시점과 공동 외환시장 개입의 엔화 영향.
• 정유 크랙, 생산능력 가동중단, Shaheen 프로젝트의 2027년 초 예상 자유현금흐름 전환.