高盛《The 720》聚焦中国AI模型升级、亚洲公司首次覆盖与AI基础设施投资链

概览

这是一篇高盛亚洲与全球跨资产周报式研究汇总，核心焦点是中国AI模型、亚洲公司首次覆盖、银行与互联网业绩预览、AI基础设施材料链、黄金、全球利率和电力需求。报告首先强调Kimi K3的发布提高了中国模型在全球编码能力和高端模型定价上的竞争位置，同时预计低端API价格仍受补贴压制。随后报告覆盖Iluvatar、GO Inc.、印度汽车零部件、Singapore Banks、HSBC、Japan Games & Internet、Taiwan CCL、Nongfu Spring、JD Health、Xiaomi、Mitac、Montage、Reliance Industries、JSW Steel等多个公司和板块。

核心观点

核心观点是AI资本开支仍是亚洲和全球市场的主线之一，但机会分化明显。高盛看好受益于中国云厂商资本开支、国产AI芯片替代和高端算力需求的Iluvatar，以及受AI服务器、数据中心和高端材料拉动的Montage、台湾CCL、Mitac等产业链环节。与此同时，报告认为新加坡银行和HSBC受更有利利率环境、贷款存款增长和稳定信用成本支持；黄金受央行购买支撑；电力与天然气基础设施受AI数据中心需求拉动。负面或中性因素包括低端AI API价格竞争、零售和消费疲软、成本上升、部分游戏硬件出货低于预期、基础材料订单走弱以及电池消费税恢复对低盈利企业的压力。

分析框架

报告采用多主题研究汇总方式，将公司首次覆盖、业绩预览、结果点评、主题研究和宏观跨资产观点放在同一框架下。分析以12个月目标价、评级、盈利预测调整、行业CAGR、利润率变化、资本开支周期、供需缺口、价格传导和宏观利率假设为主要证据。对公司层面，重点比较收入增长、EBITDA或净利润、产品组合升级、利润率、估值和目标价变化；对宏观与商品，重点观察央行买金、通胀、利率曲线、美元兑日元、AI投资和电力需求。

方法论与常识提炼

• 股票因子评估GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四类属性

  高盛用预测销售增长、EBITDA增长、EPS增长、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等指标计算归一化排名，并形成相对市场和行业同业的百分位比较。

• 并购可能性评估M&A Rank

  用1至3评分衡量公司成为收购目标的概率

  Rank 1代表较高并购概率，Rank 2代表中等概率，Rank 3代表较低概率；Rank 1或2的公司可能在目标价中纳入并购因素。

• 金融数据平台Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum用于查询详细财务历史、预测和比率，可支持单公司深度分析和跨公司跨行业比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba、GDS、VNET、Kingsoft Cloud、MiniMax

  受益于中国AI模型和云资本开支上行

  优势

  云需求和高端算力需求增长，部分公司具备超大规模云或IDC资源优势。

  劣势

  低端API价格受到现金充裕企业补贴压制。

  对比

  报告更偏好云资本开支受益方，而不是低端价格竞争参与者。

  风险

  高端模型竞争加剧、算力资源瓶颈、价格补贴持续时间超预期。

• Iluvatar

  中国AI资本开支上行和国产GPGPU替代的直接受益者

  优势

  Buy评级，12个月目标价HK$1,000，预计AI芯片出货2025-2030E CAGR为92%。

  劣势

  增长依赖云厂商资本开支、国产生态扩张和产品持续升级。

  对比

  相对于海外单一供应商依赖，国产供应商受战略替代需求支持。

  风险

  产品交付、生态适配、竞争和资本开支周期波动。

• GO Inc.

  日本网约车渗透率提升和价格上调受益者

  优势

  Buy评级，12个月目标价¥3,900，轻资产模式和利润率改善具吸引力。

  劣势

  收入增长依赖派单量提升和价格上调延续。

  对比

  日本网约车渗透率仍低，为增长提供空间。

  风险

  监管、价格上调落地、需求弹性和竞争变化。

• Sansera Engineering、Craftsman Automation、Samvardhana Motherson、Bharat Forge

  印度汽车零部件转向半导体、国防、数据中心和航空航天供应链

  优势

  行业收入和EBITDA预计FY26-FY30E分别增长10%和15%；Sansera和Craftsman为Buy。

  劣势

  Samvardhana经营背景成熟，Bharat Forge的国防转型和商用车上行可能已被定价。

  对比

  报告更偏好转型弹性更强的Sansera和Craftsman。

  风险

  周期性汽车需求、转型执行、估值已反映利好。

• Singapore Banks、HSBC

  受更建设性的利率环境、贷款存款增长和财富管理手续费支撑

  优势

  高盛上调新加坡银行FY26-FY28E EPS预测和12个月目标价；HSBC预计恢复回购。

  劣势

  银行NII和估值仍受利率路径影响。

  对比

  报告点名Buy DBS、OCBC，并称HSBC.L在EMEA Conviction List。

  风险

  利率转向、信用成本上升、财富管理动能放缓。

• EMC、TUC

  AI高端铜箔基板需求与价格上调受益者

  优势

  高端CCL需求预计2025-2028E CAGR为96%，远高于22%的供应增长。

  劣势

  高端产能扩张和客户成本吸收能力是关键变量。

  对比

  报告维持EMC和TUC Buy，并上调12个月目标价。

  风险

  AI客户需求波动、产能释放快于预期、价格上调不及预期。

• Xiaomi

  机器人、智能EV、手机和家电工厂场景的AI应用受益者

  优势

  报告称其机器人框架已在硬件、数据和基础模型层面初步整合，产线任务成功率达98%。

  劣势

  未来三至五年更偏结构化商业场景，短期货币化仍需验证。

  对比

  报告认为当前市值隐含AI和机器人业务价值为零。

  风险

  SkyNomad EV发布、机器人商业化节奏、竞争和执行风险。

• Montage

  DDR5 Gen-3/Gen-4、PCIe retimers和AI代理需求驱动的半导体受益者

  优势

  2Q26净利润指引中点较高盛预期高48%，并上调2026E盈利8%。

  劣势

  增长依赖产品组合升级持续兑现。

  对比

  在AI相关内存接口和互连芯片中具备明确盈利上修信号。

  风险

  AI服务器需求、产品爬坡、竞争和非经营收入可持续性。

• Gold

  受新兴市场央行持续买入和地缘政治风险支撑

  优势

  高盛维持2026年底$4,900/toz预测，并估计5月央行购买81吨。

  劣势

  鹰派美联储定价和通胀担忧短期压制ETF需求。

  对比

  黄金作为非AI主题资产提供跨资产分散化。

  风险

  实际利率上升、美元走强、ETF需求持续疲弱。

• US power、gas midstream、copper

  受AI数据中心电力需求和电网可靠性要求支持

  优势

  报告偏好天然气中游、独立电力生产商、专业承包商和铜暴露。

  劣势

  部分勘探生产资产受基准价格压力影响。

  对比

  防御性电力暴露偏好部分公用事业和天然气中游，周期性暴露关注Talen Energy、Argan、Cameco和Freeport-McMoRan。

  风险

  天然气价格、PJM容量拍卖、监管、数据中心建设节奏。

关键数据

• Kimi K3模型参数规模2.8 trillion parameters报告称该模型刷新中国模型在全球编码能力和高端定价上的前沿。
• Kimi K3模型定价US$2.3 per million tokens高端中国模型定价创下新高，但低端API价格仍受补贴压制。
• Iluvatar评级与目标价Buy; 12m TP HK$1,000首次覆盖，核心逻辑是中国AI资本开支上行、国产芯片替代和产品组合升级。
• Iluvatar AI芯片出货增速92% CAGR in 2025-30E报告预计2030E出货量超过100万片。
• GO Inc.评级与目标价Buy; 12m TP ¥3,900首次覆盖，受益于日本网约车渗透率提升、价格上调和利润率扩张。
• 印度汽车零部件行业增长预期Revenue 10% CAGR; EBITDA 15% CAGR over FY26-FY30E增长由半导体、国防、数据中心、航空航天等相邻供应链转型支持。
• HSBC 2Q26基础税前利润预期US$10.2bn高盛称该预期较共识高4%，并预计恢复US$1.5bn股票回购。
• 台湾高端CCL需求增速96% 2025-28E CAGR显著高于22%的供应增长，支持高端价格上调和利润率改善。
• Xiaomi机器人应用指标98% task success rate指标来自汽车产线自攻螺母上料站的人形机器人部署。
• Montage业绩指引2Q26 net income guidance midpoint 48% above GS estimate受互连芯片增长、非经营收入和DDR5 Gen-3/Gen-4产品升级推动。
• Reliance Industries目标价调整12m TP lowered to Rs1,870 from Rs1,910O2C抵消零售利润率下滑，但JioMart基础设施投入拖累FY27利润率。
• JSW Steel目标价INR 1,525Q1FY27合并EBITDA为INR 93.8bn，较高盛预期高10%。
• 黄金价格预测$4,900/toz end-2026高盛认为新兴市场央行多年分散化买盘提供结构性价格底部。

影响与含义

对投资者而言，报告强化了AI基础设施仍是亚洲股票和全球跨资产配置的重要主线，但建议从单纯追逐AI主题转向识别具备供需紧张、资本开支确定性、盈利上修和定价权的细分环节。云厂商资本开支、国产AI芯片、高端CCL、DDR5接口芯片、数据中心供电、天然气基础设施和铜可能受益较明显；而低端AI API、消费品、基础材料、部分电池企业和存在短期硬件出货压力的游戏公司面临更大分化。

风险

• 中国高端AI模型竞争在2026年下半年进一步加剧，可能压缩部分模型和API商业化回报。
• 低端API价格仍可能因现金充裕企业补贴而维持低位。
• 视频生成和高端AI应用受算力资源紧张约束，供给不足可能限制收入兑现。
• 消费品、基础材料和部分汽车相关需求仍受宏观疲弱、季节性和出口动能放缓影响。
• 成本端风险包括PET、原材料、记忆体、折旧、AI服务器机架转型成本和电池消费税恢复。
• 部分标的盈利上修或主题热度已经反映在估值中，若业绩未显著超预期可能出现负面股价反应。
• 利率路径、HIBOR、美元兑日元、通胀和美联储定价变化会影响银行、黄金、利率和日本策略判断。

后续跟踪

• 2026年下半年中国大参数模型发布节奏、高端编码模型定价和低端API补贴强度。
• 中国主要云服务商资本开支、国产AI芯片采购和Iluvatar出货爬坡。
• 台湾高端CCL第二轮10%-15%涨价落地情况及AI客户成本吸收能力。
• Singapore Banks和HSBC的2Q26业绩、NII、信用成本和回购执行。
• Japan Games & Internet板块中Nintendo Switch 2硬件出货、新一方游戏管线和AI受益标的业绩动能。
• Xiaomi机器人在智能EV、手机和家电工厂中的规模化部署，以及SkyNomad EV发布进展。
• Reliance Industries零售利润率受JioMart投入拖累的持续时间，以及O2C在折价俄罗斯原油和产品市场偏紧环境下的利润弹性。
• 黄金央行购买、ETF需求、实际利率和地缘政治风险变化。
• AI数据中心建设对天然气、电力、铜和电网基础设施需求的实际拉动。