高盛上调MiniMax至买入，AI五问拆解中国互联网

概览

这是一份高盛关于中国互联网/AI模型行业的中期策略与公司研究。报告聚焦五大AI核心辩论——中美模型性能差距、中国模型竞争护城河、Token增长可持续性、国产芯片替代以及消费级AI Agent（OS级 vs 应用内）。同时报告将MiniMax（0100.HK）评级由中性上调至买入，目标价HK$1,000，并维持阿里巴巴（09988.HK/BABA）买入（确信名单），继续看好中国AI云及数据中心板块。

核心观点

报告认为，中美基础模型差距正在收窄，中国模型凭借价格、速度和特定任务表现获得竞争力，但在复杂编码、最高端训练预算和前沿模型方面美国仍领先。具体来看，DeepSeek V4、腾讯Hy3、小米MiMo V2.5、阿里Qwen3.6等新模型密集发布，使200-3000亿参数区间竞争加剧，模型层趋于碎片化；未来护城河将体现在编码能力、多模态能力和任务完成率上，收费模式可能从按token计费转向按成功任务计费。 需求端，Token消费持续高速增长。国家数据局数据显示中国日均Token消耗量3月已超过140万亿，较2024年初增长超千倍。报告预计企业级/Agent应用将带动Token多年持续增长，中国云厂商2026年资本开支占经营现金流约60%，显著低于美国同行的约90%，因此2026年下半年至2028年仍有继续加资本开支的空间。云服务商定价能力随需求紧张和模型性能提升而增强。 MiniMax方面，年初至今ARR增长强劲，2月日均年化经常性收入已达约1.5亿美元，3月底预计与Zhipu披露的2.5亿美元相当；基于此高盛将MiniMax 2026E/2027E收入预测上调25%/11%。公司覆盖文本、图像、视频、音频、音乐的全模态能力，以及业内领先的低成本高效推理架构（文本API毛利率约40%、多模态60-70%），是独立AI厂商中稀缺标的。 upcoming M3模型（含万亿参数版本及更小版本）和海螺3（Hailuo 3）被视为关键催化剂。当前股价较3月高点回落约40%，风险收益比改善。 消费级AI Agent方面，报告认为OS级Agent（如豆包助手）可能成为中长期主要流量入口，对传统App构成威胁；腾讯、阿里等巨头将依托支付、物流、社交图谱优势强化应用内Agent以保卫护城河。报告还跟踪了中国互联网各垂直领域3月使用时长：电商+11%yoy、游戏+10%yoy、本地服务+4%yoy，AIGC to-C应用时长+36%mom，豆包占据63%时长份额。

分析框架

高盛采用“五大辩论”框架拆解中国AI模型投资主线：先从性能差距、竞争格局、Token可持续性、芯片供应链、消费级Agent五个维度梳理市场争议与证据，再对应给出判断。对MiniMax的估值则使用多情景DCF：基础假设12% WACC、2%永续增长，预测2026-2030年全球订阅+API收入市场份额从0.5%提升至2.5%，长期adj. EBIT margin约21%；悲观情景采用2027E收入19倍EV/Sales；乐观情景采用2028年中ARR的30倍P/ARR。报告同时辅以OpenRouter、Artificial Analysis、QuestMobile、SensorTower等第三方数据，对模型排名、Token用量、App时长等指标进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  自由现金流折现（DCF）估值

  报告对MiniMax基础估值采用DCF，设定WACC 12%、永续增长率2%，将未来自由现金流折现到2026年得出股权价值。DCF适用于高增长且尚未稳定盈利的科技成长公司，能反映长期市场扩张与盈利拐点。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/Sales相对估值

  在MiniMax悲观情景中，报告以2027E收入的19倍EV/Sales对标中国传统AI公司进行估值，用于捕捉短期高增长但盈利尚未显现阶段的市场定价方式。

• 行业/产业分析框架供需框架

  算力供需紧张与定价权

  报告反复用算力供给紧张（国内高端芯片受限、海外模型访问受限）和需求爆发（Token量激增、企业Agent渗透）来解释中国AI模型定价提升和云厂商资本开支扩张的逻辑。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  独立AI厂商 vs 互联网巨头的差异化优势

  报告认为独立AI公司（如MiniMax）优势在于组织效率和高决策速度，能快速迭代模型；互联网巨头则依靠核心业务的强劲经营现金流和云基础设施，捕获AI云/数据中心红利，但需要单独激励机制留住AI人才。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  AI视频生成市场TAM与渗透率

  报告在分析视频生成模型空间时，用付费创作者数量、月ARPU、AI渗透率、广告和影视后期制作渗透率等驱动因子拆分全球TAM，体现S型渗透路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MiniMax (0100.HK)

  评级由Neutral上调至Buy的核心标的；直接受益于ARR增长、M3和海螺3发布、全模态AI能力

  优势

  全模态AI布局（文本、图像、视频、音频、音乐）；海外收入占比约70%；文本API毛利率约40%、多模态60-70%；模型成本效率和组织效率高

  劣势

  尚未盈利，2023-9M25持续净亏损和经营现金流出；面临锁股解禁和技术竞争等短期压力

  对比

  在200-3000亿参数模型中排名靠前，多模态能力强于多数同行；但在复杂编码等高端场景仍落后于美国SOTA及部分中国巨头模型

  风险

  模型性能不及预期；竞争加剧；商业化路径和盈利可见度不明朗；IP/内容生成风险；现金消耗与融资能力；中美科技博弈地缘政治风险

• Alibaba Group (09988.HK / BABA)

  维持Buy（Conviction List）；阿里云和AI模型/应用生态为直接受益标的

  优势

  阿里云增速回升，预计3月季度增长约40%；HappyHorse视频生成模型领先；Qwen模型迭代快；APAC IaaS市场份额提升

  对比

  与GDS、VNET、Kingsoft Cloud同列云与数据中心首选标的；在海外IaaS市场排名第四

• Cloud & Data Centers（GDS, VNET, Kingsoft Cloud等）

  高盛#1首选子板块；受益于AI token需求爆发和云定价改善

  优势

  AI训练和推理需求带动IDC、云服务需求；国内算力紧张加剧供需错配

  风险

  资本开支周期波动；国产芯片替代进度；电力/土地等供给约束

• Tencent (0700.HK)

  在AI Agent/微信生态中具有防御性优势；Hy3模型参与竞争

  优势

  微信超级App生态、社交图谱、支付和物流整合；应用内Agent可保护流量入口

  对比

  相比独立AI厂商，组织效率和激励结构可能偏慢；但现金流和生态优势强

• PDD Holdings (PDD)

  列为2026年中国互联网 mega-cap关键idea之一；Temu全球化与收入重新加速

  优势

  预计顶线增长重新加速；估值重估空间；Temu海外扩张

关键数据

• MiniMax 2026E/2027E收入预测上调幅度+25% / +11%2026E收入从2.4亿美元上调至3.0亿美元
• MiniMax 12个月目标价HK$1,000隐含约40亿美元估值，较上次收盘隐含+40%上行空间
• MiniMax Bear/Base/Bull估值HK$420 / HK$1,000 / HK$1,600分别对应-41% / +40% / +124%
• MiniMax 2月平均ARR约1.5亿美元3月底预计与Zhipu相当约2.5亿美元
• 阿里云3月季度增速预测约+40% yoy高于12月季度的+36%
• 2026年中国云厂商资本开支约700亿美元+占经营现金流约60%；美国同行约7000亿美元+，占经营现金流约90%
• 中国日均Token消耗量（2026年3月）超过140万亿较2024年初增长超千倍，较2025年底100万亿增长约40%
• 豆包3月DAU/时长份额约1.5亿 / 63%Consumer AI super entry-point，份额持续扩大
• MiniMax DCF参数WACC 12%，永续增长率2%预计2030年全球订阅+API市场份额达2.5%
• MiniMax API业务毛利率（GSe）文本约40%，多模态60-70%反映其成本效率和灵活计算架构

影响与含义

报告认为，中国基础模型与美国的差距正在缩小，模型定价能力和ARR趋势改善，云/数据中心是AI浪潮中最优先的子板块。MiniMax凭借全模态布局、海外收入占比高（约70%）以及成本效率，具备差异化优势；股价从3月高点回调40%后，风险收益比显著改善。中长期看，AI Agent（尤其OS级Agent）可能重塑流量入口，传统App需要向应用内Agent转型以守住生态位。

风险

• 全球基础模型行业竞争加剧，模型性能不及预期
• 盈利可见度较慢，MiniMax持续净亏损和经营现金流出
• 商业化能力不及预期
• IP/内容生成相关风险
• 现金消耗与自我融资能力风险
• 中美科技博弈升级带来的地缘政治风险和供应链限制
• 锁股解禁及潜在HSTECH/港股通纳入前后的供给压力

后续跟踪

• MiniMax M3模型（含万亿参数版本）发布及市场接受度
• MiniMax Hailuo 3视频生成模型发布
• ARR月度趋势及与Zhipu等同行的对比
• 中国云厂商资本开支和国产芯片（华为昇腾910C/950、阿里平头哥T-Head等）供应进展
• DeepSeek V4、腾讯Hy3、小米MiMo V2.5等竞争模型动态
• 消费级AI Agent形态演进：OS级Agent（豆包助手）vs 应用内Agent（微信AI Agent）
• 2026年下半年至2027年Token增长和云定价变化