中国互联网AI进入模型竞争、token放量与算力资本开支再评估期

概览

这份高盛行业研究报告复盘业绩季和Asia Communacopia + Technology会议后的中国互联网与AI模型投资主线。报告认为，中国AI模型生态正在经历性能追赶、价格竞争、token需求激增、算力资本开支上行和消费者AI代理重塑入口的多重变化。投资上，报告继续偏好云与数据中心，并在宏观消费偏弱背景下提高游戏娱乐的相对排序，同时对Alibaba、Tencent、JD.com与MiniMax等公司给出分化判断。

核心观点

核心观点包括：第一，中国模型在通用任务上逐渐接近“足够好”，且价格显著低于美国前沿模型，有望强化性价比定位；第二，中国模型层竞争更碎片化，未来可能形成以性能/多模态能力区分的两层定价结构；第三，agentic AI将推动token用量指数级增长，但ROI取决于实际任务完成率、工程开销和token单价；第四，随着国内芯片供应改善，中国超大规模云厂商可能在2026年下半年至2027年提高资本开支；第五，消费者AI代理可能改变应用流量入口，但也会带来推理成本和利润率压力。

分析框架

报告采用行业争论框架、子行业排序、公司关键催化剂复盘和估值/ARR比较相结合的方法。它将模型性能、token价格、ARR目标、云资本开支、云利润率、消费者AI入口、宏观消费趋势和个股估值放在同一框架下评估，进而形成子行业偏好和关键股票想法。

方法论与常识提炼

• 行业争论框架五大AI争论

  用五个核心问题拆解中国互联网AI投资主线

  报告围绕中美AI模型差距与定价、中国模型竞争、token增长与ROI、云厂商利润率/资本开支、消费者AI代理形态与冲击进行分析。

• 竞争格局分析中国AI模型竞争定位框架

  比较人才稳定性、智能水平、定价能力、成本效率和资金实力

  报告认为编码、多模态视频生成、训练效率和资产负债表强度将决定中国AI模型公司的长期竞争优势。

• 估值与增长P/ARR与ARR目标比较

  以年末ARR目标和市值推导AI模型公司估值差异

  报告比较Knowledge Atlas与MiniMax的P/ARR，认为MiniMax在约20倍年末P/ARR附近相对全球同阶段公司和Knowledge Atlas具备更偏上行的风险回报。

• 子行业配置中国互联网子行业偏好排序

  按云与数据中心、游戏娱乐、电商与移动出行、AI模型等方向排序

  报告将云与数据中心列为第一偏好，游戏娱乐升至第二，电商与移动出行降至第三，AI模型维持第四。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba

  中国互联网巨头、云计算与AI模型关键参与者

  优势

  云收入加速、价格上行带来利润率改善潜力，MaaS ARR趋势和Qwen模型生态提供AI上行空间。

  劣势

  短期CMR承压，消费者AI投入计入“All others”导致EPS下调压力。

  对比

  相较Tencent，Alibaba的股价下跌更多来自EPS下调而非估值倍数收缩；相较纯模型公司，Alibaba具备云、模型和资本开支能力的全栈优势。

  风险

  零售销售放缓、AI投入继续拖累利润、云增长或价格上行不及预期。

• Tencent

  中国互联网巨头、游戏娱乐、广告、云和消费者AI代理参与者

  优势

  游戏和广告具备防御性，广告增长受AI定向和广告加载率提升支持，Hunyuan模型和Weixin AI agent可能带来新入口。

  劣势

  市场担忧AI进展和消费者AI ROI可见度，金融科技收入受消费疲弱影响。

  对比

  Tencent的年初至今下跌主要来自估值收缩，而非明显EPS下调；其估值倍数处于中外互联网同业周期低位。

  风险

  AI投资压制利润增速，Weixin agent初期推理成本较高且商业化不确定。

• GDS

  云与数据中心首选方向中的关键想法

  优势

  受益于AI token需求扩张、云厂商资本开支提升和数据中心需求在2026年下半年环比改善。

  劣势

  1Q26上线容量扩张和客户搬入节奏弱于预期。

  对比

  与互联网平台相比，GDS对算力资本开支和数据中心需求更直接敏感。

  风险

  云厂商资本开支推迟、客户搬入节奏慢、国内芯片供应瓶颈。

• VNET

  云与数据中心首选方向中的关键想法

  优势

  可能受益于中国云和AI基础设施需求在2026年下半年加速。

  劣势

  行业短期仍受容量扩张、搬入节奏和客户需求波动影响。

  对比

  与GDS类似，VNET是报告中数据中心敞口的重要标的。

  风险

  资本开支周期不及预期、价格竞争、融资和利用率压力。

• Kingsoft Cloud

  云与数据中心首选方向中的关键想法

  优势

  云价格上涨、AI token需求增长和行业利润率改善有望支撑增长。

  劣势

  中国IaaS竞争仍较激烈，利润率基础弱于美国云同业。

  对比

  相较大型平台云，Kingsoft Cloud更偏纯云业务弹性。

  风险

  云价格改善不持续、客户需求波动、AI相关收入毛利率不及预期。

• MiniMax

  AI模型方向关键想法

  优势

  全模态能力、M3与Hailuo 3等模型发布、API收入毛利率和ARR上行空间构成主要亮点。

  劣势

  面临DeepSeek、Tencent、MiMo、Qwen、GLM等模型的价格竞争和快速迭代压力。

  对比

  报告认为MiniMax约20倍年末P/ARR低于Knowledge Atlas约75倍，且低于部分全球同阶段公司。

  风险

  价格战削弱溢价，Hailuo 3表现不及Seedance/Kling，六个月锁定期到期带来流通股增加和股价波动。

• JD.com

  电商与移动出行方向的2026年下半年关键想法

  优势

  报告认为2Q26可能是同比比较压力最大的最后一个季度，2026年下半年收入和利润同比恢复有望出现。

  劣势

  2Q零售销售和电商广告环境偏弱，中高个位数JD Retail收入下滑已被市场预期。

  对比

  虽然电商与移动出行子行业排序被下调，但JD.com被单独列为关键想法。

  风险

  消费疲弱持续、竞争加剧、利润恢复不及预期。

• NetEase

  游戏与娱乐方向新增关键想法

  优势

  游戏具备逆周期属性，估值处于周期低位，新游戏发布可能提供催化。

  劣势

  收入仍依赖游戏产品周期和上线节奏。

  对比

  报告将游戏与娱乐从第三位上调至第二位，并新增强调NetEase。

  风险

  新游戏表现不及预期、监管或用户时长变化。

• ByteDance

  中国AI模型、消费者AI和token需求的重要参照主体

  优势

  Doubao在中国消费者AI中使用领先，Seedance 2.0在视频生成和企业合同方面显示较强牵引力。

  劣势

  Doubao引入订阅套餐后出现首个月度MAU环比下降的迹象。

  对比

  ByteDance在消费者AI token消耗和多模态视频模型上对MiniMax等独立模型公司形成重要竞争压力。

  风险

  订阅转化、用户留存、视频模型竞争和AI成本结构不确定。

关键数据

• 中国token用量预测2026年底350万亿个token/日，约合2026年12月10.5千万亿个token/月报告预计中国token需求较2026年3月约140万亿个/日继续增长。
• 中国2026年3月token规模约140万亿个token/日，约4千万亿个token/月数据引用中国国家数据局口径。
• 全球agentic AI token增长到2030年月度token消费较2026年增长24倍至120千万亿个/月报告引用高盛美国研究团队估计，其中企业代理增长倍数高于消费者代理。
• BBAT资本开支预测2026年约US$100bn，且偏向2026年下半年报告预计云厂商资本开支提升将支撑数据中心在2026年下半年环比加速。
• 中国模型价格区间约US$0.2-1/百万token，低于美国SOTA模型约US$4/百万token的混合价格低价与性能差距收窄是中国AI模型性价比定位的核心。
• MiniMax估值情景熊/基准/牛估值HK$420/HK$1,000/HK$1,600，对应约-17%/+97%/+215%报告认为其12个月风险回报偏上行。
• Alibaba股价驱动拆解年初至今下跌约22%，主要由EPS下调驱动报告认为其EPS下调周期可能在2026年下半年触底。
• Tencent股价驱动拆解年初至今下跌约27%，主要由估值倍数收缩驱动报告指出Tencent估值约11-13倍2026E P/E，处于中外同业周期低位。

影响与含义

投资含义是，中国互联网AI链条不再只是单纯的模型性能竞赛，而是转向性能、价格、token需求、云利润率、资本开支回报和消费者入口控制权的综合竞争。报告倾向配置受益于token放量和算力需求的云与数据中心，同时在消费偏弱环境下提高游戏娱乐防御性权重；对巨头则关注Alibaba EPS触底和Tencent估值触底，对模型公司则更强调ARR可见度、毛利率和多模态差异化。

风险

• 中国AI模型价格战加剧，导致模型层收入和毛利率承压。
• 国内高端芯片和ASIC供应恢复慢于预期，限制云厂商资本开支和推理能力扩张。
• agentic AI带来的token消耗无法转化为足够ROI，企业客户削减或优化token支出。
• 消费者AI代理初期商业化有限，但推理成本显著增加，压低平台利润率。
• 宏观消费继续偏弱，拖累电商、广告、金融科技和零售相关业务。
• 数据中心客户搬入节奏、利用率或云价格改善不及预期。
• MiniMax面临锁定期到期、流通股增加、价格策略压力和多模态模型表现验证风险。
• AI模型安全、监管、数据权限和跨境使用限制可能影响中国模型全球采用。

后续跟踪

• 2026年下半年中国云厂商资本开支是否明显上修。
• Alibaba Cloud收入增速、云价格和利润率是否同步改善。
• Tencent广告、云业务、Hunyuan模型和Weixin AI agent试点进展。
• 中国日均token用量是否向350万亿目标推进。
• MiniMax M3、Hailuo 3和后续大参数基础模型的性能、定价和ARR兑现。
• DeepSeek、Qwen、GLM、MiMo、Seedance、Kling等模型的价格和token份额变化。
• JD.com 2Q后收入与利润同比修复是否如期出现。
• 消费者AI代理是由OS级入口还是超级应用内代理主导。