China restaurants: input-cost inflation and El Niño exposure — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta nota sobre restaurantes chineses reavalia os riscos de custos de insumos e margens após a recuperação do petróleo e diante da expectativa de um Super El Niño em 2026/27. O Goldman Sachs conclui que açúcar e embalagens ligadas ao petróleo são os principais insumos a acompanhar, mas argumenta que compras, mix de produtos, precificação e políticas de franquia tornam o resultado das margens altamente específico de cada empresa.

Visões principais

O Goldman Sachs revisita a inflação de custos dos restaurantes após os preços do petróleo Brent e WTI subirem quase 50% desde as mínimas de julho para aproximadamente US$105 e US$100, respectivamente, e com expectativa de Super El Niño em 2026/27. O relatório identifica açúcar global e PET/PP ligados ao petróleo como os insumos com maior alta versus a média acumulada de 2026. Cerca de 70% das exportações globais de açúcar vêm de Brasil, Índia e Tailândia, países expostos a riscos de seca e inundação ligados ao El Niño. O açúcar global já havia subido quase 30% nos dois meses anteriores, e maior destinação de cana para etanol ou restrições preventivas às exportações poderiam reduzir ainda mais a oferta exportável. Contudo, o açúcar chinês permanece em nível baixo e com menor volatilidade, com autossuficiência de aproximadamente 80% em 2025/26. As altas anteriores durante o Super El Niño e em 2023/24 também refletiram área de plantio e condições de oferta locais. O café é outro insumo sensível ao clima: Brasil e Vietnã respondem por 35% e 18% da produção, respectivamente, segundo dados USDA citados. Ainda assim, ciclos históricos de El Niño não trouxeram aumento relevante de preços; os preços médios variaram -25% e +2% em termos anuais em 2015 e 2016. A forte alta de 2024-25 refletiu condições climáticas adversas contínuas nas áreas produtoras. Em 2026, o preço corrigiu, e a produção brasileira deve atingir nível recorde segundo a CONAB. Os preços chineses de proteínas foram historicamente menos sensíveis ao El Niño porque oferta e demanda locais predominam. O Goldman Sachs espera recuperação do preço da carne suína a partir de 2H26 e alta de 20% em termos anuais em 2027. O frango segue em nível favorável, e a carne bovina se recuperou no acumulado do ano com menor oferta, mas sem alta expressiva. Embora a autossuficiência chinesa de carne bovina fosse 74% em 2025, abaixo dos mais de 95% de carne suína e frango, a correlação histórica entre o preço chinês da carne bovina e o do gado global foi baixa. O leite cru atingiu o fundo com melhora de oferta e demanda, e a celulose permanece favorável. Em contraste, PET e PP voltaram a subir com o petróleo após a correção de junho-julho e seguem significativamente acima do início do ano. O relatório constrói índices de custos por empresa conforme a exposição a matérias-primas e encontra correlação limitada entre esses índices e as margens para a maioria das companhias. O Goldman Sachs atribui isso à diversificação de matérias-primas e produtos, à capacidade de ajustar cardápios, a travas de preço ou estoques de vários meses, e à importância de controle de custos, promoções e apoio a franqueados. A análise de sensibilidade considera aumentos em subprodutos de petróleo, açúcar e café, mantendo os demais fatores constantes; a conclusão é que a sensibilidade direta a commodities não determina sozinha a margem reportada. A Yum China é apresentada como particularmente resiliente. A empresa enfrentou ciclos de inflação de frango em 2018-19 e 2021-22, tem estrutura de custos diversificada e flexível e travou o preço de PET para o ano inteiro. A inflação de carne bovina e PET em 1H26 teve impacto limitado. Embora os ventos favoráveis de custos devam diminuir com matérias-primas já baratas, a exposição limitada a açúcar/PET e a capacidade de controle de custos devem mitigar o risco. O Goldman Sachs mantém Compra, com preços-alvo de 12 meses baseados em SOTP de US$59 para o ADR e HK$459 para a ação H, aplicando 11x 2026E EV/EBITDA à KFC China e 7x à Pizza Hut China. Nas demais empresas cobertas, os determinantes de margem são diferentes. Cerca de metade das compras de matérias-primas da Haidilao é composta por carne bovina e cordeiro, e suas margens bruta e operacional mostraram correlação negativa com custos; contudo, a estratégia de preço pode ser mais importante, como exemplifica a contração de 3 pontos percentuais em termos anuais da margem bruta em 2025, apesar de custos favoráveis. A Luckin expandiu a margem bruta durante a alta do café em 2024-25, apoiada por produtos mais diversificados, menos promoções, escala e maior mix de entrega de alta margem. Seu estoque de café de aproximadamente seis meses deve gerar vento favorável de custo em 2H26 após o pico de preços no fim de 2025; o Goldman Sachs espera uma virada de margem a partir de 2H26, mas enfatiza concorrência, estratégia de preço, mix de entrega e ritmo de abertura como fatores mais importantes. A Guming tem mix diversificado de insumos e produtos, lançamentos ativos e exposição relativamente pequena a açúcar/PET; historicamente, não apresentou correlação negativa clara entre custos e margem. O Goldman Sachs espera margem bruta estável, menor necessidade de apoio adicional a franqueados por melhor economia unitária de loja e alavancagem operacional com escala. A Mixue tem mix de produtos mais concentrado e menor preço médio de venda que a Guming, com leve correlação negativa histórica entre margem e custo, especialmente em 2021-23. Porém, o Goldman Sachs espera queda de margem em 2026E porque compartilha ganhos de eficiência com franqueados e clientes, pode precisar apoiar o fraco crescimento de vendas nas mesmas lojas até o momento e melhora matérias-primas mantendo preços acessíveis; espera melhora em 2027E, ainda abaixo dos níveis anteriores. Na Chagee, chá e leite são os maiores insumos; açúcar/PET representa apenas pequena parcela de dígito baixo do mix estimado de custos. O relatório destaca os preços do chá de jasmim e o crescimento de vendas nas mesmas lojas como fatores importantes para margem bruta, economia unitária e possível apoio a franqueados.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro revisa as relações históricas entre El Niño e preços de commodities, depois compara os preços spot atuais com as médias acumuladas de 2026. A instituição constrói índices de custos específicos por empresa, confronta-os com margens históricas e complementa com sensibilidades para subprodutos de petróleo, açúcar e café. Por fim, avalia proteções de compra, mix de custos, flexibilidade de cardápio, estratégia operacional e metodologia de avaliação de cada empresa.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de commodities

  O relatório relaciona exposição climática, concentração de produção, autossuficiência doméstica, condições de plantio e oferta exportável às perspectivas de preços de açúcar, café, proteínas e lácteos.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão de custos de commodities às margens de restaurantes

  A análise acompanha custos de petróleo, açúcar, café, proteínas, lácteos e embalagens por meio das compras e do mix de produtos até as margens bruta e operacional dos restaurantes.

• OutroOutro

  Índice de custos de matérias-primas e análise de sensibilidade de margem por empresa

  O Goldman Sachs cria índices a partir da exposição de cada empresa e modela o efeito de altas de subprodutos de petróleo, açúcar e café mantendo outros fatores constantes.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Avaliação por soma das partes da Yum China

  Os preços-alvo de US$59 para o ADR e HK$459 para a ação H avaliam KFC China em 11x e Pizza Hut China em 7x 2026E EV/EBITDA.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação de preço-alvo por P/E futuro

  Os preços-alvo de Guming, Mixue, Luckin e Chagee baseiam-se nos múltiplos P/E 2026E informados.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Avaliação por EV/EBITDA futuro

  O preço-alvo da Haidilao baseia-se em 9x 2026-27E EV/EBITDA.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Yum China Holdings (ADR) (YUMC) / Yum China Holdings (H)

  Operadora de restaurantes coberta e preferida, com exposição relativamente administrável a açúcar e PET.

  Pontos fortes

  Estrutura de custos diversificada, preço de PET travado para o ano inteiro, resiliência histórica de controle de custos e gestão flexível de despesas.

  Pontos fracos

  Os ventos favoráveis existentes de custos de matérias-primas devem diminuir com preços de commodities já baixos.

  Comparação

  O relatório considera que a Yum China tem menor exposição a açúcar e PET que alguns pares.

  Riscos

  Crescimento de vendas nas mesmas lojas abaixo do esperado, custos maiores de commodities, concorrência mais forte e menor eficiência de execução.

• Guming Holdings Ltd. (1364.HK)

  Operadora de chá preparado na hora coberta e preferida.

  Pontos fortes

  Mix diversificado de insumos e produtos, lançamentos flexíveis, exposição relativamente pequena a açúcar/PET, melhor economia de loja e alavancagem operacional esperada.

  Pontos fracos

  Uma grande rede de lojas e a expansão geográfica podem reduzir a eficiência operacional.

  Comparação

  Seu mix de custos é descrito como mais diversificado que o da Mixue.

  Riscos

  Gestão da rede de lojas, expansão ou produtividade abaixo do esperado, concorrência e guerra de preços, aumento de custos de loja, subsídios a franqueados, menor economia de escala e problemas de segurança alimentar.

• Luckin Coffee (LKNCY)

  Operadora de café coberta e preferida, que deve se beneficiar de menores custos de café em 2H26.

  Pontos fortes

  Produtos diversificados, café com frutas e chá de maior margem, vantagens de escala, menos promoções e virada de margem esperada.

  Pontos fracos

  A margem depende fortemente de precificação competitiva, mix de entrega e ritmo de abertura de lojas.

  Comparação

  Ao contrário de um caso simples de exposição a custos, a Luckin expandiu a margem bruta durante a alta do café em 2024-25.

  Riscos

  Privacidade de dados, concorrência, precificação mais fraca que o esperado, inflação de custos de matérias-primas, efeito do mix de entrega, diluição de vendas nas mesmas lojas pela expansão e segurança alimentar.

• Mixue Group

  Operadora de bebidas de chá coberta que enfrenta pressão de margem no curto prazo.

  Pontos fortes

  Mix de custos diversificado e potencial de melhora posterior com normalização das condições operacionais.

  Pontos fracos

  Mix de produtos mais concentrado e menor preço médio de venda que a Guming; compartilha ganhos de eficiência enquanto melhora insumos e mantém preços acessíveis.

  Comparação

  O relatório vê menos diversificação de insumos e produtos que na Guming.

  Riscos

  Gestão da rede de lojas, concorrência, inflação de custos alimentares e operacionais, segurança alimentar e expansão internacional.

• Chagee Holdings (CHA)

  Operadora premium de chá coberta, cuja margem depende mais de vendas nas mesmas lojas e economia de franquias do que de açúcar ou PET.

  Pontos fortes

  Chá e leite são os principais insumos; açúcar e PET representam pequena parcela do custo estimado.

  Pontos fracos

  O preço do chá de jasmim e o crescimento de vendas nas mesmas lojas podem afetar a economia de franquias e o apoio necessário.

  Comparação

  O relatório compara seu múltiplo-alvo de 10x 2026E P/E com os P/E de negociação de Jiumaojiu e Helens, que sofreram ciclos de queda de lucros após a moderação de seus ciclos de marca.

  Riscos

  Ciclo de produtos e inovação, expansão de lojas na China e no exterior, subsídios de entrega, margem e rentabilidade, reputação de marca e segurança alimentar.

• Haidilao International Holding (6862.HK)

  Operadora de hotpot coberta com exposição material a carne bovina e cordeiro.

  Pontos fortes

  Pode ajustar o mix de produtos para mitigar o impacto de aumentos moderados de custos de carne bovina e cordeiro.

  Pontos fracos

  Carne bovina e cordeiro representam aproximadamente metade das compras de matérias-primas, e as margens tiveram relação negativa com custos.

  Comparação

  Sua exposição a insumos de proteínas é estruturalmente maior que a exposição a açúcar ou PET de pares focados em bebidas.

  Riscos

  Recuperação do giro de mesas, ritmo de expansão, desenvolvimento de novos negócios de outras marcas de restaurantes e modelo FC, redução de custos ou inflação adversa de custos e segurança alimentar.

Dados principais

• Preços do petróleo Brent e WTIApproximately US$105/US$100Subiram quase 50% desde as mínimas de julho, elevando a preocupação com custos de embalagens ligados ao petróleo.
• Variação do preço global do açúcarNearly +30% in the past two monthsO relatório identifica o açúcar como a matéria-prima historicamente mais sensível ao El Niño.
• Autossuficiência chinesa de açúcarApproximately 80% in 2025/26Citada como fator mitigador da exposição ao preço doméstico do açúcar.
• Participação de Brasil e Vietnã na produção de café35% / 18%Números USDA citados para mostrar a exposição climática dos principais produtores.
• Variação esperada do preço da carne suína+20% year on year in 2027O Goldman Sachs espera recuperação desde 2H26 à medida que a resposta de oferta acelera.
• Autossuficiência chinesa de carne bovina74% in 2025Abaixo dos mais de 95% de carne suína e frango, embora a correlação histórica com o gado global fosse baixa.
• Participação de carne bovina e cordeiro nas compras da HaidilaoApproximately halfExplica sua exposição relativamente maior a custos de proteínas.
• Variação da margem bruta da Haidilao em 2025-3 percentage points year on yearOcorreu apesar de custos de insumos favoráveis e demonstra a importância da estratégia de preço.
• Estoque de café da LuckinApproximately six monthsSustenta um vento favorável de custo em 2H26 após o pico do café no fim de 2025.
• Margem bruta da Mixue em 202432%O relatório espera queda de margem em 2026E e alguma melhora em 2027E.

Impacto e implicações

A principal implicação é que a alta de custos de commodities não deve ser tratada como choque uniforme de margem para restaurantes chineses. As exposições a açúcar, PET/PP e café diferem, enquanto travas de compras, estoque, ajustes de cardápio, intensidade promocional, vendas nas mesmas lojas e apoio a franqueados podem ser mais decisivos. Por isso, o Goldman Sachs mantém preferências diferenciadas por Yum China, Guming e Luckin, em vez de uma visão única para as margens do setor.

Riscos

• Um Super El Niño pode criar riscos de seca e inundação nos principais exportadores de açúcar e elevar os preços globais do açúcar.
• A alta do petróleo pode manter elevados os custos de embalagens PET e PP.
• O Goldman Sachs espera que o preço da carne suína na China suba a partir de 2H26 e aumente 20% em termos anuais em 2027.
• Os riscos de baixa específicos das empresas incluem vendas nas mesmas lojas mais fracas, maior concorrência, controle de custos insuficiente, problemas de execução operacional, necessidade de apoio a franqueados e eventos de segurança alimentar.

Pontos a observar

• Preços globais e domésticos do açúcar, incluindo clima no Brasil, Índia e Tailândia e condições de oferta na China.
• Movimentos do petróleo e os custos resultantes de embalagens PET/PP.
• Produção de café no Brasil, tendência de preços do café e o momento do benefício de custo do estoque da Luckin.
• Tendências de preços de carne suína, carne bovina, lácteos e chá de jasmim.
• Vendas nas mesmas lojas, intensidade promocional, mix de entrega, expansão de lojas e necessidade de apoio a franqueados nas empresas cobertas.