中国AI收入预期上调，多行业盈利改善与评级调整并行

概览

本报告是高盛全球投资研究的跨市场日报，涵盖中国人工智能模型、全球股票策略、公司业绩与评级调整、亚洲保险和外汇，以及美国和欧洲确信名单。总体判断是全球股市回报正在从少数科技龙头向更多地区和行业扩散，盈利增长而非估值扩张成为主要动力；与此同时，中国人工智能需求、医药研发服务订单、游戏内容供给、先进封装需求和炼化供给约束提供结构性机会。

核心观点

中国AI模型需求增长快于此前预期，但竞争将围绕性能价格比进一步加剧，云与数据中心仍是首选子行业。全球科技巨头的大规模资本开支压低科技板块自由现金流收益率，却改善工业等传统行业的增长前景。公司层面，药明康德的订单与盈利能见度显著增强，景硕科技受益于AI封装基板潜在短缺，S-Oil受益于炼化紧平衡；相反，SICC的研发与扩产利好已较充分反映在估值中。全球配置方面，市场相关性下降和动量交易回撤有利于主动选股，日元获得美日联合干预的政策支撑。

分析框架

报告结合行业需求与供给判断、公司季度业绩、管理层指引、盈利预测修订、相对估值、目标价和催化剂进行自下而上分析，并以全球策略、宏观政策和大宗商品供需框架进行跨资产验证。确信名单调整侧重盈利预期差、市场份额、定价能力与中期利润拐点。

方法论与常识提炼

• 基本面预测盈利预测与目标价修订

  根据业绩、指引、价格、销量、成本和利润率变化更新未来盈利，并据此调整12个月目标价。

  该方法用于药明康德、SICC、MUFG、景硕科技、S-Oil等公司的评级与目标价判断；不同公司的估值方法和假设并未在摘要中完整披露。

• 因子分析GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合得分四个维度，将股票与市场及行业同业进行百分位比较。

  增长指标通常包括前瞻销售、EBITDA和每股收益增速；财务回报包括ROE、ROCE和CROCI；估值包括市盈率、市净率、股息率及企业价值倍数。综合得分取增长、财务回报和反向估值百分位的平均值。

• 并购分析M&A Rank

  以定性及定量因素评估公司成为收购目标的概率，并划分为三个等级。

  等级1对应30%至50%的收购概率，等级2对应15%至30%，等级3对应0%至15%；等级1或2可在目标价中纳入并购因素。

• 组合筛选Regional Conviction Lists

  从区域Buy评级股票中筛选总回报潜力较大或实现概率较高的投资建议。

  股票加入或移出确信名单不等同于基础投资评级发生变化，而是区域投资评审委员会对高确信度机会的组合调整。

• 大宗商品分析中国政策与全球商品波动框架

  根据中国在进口需求和供应链中的角色，判断其政策对不同商品波动率的抑制或放大作用。

  价格敏感型能源进口及主权黄金购买倾向于缓和烃类和黄金波动，而关键金属出口限制可能放大中国以外市场的短缺与价格波动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国AI模型及云与数据中心

  人工智能需求增长的核心受益方向

  优势

  模型调用和代币需求加速，中国AI模型年化经常性收入预测显著上调。

  劣势

  模型价格快速下降，单一模型公司的盈利兑现仍有不确定性。

  对比

  云与数据中心相较单一模型供应商更受高盛偏好，因其可受益于行业整体代币需求扩张。

  风险

  性能价格比竞争加剧、开源模型压价、资本开支回报低于预期。

• 药明康德（603259.SS）

  业绩与指引上调受益标的

  优势

  收入、盈利和在手订单增长强劲，小分子、TIDES及检测业务订单动能稳健。

  劣势

  盈利预期提高后，市场对后续执行的要求同步上升。

  对比

  相较一般医药研发服务企业，其订单扩张和盈利上修幅度更突出。

  风险

  订单增长放缓、项目执行风险、行业及监管环境变化。

• SICC

  碳化硅与先进封装主题标的

  优势

  研发能力较强，12英寸碳化硅衬底及AI先进封装、AR应用具长期潜力。

  劣势

  现有利好已较充分反映，6英寸和8英寸衬底价格下降压制收入与毛利率。

  对比

  长期技术前景仍正面，但当前估值上行空间弱于此前。

  风险

  产品价格继续下降、扩产消化慢于预期、12英寸产品导入延迟。

• 中国游戏与互联网娱乐

  低估值与盈利韧性主题

  优势

  行业上半年同比增长12%，新内容和长青游戏升级支撑收入，估值接近五年低位。

  劣势

  行业增长依赖内容排期及玩家消费，个股表现可能分化。

  对比

  高盛重点看好NetEase和Tencent的游戏韧性、Bilibili的广告及利润增长，以及Tencent Music Entertainment的风险回报。

  风险

  新游戏表现不及预期、监管变化、获客成本上升。

• 中国新能源汽车制造商

  销量、售价与利润率分化主题

  优势

  BYD、Leapmotor和NIO预计受益于销量增长、产品结构改善及利润率提升。

  劣势

  XPeng研发投入较高，Li Auto销量和产品结构承压。

  对比

  报告预计BYD、Leapmotor和NIO净利润分别同比增长34%、41%和102%，而XPeng和Li Auto预计下降。

  风险

  价格竞争、车型周期失误、研发费用超预期、海外扩张不及预期。

• 景硕科技

  AI先进封装基板供需改善受益标的

  优势

  下一代AI产品封装尺寸和层数增加，可能造成2027至2028年ABF基板供应短缺。

  劣势

  2026年盈利预测仍被下调5%，近期业绩兑现存在时滞。

  对比

  相较传统电子需求，AI相关ABF基板提供更强的价格和毛利率支撑。

  风险

  AI需求不及预期、扩产加快消除短缺、基板价格上涨未能兑现。

• S-Oil

  炼化供给趋紧和自由现金流拐点受益标的

  优势

  中间馏分油敞口较高，全球新增产能有限，Shaheen项目可能在2027年初推动自由现金流改善。

  劣势

  盈利仍受原油溢价、裂解价差和项目资本开支影响。

  对比

  在炼化板块中具有较有利的中间馏分油敞口与风险回报。

  风险

  炼化价差回落、停产产能恢复、项目延误或成本超支。

• 日元

  美日政策干预和日本央行加息主题

  优势

  十五年来首次美日联合外汇干预释放抑制日元进一步贬值的强烈信号。

  劣势

  渐进式加息速度较慢，利差仍可能限制日元升值。

  对比

  FIMA回购便利允许日本当局借入美元进行干预，减少出售美国国债对市场的冲击。

  风险

  干预效果短暂、美国与日本利差维持高位、政策路径发生变化。

• 黄金、关键金属、TTF与原油

  中国政策和地缘供给风险的跨商品配置

  优势

  黄金获得主权购买支持，关键金属受中国以外供应短缺支撑，TTF可更直接反映部分中东天然气风险。

  劣势

  不同商品对中国政策和地缘冲击的敏感度差异较大。

  对比

  报告认为TTF是比原油更合适的霍尔木兹风险对冲工具，并建议将金属纳入广义通胀对冲。

  风险

  中国需求变化、出口政策调整、地缘局势缓和及美元走强。

关键数据

• 中国AI模型年化经常性收入预测US$13bn2026年末预测，此前为US$10bn。
• Z.AI与MiniMax收入预测调整+35% / +63%高盛对两家公司2026年收入预测的上调幅度。
• SICC评级与目标价Neutral；Rmb104由Buy下调，原12个月目标价为Rmb115；2026至2028年净利润预测下调6%至8%。
• 中国网络游戏行业增长同比+12%2026年上半年，受新内容供给和长青游戏升级推动。
• 药明康德二季度增长收入+47.7%；非国际财务报告准则盈利+91.7%均为同比增速，表现显著超出预期。
• 药明康德全年收入增长指引35%至39%指持续经营业务2026年收入同比增长。
• 药明康德目标价HK$192.70 / Rmb172.40分别对应港股及A股的12个月目标价。
• MUFG一季度净利润¥809.4bn，同比+48%贷款增长、国内企业贷款利差扩大及市场相关业务推动盈利。
• 景硕科技基板价格预期环比约+8%预计ABF与BT基板价格在2026年第三、第四季度上涨。
• S-Oil盈利预测2026年EBITDA预测+31%预计第三季度营业利润环比增长62%，12个月目标价上调至W163,000。
• 信义光能盈利预测2026年EBITDA预测+57%主要反映出货增加、成本下降及国内外供需改善。
• PICC Group H评级与目标价Buy；HK$7受财险承保结果改善和较优风险回报支持，由原评级上调。
• 中国银行海外业务贡献接近集团税前利润的30%跨境金融需求和人民币国际化支持长期盈利多元化。
• 日本央行加息预期约每六个月一次下一次加息预计在次年1月，美日联合外汇干预有望缓解日元贬值压力。
• 全球股票研究覆盖3,104只截至2026年7月1日，高盛全球投资研究拥有投资评级的股票数量。

影响与含义

组合层面可关注人工智能需求扩散带来的云与数据中心、先进封装和企业软件机会，同时从估值接近低位且盈利具韧性的游戏、医药研发服务、炼化和部分金融股中寻找收益。全球科技资本开支可能继续压制科技板块自由现金流收益率，但其外溢效应有利于工业和基础设施供应链。美日联合干预提高继续做空日元的政策风险；大宗商品配置上，金属可用于广义通胀对冲，TTF相较原油被认为是更合适的霍尔木兹风险对冲工具，黄金出现较具吸引力的介入点。

风险

• 中国AI模型性能价格比竞争升级，开源和低价策略可能压缩收入变现与利润空间。
• 大型科技公司资本开支持续上升，可能进一步侵蚀自由现金流收益率并引发板块估值下调。
• 碳化硅衬底、汽车及其他制造行业的价格竞争可能削弱收入和毛利率。
• 公司盈利预测依赖管理层指引、订单延续和成本改善，实际结果可能低于预期。
• 炼化、黄金、天然气和关键金属对地缘冲突、供应中断及中国政策高度敏感。
• 美日外汇干预和日本央行政策路径存在执行及持续性不确定性。
• 确信名单调整不保证超额收益，且不等同于基础投资评级变化。
• 汇率波动可能影响跨市场资产的价格、收入与投资回报。

后续跟踪

• 中国AI模型代币消费、定价变化及企业客户采用速度。
• Z.AI和MiniMax收入上修能否兑现，以及目标价下调后的估值消化情况。
• 药明康德在手订单、TIDES业务及2026年35%至39%收入增长指引的执行进度。
• SICC的12英寸碳化硅衬底量产节奏与中小尺寸产品价格。
• 中国游戏二季度业绩、新内容上线和广告商业化趋势。
• 新能源汽车企业销量、平均售价、研发费用和息税前利润率分化。
• ABF基板2026年下半年提价及2027至2028年潜在供应短缺。
• 俄罗斯和中东炼化产能中断、中间馏分油裂解价差及S-Oil Shaheen项目进度。
• 美日联合干预后的美元兑日元走势及日本央行下一次加息时点。
• 美国和欧洲新纳入确信名单公司的盈利预期差与催化剂兑现情况。