中国人工智能模型ARR预期上调，性能价格比、多模态与智能体入口成为竞争主线

概览

报告跟踪中国人工智能基础模型、多模态生成、智能体应用、云基础设施及消费互联网应用的最新进展。Goldman Sachs认为，中国模型凭借成本效率、编程能力和开放权重策略持续扩大使用份额，商业化速度快于此前预期，因此上调行业及重点公司的收入预测。与此同时，超大参数模型竞争、低端API价格压力、持续研发投入和潜在跨境模型监管将使行业分化加剧。

核心观点

第一，中国人工智能模型合计ARR预计于2026年末达到US$13bn，高于此前的US$10bn。第二，竞争焦点已从单纯降低成本扩展至高端编程能力、多模态能力、智能体入口和定价权。第三，MiniMax H3的全模态、开放权重和低价策略有望推动ARR增长及估值修复。第四，腾讯WorkBuddy、Alibaba QwenWork等工作空间产品正形成模型分发、数据反馈和变现闭环。第五，国内芯片与算力供给改善有望支撑云厂商资本开支上行，云与数据中心仍是首选子行业。

分析框架

报告综合模型竞技场排名、OpenRouter代币使用和推算收入、API价格、多模态产品能力、应用访问与使用时长、公司ARR披露、盈利预测以及云厂商资本开支数据，对模型厂商的性能价格比、商业化能力、资金实力和生态入口进行横向比较，并据此调整Z.AI与MiniMax的2026至2028年预测和估值。

方法论与常识提炼

• 竞争分析人工智能模型竞争定位框架

  综合评估性能、价格、成本效率、资金实力、生态分发和商业化能力

  报告认为定价权、成本效率和财务实力是评估中国人工智能模型公司的三项关键指标，并进一步考察编程、多模态及智能体产品表现。

• 收入预测ARR推演

  依据API需求、代币增长、产品发布和公司披露推算年化经常性收入

  行业及公司ARR预测反映当前收入运行速度，并非已实现全年收入；开放权重模型的私有部署也可能导致公开数据低估实际使用规模。

• 市场跟踪OpenRouter代币与价格跟踪

  以代币消耗份额、任务结构和价格变化观察模型采用率

  该框架有助于识别高性价比模型的份额变化，但平台数据不能完整代表所有直销API、私有部署和中国境内使用情况。

• 应用跟踪头部应用参与度追踪

  通过使用时长、月活跃用户、日活跃用户、访问量和下载份额判断应用趋势

  报告跟踪中国头部移动应用、消费级人工智能应用及桌面智能体产品，以衡量用户采用、竞争格局和潜在商业化空间。

• 资本开支分析资本开支至云收入转化框架

  比较滞后一季度的滚动资本开支与滚动新增云收入

  报告以Alibaba、Tencent及海外云厂商作为参照，评估人工智能资本开支强度、现金流承受能力及未来云收入转化效率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MiniMax Group（0100.HK）

  重点推荐的人工智能模型公司，维持买入评级

  优势

  H3具备全模态生成、开放权重、显著成本效率及更强商业制作能力；API业务快速增长。

  劣势

  仍处于亏损阶段，研发与其他经营费用较高，模型收入规模仍低于Zhipu。

  对比

  H3定价约为同业的30%至50%，视频模型排名明显改善，但部分图生视频能力仍落后于Seedance。

  风险

  模型迭代不及预期、价格竞争、算力约束、研发支出超预期及商业化放缓。

• Z.AI Co.（2513.HK）

  中国基础模型公司，维持中性评级

  优势

  2026年至今ARR增长强劲，GLM系列和API业务具备规模优势，并持续投入国内算力基础设施。

  劣势

  训练成本和研发投入较高，短期亏损显著，长期收入预测受到竞争加剧影响。

  对比

  2026年中期ARR运行速度领先MiniMax，但未来需应对更大参数及高端编程模型的密集发布。

  风险

  目标价下调、高端模型竞争、持续亏损、研发回报不确定及监管变化。

• Alibaba

  人工智能云、基础模型及工作空间应用受益者

  优势

  拥有充足资金、云基础设施、Qwen模型生态及QwenWork整合能力；国产超节点已适配Qwen3.8 Max。

  劣势

  模型与产品线整合仍在进行，资本开支转化效率需要持续验证。

  对比

  在资源、云分发和快速迭代方面优于独立模型实验室，但面临ByteDance、Tencent及开源模型竞争。

  风险

  资本开支回报、价格竞争、产品整合执行及模型份额波动。

• Tencent

  云基础设施、模型及智能体工作空间受益者

  优势

  WorkBuddy拥有生态分发、安全治理和多模型支持优势，并可同时变现自有代币及第三方API。

  劣势

  产品信用额度口径与同业不可直接比较，商业化效果仍需验证。

  对比

  WorkBuddy以34%的份额领先中国桌面智能体产品，较独立实验室拥有更强生态和交叉销售能力。

  风险

  产品竞争、API价格压力、资本开支回报及用户付费转化不足。

• GDS、VNET、Kingsoft Cloud

  人工智能代币需求和云资本开支上行的基础设施受益标的

  优势

  代理式人工智能推动算力、云服务和数据中心需求，云价格及利润率存在改善空间。

  劣势

  业务对资本开支周期、客户利用率和融资条件较敏感。

  对比

  相较模型厂商，其受益路径更偏向基础设施需求增长，但缺少模型层的直接定价权。

  风险

  资本开支放缓、供给过剩、利用率不及预期、融资成本及云价格竞争。

关键数据

• 中国人工智能模型2026年末合计ARR预测US$13bn此前预测为US$10bn。
• 2026年末Zhipu API与MiniMax Group ARR预测US$2.5bn；US$1bn反映需求增强和ARR爬坡速度加快。
• Z.AI 2026至2028年收入预测调整+35%；+4%；-2%同期盈利预测分别调整-3%、-3%和-1%。
• MiniMax 2026至2028年收入预测调整上调22%至64%主要受快速增长的API业务占比提升推动。
• 目标价调整Z.AI下调14%；MiniMax下调7%评级分别维持中性和买入。
• Z.AI 2026年上半年预测收入Rmb1.8bn；调整后净亏损Rmb1.8bn预计训练成本约Rmb2.2bn。
• MiniMax 2026年上半年预测收入US$120mn；调整后净亏损US$168mn预计研发费用约US$0.2bn。
• MiniMax H3定价约为同业的30%至50%2K每秒定价约为同业三分之一，768P约为同业二分之一。
• MiniMax H3生成规格最长15秒、24 FPS、最多12个参考文件支持原生立体声音频、最多9张图片、3段视频、3段音频及最长7000字符提示词。
• 中国头部400款移动应用总使用时长2026年6月同比增长9%2025年6月同比增速为5%。
• 中国AIGC应用总参与度2026年6月环比增长2%同期Douyin主应用和Lite版本使用时长分别同比增长27%和30%。
• ByteDance头部应用使用时长份额33%较两年前增加约6个百分点。
• Tencent WorkBuddy桌面智能体份额34%2026年6月访问量居中国桌面人工智能智能体产品首位。
• 低价智能体模型API价格区间US$0.1至US$0.2/百万代币报告预计2026年下半年该区间的价格和毛利率仍将承压。

影响与含义

行业层面，模型性能提升、API降价和智能体需求将扩大代币消费，但也会压缩低端模型毛利率并加速淘汰缺乏资金和生态入口的厂商。公司层面，MiniMax有望借助H3与后续M3系列提升ARR和估值，而Z.AI虽受益于短期ARR增长，仍面临高端编程模型竞争及研发投入压力。产业链层面，国内算力供给改善和超大模型扩展将支持云服务、数据中心和国产芯片需求，Alibaba、Tencent及相关基础设施运营商可能受益。

风险

• 2026年下半年高端编程及智能体模型密集发布，可能导致用户快速切换和市场份额波动。
• 低端API价格竞争可能持续压低模型厂商毛利率。
• 超大参数模型训练与推理需求可能加剧算力短缺并推高研发成本。
• 人工智能产品采用、订阅付费和企业商业化速度可能低于预期。
• 中国模型权重境外下载及训练数据跨境传输可能面临更严格监管。
• 资本开支增加未必按预期转化为云收入和利润。
• 开放权重许可条款变化可能影响开发者采用和收入确认。
• 应用补贴缩减可能导致流量和活跃用户增长正常化。

后续跟踪

• Zhipu GLM-5.5、MiniMax M3后续版本及M3 Pro的性能、定价和发布时间。
• 1万亿至5万亿参数高端编程模型在2026年下半年的竞争格局。
• MiniMax H3开放权重落地、API使用量、可用输出率及ARR转化。
• WorkBuddy、QwenWork、ZCode等智能体工作空间的访问量、订阅和企业客户增长。
• OpenRouter中国模型代币份额、编程任务份额及推算收入变化。
• 中国超大规模云厂商2026年下半年资本开支与国产芯片部署进度。
• Z.AI与MiniMax 2026年上半年收入、亏损、研发费用及现金消耗。
• 有关模型权重下载和训练数据跨境传输的监管政策。
• 中国消费级AIGC应用的日活跃用户、月活跃用户、下载份额和使用时长。