China restaurants: input-cost inflation and El Niño exposure 리서치 보고서 해설

개요

이 중국 레스토랑 업종 보고서는 유가 반등과 2026/27년 슈퍼 엘니뇨 예상에 따라 원재료 비용 및 마진 리스크를 재검토한다. Goldman Sachs는 설탕과 유가 연동 포장재가 핵심 변수이나, 조달 방식, 제품 구성, 가격 전략, 가맹 정책 때문에 마진 결과는 기업별로 크게 달라진다고 주장한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 Brent와 WTI 유가가 7월 저점에서 약50% 반등해 각각 약US$105 및 US$100에 이르고, 2026/27년 슈퍼 엘니뇨가 예상되는 상황에서 레스토랑 비용 인플레이션을 재검토한다. 보고서는 2026년 연초 이후 평균 대비 글로벌 설탕과 유가 연동 PET/PP가 가장 크게 오른 원재료라고 본다. 글로벌 설탕 수출의 약70%는 엘니뇨 관련 가뭄 및 홍수 위험에 노출된 브라질, 인도, 태국에서 나오므로 글로벌 설탕 가격은 특히 민감하다. 글로벌 설탕 가격은 최근2개월간 약30% 올랐으며, 사탕수수의 에탄올 생산 전환 확대와 예방적 수출 제한은 수출 가능 설탕 공급을 더 줄일 수 있다. 다만 중국 설탕 가격은 변동성이 더 작고 현지에서 낮은 수준이며, 2025/26년 자급률은 약80%다. 과거 슈퍼 엘니뇨와 2023/24년의 설탕 가격 상승도 글로벌 인플레이션뿐 아니라 국내 재배면적과 공급 여건을 반영했다. 커피 원두도 날씨에 민감한 투입재다. 브라질과 베트남은 각각 생산의35%와18%를 차지하며, 보고서가 인용한 USDA 데이터는 주요 생산국의 기상 노출을 보여준다. 그러나 과거 엘니뇨 기간에는 의미 있는 커피 가격 상승이 없었고, 평균 가격은 2015년과 2016년에 각각 전년 대비-25%와+2% 변동했다. 2024-25년 커피 가격 급등은 주로 생산지의 지속적인 기상 악화를 반영했다. 2026년에는 가격이 조정됐고 CONAB에 따르면 브라질 생산량은 기록적 수준으로 회복할 전망이다. 중국의 단백질 가격은 역사적으로 엘니뇨 민감도가 낮고 지역 수급이 더 중요하다. Goldman Sachs는 돼지고기 가격이 2H26부터 반등하고 공급 반응 가속에 따라 2027년 전년 대비20% 상승할 것으로 예상한다. 가격은 저점에서10% 넘게 반등했지만 역사적으로 유리한 수준에 있다. 닭고기 가격은 유리한 수준을 유지하고, 소고기 가격은 공급 감소로 연초 이후 회복 중이나 반등 폭은 크지 않다. 중국의 2025년 소고기 자급률은74%로 돼지고기와 닭고기의95% 초과보다 낮지만, 중국 소고기 가격과 글로벌 생우 가격의 과거 상관관계는 낮다고 보고서는 지적한다. 원유 가격은 수급 개선으로 바닥을 다졌고 펄프 가격은 여전히 유리한 수준이다. 반면 PET와 PP는 6월-7월 조정 후 유가와 함께 다시 올랐으며 연초보다 의미 있게 높다. 보고서는 기업별 원재료 노출을 토대로 비용지수를 구축하고, 대부분의 커버리지 기업에서 이 지수와 마진 성과의 상관관계가 제한적임을 확인한다. Goldman Sachs는 원재료 및 제품 구성의 다변화, 가격 추세에 따른 메뉴 조정 능력, 수개월간의 원자재 가격 고정 또는 재고, 그리고 비용 관리·판촉·가맹점 지원과 같은 경영 결정의 중요성을 이유로 든다. 마진 민감도 분석은 다른 조건이 동일하다고 가정하고 유가 부산물, 설탕, 커피 원두 가격 상승의 영향을 검토하지만, 직접적인 원자재 민감도만으로 실제 마진이 결정되지는 않는다는 것이 핵심 결론이다. Yum China는 특히 회복력이 높은 기업으로 제시된다. 2018-19년과2021-22년의 닭고기 인플레이션 국면을 관리했고, 다변화되고 유연한 비용 구조를 갖추며 PET 가격을 연간 고정했다. 1H26 소고기와 PET 가격 인플레이션의 영향은 제한적이었다. 원자재 가격이 이미 낮아 비용 순풍은 축소될 전망이지만, 설탕/PET 노출이 제한적이고 비용 관리 역량이 강해 상승 리스크를 완화할 수 있다고 본다. Goldman Sachs는 매수 의견을 유지하며, ADR과 H주의12개월 SOTP 기반 목표가격을 각각US$59 및HK$459로 제시한다. KFC China에는11x, Pizza Hut China에는7x의2026E EV/EBITDA를 적용한다. 다른 커버리지 기업의 마진 동인은 다르다. Haidilao는 원재료 조달의 약 절반이 소고기와 양고기이며, 매출총이익률과 영업이익률은 역사적으로 비용 수준과 음의 상관관계를 보였다. 그러나 가격 전략은 원재료 비용 효과보다 더 중요할 수 있는데, 2025년 유리한 투입 비용에도 매출총이익률이 전년 대비3 percentage points 하락한 사례가 이를 보여준다. Luckin은 2024-25년 커피 원두 가격 상승에도 제품 다변화, 판촉 축소, 규모 이점, 고마진 배달 믹스 덕분에 매출총이익률을 확대했다. 약6개월의 커피 원두 재고는 2025년 말 커피 가격 정점 이후 2H26 원가 순풍으로 이어질 전망이다. Goldman Sachs는 2H26부터의 마진 턴어라운드를 기대하지만, 경쟁, 가격 전략, 배달 믹스, 출점 속도가 더 중요한 변수라고 강조한다. Guming은 다변화된 원재료 및 제품 구성, 적극적인 신제품 출시, 상대적으로 작은 설탕/PET 노출 덕분에 역사적으로 뚜렷한 비용-마진 음의 상관관계를 보이지 않았다. Goldman Sachs는 안정적인 매출총이익률을 예상하며, 개선된 매장 단위 경제성이 추가 가맹점 지원 필요성을 낮추고 규모 확대가 영업 레버리지를 가져올 것으로 본다. Mixue는 Guming보다 제품 구성이 더 집중돼 있고 평균판매가격이 낮으며, 특히2021-23년에 비용과 마진의 약한 음의 상관관계를 보였다. 그러나 Goldman Sachs는 효율 개선 이익을 가맹점과 고객에게 공유하고, 연초 이후 부진한 기존점 매출 성장에 대한 지원이 필요할 수 있으며, 합리적인 가격을 유지하면서 원재료를 업그레이드하기 때문에 2026E 마진 하락을 예상한다. 2027E에는 일부 개선이 예상되지만 이전 수준에는 못 미친다. Chagee는 차와 우유가 최대 투입재이고 설탕과 PET는 추정 비용 구성의 작은 한 자릿수 비중에 불과하다. 보고서는 자스민차 가격과 기존점 매출 성장이 매출총이익률, 매장 단위 경제성, 그리고 가맹점 지원 필요성을 결정하는 중요 요인이라고 강조한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 과거 엘니뇨와 원자재 가격의 관계를 검토한 뒤, 현재 현물가격을 2026년 연초 이후 평균과 비교한다. 이어 기업별 원재료 노출에 따른 비용지수를 구축해 과거 마진 성과와 대조하고, 유가 부산물·설탕·커피의 민감도 분석을 보완한다. 마지막으로 각 기업의 조달 보호, 비용 구성, 메뉴 유연성, 경영 전략, 밸류에이션 체계를 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  원자재 수급 분석

  보고서는 기상 노출, 생산 집중도, 국내 자급률, 재배 여건, 수출 공급을 설탕·커피·단백질·유제품의 가격 전망과 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  원자재 비용의 레스토랑 마진 전가

  유가, 설탕, 커피, 단백질, 유제품, 포장재 비용이 조달과 제품 구성을 거쳐 레스토랑 매출총이익률과 영업이익률에 전달되는 경로를 분석한다.

• 기타기타

  기업별 원재료 비용지수 및 마진 민감도 분석

  Goldman Sachs는 각 기업의 투입재 노출을 바탕으로 비용지수를 만들고, 다른 요인을 불변으로 가정해 유가 부산물·설탕·커피 원두 가격 상승이 마진에 미치는 영향을 모델링한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  Yum China SOTP 밸류에이션

  US$59 ADR 목표가격과HK$459 H주 목표가격은 KFC China에11x, Pizza Hut China에7x의2026E EV/EBITDA를 적용한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 목표가격 밸류에이션

  Guming, Mixue, Luckin, Chagee의 목표가격은 명시된2026E P/E 배수에 기반한다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  선행 EV/EBITDA 밸류에이션

  Haidilao의 목표가격은9x 2026-27E EV/EBITDA에 기반한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Yum China Holdings (ADR) (YUMC) / Yum China Holdings (H)

  설탕 및 PET 노출이 비교적 관리 가능한 선호 레스토랑 운영사다.

  강점

  다변화된 비용 구조, 연간 PET 가격 고정, 역사적 비용관리 회복력, 유연한 비용 관리.

  약점

  원자재 가격이 낮은 수준에 머물러 기존 원재료 비용 순풍은 축소될 전망이다.

  비교

  보고서는 Yum China의 설탕 및 PET 노출이 일부 경쟁사보다 낮다고 본다.

  위험

  기존점 매출 성장 부진, 원자재 비용 상승, 경쟁 심화, 실행 효율성 저하.

• Guming Holdings Ltd. (1364.HK)

  선호되는 현제 차음료 운영사다.

  강점

  다변화된 원재료 및 제품 구성, 유연한 신제품 출시, 상대적으로 작은 설탕/PET 노출, 개선된 매장 경제성, 예상되는 영업 레버리지.

  약점

  대규모 매장 네트워크와 지역 확장은 운영 효율성을 떨어뜨릴 수 있다.

  비교

  비용 구성은 Mixue보다 더 다변화된 것으로 설명된다.

  위험

  매장 네트워크 관리, 확장 또는 매장 생산성 부진, 경쟁 및 가격전쟁, 매장 비용 상승, 가맹점 보조금, 지리적 확장에 따른 규모의 경제 하락, 식품 안전 문제.

• Luckin Coffee (LKNCY)

  2H26에 낮아진 커피 원두 비용의 수혜가 예상되는 선호 커피 운영사다.

  강점

  다변화된 제품, 고마진 과일 기반 커피와 차 제품, 규모 이점, 낮은 판촉, 예상되는 마진 턴어라운드.

  약점

  마진은 경쟁적 가격 책정, 배달 믹스, 출점 속도에 크게 의존한다.

  비교

  단순한 비용 노출 사례와 달리, Luckin은2024-25년 커피 원두 가격 상승 중에도 매출총이익률을 확대했다.

  위험

  데이터 프라이버시, 경쟁, 가격 책정 부진, 원재료 비용 인플레이션, 배달 믹스 영향, 매장 네트워크 확장에 따른 기존점 매출 희석, 식품 안전.

• Mixue Group

  단기 마진 압력에 직면한 커버리지 차음료 운영사다.

  강점

  다변화된 비용 구성과 운영 여건 정상화에 따른 이후 개선 가능성.

  약점

  Guming보다 제품 구성이 더 집중돼 있고 평균판매가격이 낮으며, 가격 경쟁력을 유지하면서 원재료를 개선하는 가운데 효율 개선 이익을 공유하고 있다.

  비교

  보고서는 원재료 및 제품 구성의 다변화가 Guming보다 낮다고 본다.

  위험

  매장 네트워크 관리, 경쟁, 식품 및 운영비 인플레이션, 식품 안전, 해외 확장.

• Chagee Holdings (CHA)

  설탕이나 PET보다 기존점 매출과 가맹 매장 경제성이 마진에 더 중요한 프리미엄 차음료 운영사다.

  강점

  차와 우유가 주된 투입재이며, 설탕과 PET는 추정 비용 구성에서 작은 비중이다.

  약점

  자스민차 가격과 기존점 매출 성장은 가맹 매장 경제성과 필요한 지원에 영향을 줄 수 있다.

  비교

  보고서는 브랜드 상승 사이클 둔화 후 이익 하강 사이클을 겪은 Jiumaojiu 및 Helens의 거래 P/E 배수를10x 2026E P/E 목표 배수의 벤치마크로 삼는다.

  위험

  제품 사이클 및 혁신의 강약, 중국 및 해외 매장 네트워크 확장, 배달 보조금, 마진과 수익성, 브랜드 평판, 식품 안전.

• Haidilao International Holding (6862.HK)

  소고기와 양고기 노출이 큰 커버리지 훠궈 운영사다.

  강점

  제품 구성 조정을 통해 완만한 소고기 및 양고기 비용 상승의 영향을 완화할 수 있다.

  약점

  소고기와 양고기가 원재료 조달의 약 절반을 차지하며, 마진은 역사적으로 비용과 음의 관계를 보였다.

  비교

  단백질 원재료 노출은 음료 중심 경쟁사의 설탕 또는 PET 노출보다 구조적으로 더 크다.

  위험

  테이블 회전율 회복, 확장 속도, 기타 레스토랑 브랜드 및 FC 모델 신규 사업의 진전, 비용 절감 또는 불리한 비용 인플레이션, 식품 안전.

핵심 데이터

• Brent 및 WTI 유가Approximately US$105/US$1007월 저점에서 약50% 반등해 유가 연동 포장 비용 우려를 높였다.
• 글로벌 설탕 가격 변동Nearly +30% in the past two months보고서는 설탕을 역사적으로 엘니뇨에 가장 민감한 원재료로 본다.
• 중국 설탕 자급률Approximately 80% in 2025/26국내 설탕 가격 노출을 완화하는 요인으로 제시됐다.
• 브라질 및 베트남 커피 생산 비중35% / 18%주요 생산국의 기상 노출을 보여주는 USDA 수치다.
• 예상 돼지고기 가격 변동+20% year on year in 2027Goldman Sachs는 공급 반응 가속에 따라2H26부터 반등할 것으로 예상한다.
• 중국 소고기 자급률74% in 2025돼지고기와 닭고기의95% 초과보다 낮지만, 중국 소고기와 글로벌 생우 가격의 과거 상관관계는 낮다.
• Haidilao 소고기 및 양고기 조달 비중Approximately half상대적으로 큰 단백질 비용 노출을 설명한다.
• Haidilao 2025년 매출총이익률 변동-3 percentage points year on year유리한 투입 비용에도 발생해 가격 전략의 중요성을 보여준다.
• Luckin 커피 원두 재고Approximately six months커피 가격이2025년 말 정점을 기록한 뒤2H26 원가 순풍을 뒷받침한다.
• Mixue 2024년 매출총이익률32%보고서는2026E 마진 하락 후2027E 일부 개선을 예상한다.

영향과 시사점

보고서의 핵심 시사점은 원자재 비용 상승을 중국 레스토랑 업계 전체에 동일하게 적용되는 마진 충격으로 볼 수 없다는 점이다. 설탕, PET/PP, 커피 노출은 서로 다르며, 조달 가격 고정, 재고, 메뉴 변경, 판촉 강도, 기존점 매출, 가맹점 지원이 더 결정적일 수 있다. 이에 따라 Goldman Sachs는 업종 전반의 마진 전망 대신 Yum China, Guming, Luckin에 대한 차별화된 선호를 유지한다.

위험

• 슈퍼 엘니뇨는 주요 설탕 수출국에 가뭄 및 홍수 위험을 초래해 글로벌 설탕 가격을 높일 수 있다.
• 유가 상승은 PET 및 PP 포장 비용을 높은 수준에 유지시킬 수 있다.
• Goldman Sachs는 중국 돼지고기 가격이2H26부터 오르고 2027년 전년 대비20% 상승할 것으로 예상한다.
• 기업별 하방 리스크에는 기존점 매출 부진, 경쟁 심화, 불충분한 비용 관리, 운영 실행 문제, 가맹점 지원 필요성, 식품 안전 사건이 포함된다.

주시할 점

• 글로벌 및 중국 국내 설탕 가격, 브라질·인도·태국의 날씨, 중국 공급 상황.
• 유가 움직임과 그에 따른 PET/PP 포장 비용.
• 브라질 커피 원두 생산, 커피 가격 추세, Luckin 재고 비용 혜택의 실현 시점.
• 돼지고기, 소고기, 유제품, 자스민차 가격 추세.
• 커버리지 기업의 기존점 매출, 판촉 강도, 배달 믹스, 매장 확장, 가맹점 지원 필요성.