Global cross-asset and equity research roundup研报解读

概览

这是一份涵盖中国AI模型、股票策略、行业展望、公司业绩、保险、日本宏观、大宗商品及美欧Conviction Lists的全球研究综述。其核心市场观点是，盈利驱动的市场领导力正在扩散，同时多项行业及公司更新识别出具体的盈利、定价和供需催化因素。

核心观点

在中国互联网和AI模型方面，Goldman Sachs将2026年末中国AI模型年化经常性收入总额预期从US$10bn上调至US$13bn，理由是需求更高且商业化爬坡更快。其将Z.AI和MiniMax的2026E营收预期分别上调35%和63%。不过，报告维持Z.AI的Neutral评级及MiniMax的Buy评级，同时将两者12个月目标价分别下调至HK$1,610和HK$800。报告认为，围绕最佳性能价格比的竞争正在加剧；MiniMax的H3开源权重产品定价约为同业的三分之一。随着AI token需求扩张，Goldman Sachs继续偏好Cloud & Data Centers子行业。 对于全球股票，报告将当前市场表现描述为健康的正常化：回报在地域和行业间扩大，驱动力是强劲的盈利增长而非估值扩张。超大规模云厂商的资本开支降低了科技行业自由现金流收益率，并导致该行业估值下调；但同一轮资本开支周期也改善了工业等传统经济行业的增长前景和估值。随着股票相关性下降、动量回撤推动市场领导地位变化，Goldman Sachs认为选股以及在成长领域寻找价值的重要性正在上升。 在中国科技领域，报告将SICC评级从Buy下调至Neutral，并将12个月目标价从Rmb115下调至Rmb104。尽管仍看好公司的12英寸SiC衬底推出，以及其在AI先进封装和AR设备中的应用潜力，但Goldman Sachs认为研发实力和扩产带来的利好已大致反映在估值中。由于假设6英寸和8英寸SiC衬底价格下降，报告将2026-28E净利润预期下调6-8%，反映较低的营收和毛利率假设。另一方面，报告预计Kinsus将受益于2027-28年可能出现的ABF衬底供应短缺，原因是下一代AI产品需要更大的封装尺寸和更多层数。其预计3Q26和4Q26的ABF和BT衬底价格均将环比上涨约8%，将2027-29E盈利预期上调5-10%，将2026E盈利下调5%，并将12个月目标价上调至NT$1,125。 对于中国游戏，Goldman Sachs认为，在2Q26业绩季前，行业呈现防御性特征，因估值倍数接近五年低位，市场叙事正从AI颠覆转向AI受益者。报告称，受新内容供给持续和长青产品升级推动，线上游戏行业在1H26同比增长12%。报告重点提及Buy评级的NetEase和Tencent的游戏韧性、Bilibili快速的广告和利润增长，以及Tencent Music Entertainment具吸引力的风险回报。 对于中国智能出行科技，Goldman Sachs预计，2Q26业绩将呈现分化的销量和平均售价趋势，从而导致覆盖的NEV OEM利润率和利润表现不一。Leapmotor和Nio预计将实现最强销量增长，分别同比增长57%和49%；BYD和XPeng预计大致持平，Li Auto预计同比下降11%。受高端车型和海外贡献推动，BYD和Nio的ASP预计分别同比增长12%和23%，而Li Auto因产品组合变化预计同比下降8%。报告预计BYD、Leapmotor和Nio的EBIT利润率将改善，但XPeng因研发支出增加、Li Auto因销量下降而承压。其模型预计BYD、Leapmotor和Nio净利润将分别同比增长34%、41%和102%，而XPeng和Li Auto将分别下降137%和213%。Goldman Sachs给予BYD、Leapmotor、NIO和XPeng Buy评级。 公司更新整体偏积极但存在差异。WuXi AppTec的2Q26营收和non-IFRS盈利分别同比增长47.7%和91.7%，且超出Goldman Sachs预期；管理层将FY26持续经营业务营收增长指引上调至35-39%，由小分子、TIDES和Testing业务的积压订单增长和新增订单动能支持。因此，Goldman Sachs将FY26-28E non-IFRS盈利预期分别上调13.9%、13.0%和12.9%，并将12个月目标价上调至HK$192.70和Rmb172.40。MUFG第一季度净利润为¥809.4bn，同比增长48%，受不含政府贷款的贷款增长11%、国内企业贷款利差扩大及市场相关收入推动。虽然市场相关收入可能自第二季度起放缓，Goldman Sachs认为核心业务收入具可持续性，将FY3/27至FY3/29净利润预测上调最多1%，并将目标价从¥3,900上调至¥4,000。 在消费、能源和太阳能方面，Eastroc Beverage尽管目标价下调至Rmb155.40，仍维持Buy评级：恶劣天气导致能量饮料和Bushuila需求环比放缓，因此2026-28年销售预期下调2-6%，2027-28年净利润预测下调3-5%；但上半年营销和冰柜投入及管理层承诺最低80%派息率，支持对下半年利润率的信心。Luckin Coffee的2Q25营收和non-GAAP净利润分别同比增长29%和22%，至Rmb15,886mn和Rmb1,753mn，分别高于Goldman Sachs预期3%和19%；21.3%的自营门店经营利润率及配送费用率下降，支持上调2026-28年利润预测并将目标价上调至US$51。对于S-Oil，Goldman Sachs将2026 EBITDA预期上调31%，并预计随着原油溢价下降和中间馏分油裂解价差上升，3Q经营利润将环比增长62%。全球新增产能有限、俄罗斯和中东约6.5mb/d产能停摆，以及Shaheen项目可能在2027年初带来自由现金流拐点，构成其对炼油业的建设性观点。Xinyi Solar的1H26利润符合指引；在预计更高出货量和更低成本的基础上，报告将2026E EBITDA预期上调57%，因国内供给自律和海外复苏改善前景。 在中国保险方面，Goldman Sachs预计，受第二季度权益投资收益推动，1H26利润将强劲增长，但认为这大多已被定价。其预计受银保渠道扰动和较高比较基数影响，新业务价值增长将放缓，并根据投资市场变化和较低债券收益率，将行业目标价调整-3%至+11%。报告偏好财产及意外险公司而非寿险公司。报告预计智能汽车渗透率将降低出险频率，并在未来12个月带来承保利润率拐点；行业龙头预计将保留部分由此产生的安全收益，从而改善综合成本率。报告将PICC Group H上调至Buy，目标价HK$7；重申PICC P&C的Buy评级，目标价HK$20.2；并维持PICC Group A的Sell评级，目标价Rmb6.4。 在宏观和全球名单方面，Goldman Sachs认为，15年来首次美日协调外汇干预是对进一步日元贬值的强烈信号。计划使用Federal Reserve的FIMA Repo Facility，将使日本当局能够在不出售US Treasuries的情况下借入美元进行干预，从而减少对美国市场的潜在压力，并给予Bank of Japan更大的政策灵活性。报告仍预计BOJ将以约每六个月一次的节奏渐进加息，下一次预计在明年1月。美国Conviction List调整中，Applied Materials、Delta Air Lines、Microsoft、O'Reilly Automotive、Viking Holdings和UPS被纳入；Goldman Sachs分别提及其在DRAM和晶圆代工厂的份额提升潜力、航空定价能力、企业AI采用、DIFM市场份额增长、差异化邮轮敞口以及营收和利润拐点。ASML、Sika和Puig被纳入欧洲Conviction List；对于ASML，Goldman Sachs预计产能能见度提升并推动利润率在2029年达到50%，FY27-29 EPS预期较共识高5-18%。 对于大宗商品，报告认为，中国政策可以通过价格敏感型进口和主权购金抑制碳氢化合物和黄金价格波动；但当其利用供应链主导地位时，会放大关键金属波动。报告指出，在中东供应减少之际，中国降低LNG和原油净进口有助于稳定市场，而出口限制则造成中国以外的关键金属短缺和价格大幅上涨。

分析框架

报告将自下而上的盈利、销量、定价、利润率及目标价调整，与行业供需分析和自上而下的市场策略相结合。其将经营趋势与预期或共识进行比较，把行业状况与盈利及估值影响联系起来，并以政策和市场结构变化构建宏观、汇率及大宗商品观点。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需分析

  报告使用产能扩张、产能停摆、产品需求和供给自律来解释炼油利润率、衬底定价、太阳能经济性及关键金属价格表现。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、ASP和利润率拆分

  对于NEV制造商，Goldman Sachs分别分析预期销量增长、平均售价变化、EBIT利润率和净利润结果，以解释业绩分化。

• 估值方法PE/PEG 估值

  估值倍数分析

  报告讨论行业估值下调、游戏行业五年低位估值倍数以及利好已被定价，并利用盈利和估值变化来构建预期上涨空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Z.AI

  受益于需求上升、但面临性能价格比竞争加剧的中国AI模型开发商

  优势

  2026E营收预期上调35%。

  劣势

  维持Neutral评级，目标价下调至HK$1,610。

  对比

  MiniMax的H3开源权重模型定价约为同业的三分之一。

  风险

  竞争可能限制估值和上涨空间。

• MiniMax

  因性能价格比定位而获重点关注的中国AI模型开发商

  优势

  2026E营收预期上调63%；维持Buy评级。

  劣势

  12个月目标价下调至HK$800。

  对比

  H3开源权重模型定价约为同业的三分之一。

  风险

  AI模型竞争加剧。

• SICC

  因估值已反映扩产利好而被下调评级的SiC衬底公司

  优势

  12英寸产品推出以及AI先进封装和AR设备应用前景仍然积极。

  劣势

  2026-28E净利润预期下调6-8%。

  对比

  6英寸和8英寸衬底价格正在下跌。

  风险

  较低的营收和毛利率假设。

• WuXi AppTec

  获上调指引和盈利预期的CDMO公司

  优势

  2Q26营收和non-IFRS盈利分别同比增长47.7%和91.7%；积压订单和新增订单强劲。

  对比

  业绩显著超出Goldman Sachs预期。

• PICC Group H

  受益于承保利润率改善的中国财产及意外险标的

  优势

  上调至Buy评级，12个月目标价为HK$7。

  劣势

  市场认为行业利润增长大多已被定价。

  对比

  Goldman Sachs更偏好财产及意外险公司而非寿险公司。

  风险

  银保渠道扰动和高基数可能导致新业务价值增长放缓。

• ASML (ASML)

  被纳入欧洲Conviction List

  优势

  产能扩张能见度提升，利润率有望在2029年达到50%。

  对比

  FY27-29 EPS预期较共识高5-18%。

• Viking Holdings (VIK)

  被纳入美国Conviction List

  优势

  差异化的地域敞口和更高收入的客户群体。

  对比

  这些特征预计将抵消邮轮市场波动的影响。

  风险

  邮轮市场波动。

关键数据

• 中国AI模型ARR预期US$13bn by end-2026因需求更高和爬坡更快而从US$10bn上调。
• 中国线上游戏增长12% year-on-year报告所述1H26增长。
• WuXi AppTec FY26营收增长指引35-39% year-on-year持续经营业务指引；由管理层上调。
• MUFG 1Q净利润¥809.4bn同比增长48%。
• S-Oil 3Q经营利润展望+62% quarter-on-quarter随着原油溢价下降及中间馏分油裂解价差上涨而预期实现。
• 全球炼油产能停摆Approximately 6.5mb/d位于俄罗斯和中东。
• ASML利润率展望50% by 2029Goldman Sachs预计产能能见度将支持利润率提升。

影响与含义

Goldman Sachs认为，盈利主导的市场广度扩大和较低的相关性，有利于选择性选股而非统一的行业判断。其偏好的敞口与AI token需求、部分游戏和智能出行标的、财产及意外险承保改善、炼油紧张、科技供应链定价以及已识别的Conviction List新增标的相关。

风险

• AI模型竞争可能加剧，因为各供应商围绕性能价格比竞争。
• SiC衬底价格下降可能压制SICC的营收和毛利率。
• 受银保渠道扰动和较高基数影响，中国保险的新业务价值增长可能放缓。
• MUFG的市场相关收入利好可能在第二季度后减弱。
• 恶劣天气、更高费用及PET成本压力可能影响Eastroc Beverage。

后续跟踪

• 中国AI模型需求、商业化爬坡以及性能价格比竞争。
• 全球盈利增长广度、科技自由现金流收益率及市场领导力轮动。
• 覆盖NEV OEM在2Q26的销量、ASP、利润率和利润表现。
• WuXi AppTec在小分子、TIDES和Testing业务的积压订单及新增订单动能。
• 中国财产及意外险的出险频率趋势和综合成本率改善。
• BOJ加息时点及协调外汇干预对日元的影响。
• 炼油裂解价差、产能停摆以及Shaheen项目预计在2027年初出现的自由现金流拐点。