China restaurants: input-cost inflation and El Niño exposure研报解读

概览

这份中国餐饮行业报告在油价反弹、且2026/27年可能出现超级厄尔尼诺的背景下，重新评估原料成本和利润率风险。Goldman Sachs认为，糖和油价相关包装材料是主要关注点，但采购安排、产品组合、定价和加盟政策使利润率结果高度取决于公司自身情况。

核心观点

Goldman Sachs在Brent和WTI油价自7月低点反弹近50%、分别升至约US$105和US$100，以及2026/27年预期出现超级厄尔尼诺的背景下，重新审视餐饮成本通胀。报告认为，相对2026年迄今平均水平，全球糖价和油价相关的PET/PP涨幅最大。全球约70%的食糖出口来自巴西、印度和泰国，这些国家面临厄尔尼诺相关的干旱和洪水风险，因此全球糖价尤其容易受到影响。全球糖价此前两个月已上涨近30%；更多甘蔗转用于乙醇生产以及预防性出口限制，可能进一步减少可出口糖供应。不过，中国糖价波动较小且目前处于较低水平，2025/26年自给率约为80%。过去超级厄尔尼诺及2023/24年糖价上涨亦受到国内种植面积和供应状况影响，并非仅由全球通胀驱动。 咖啡豆也是对天气敏感的原料，因为巴西和越南分别占全球产量的35%和18%，报告援引USDA数据说明了这一点。但历史厄尔尼诺周期并未造成显著的咖啡价格上涨：2015年和2016年平均价格同比变动分别为-25%和+2%。2024-25年咖啡价格大涨主要反映产区持续的天气逆风。2026年价格有所回落，且根据CONAB的预测，巴西当年产量有望回升至纪录水平。中国蛋白类价格历史上对厄尔尼诺不那么敏感，本地供需关系更具主导作用。Goldman Sachs预计猪价将从2H26开始反弹，并在2027年同比上涨20%，但价格虽较低点回升逾10%，仍处于有利的历史区间。鸡肉价格仍较为有利；牛肉因供应减少而年初至今回升，但幅度不大。报告指出，尽管中国2025年牛肉自给率为74%，低于猪肉和鸡肉逾95%的水平，但中国牛肉价格与全球活牛价格的历史相关性较低。原奶价格随着供需改善已触底，而纸浆价格仍处于有利水平。相反，PET和PP在6月至7月调整后随油价再度上涨，仍明显高于年初。 报告依据各公司的原料敞口构建成本指数，发现多数覆盖公司的该指数与利润率相关性有限。Goldman Sachs将此归因于原料和菜单结构的多元化、根据价格趋势调整产品组合的能力、数月的商品锁价或库存安排，以及成本控制、促销和加盟商支持等经营决策的重要性。其利润率敏感性分析在其他条件不变的假设下，评估油副产品、糖和咖啡豆价格上涨的影响；但核心结论是，直接的商品成本敏感度并不能单独决定实际利润率。 报告将Yum China描述为尤具韧性的公司。该公司曾成功应对2018-19年和2021-22年的鸡肉通胀周期，拥有多元化、灵活的成本结构，并对全年PET价格进行了锁定。尽管1H26牛肉和PET价格上涨，对Yum China的影响有限；即使既有原料成本顺风将随着商品价格处于低位而收窄，其较低的糖和PET敞口及成本控制能力应能限制上行风险。Goldman Sachs维持买入评级，ADR和H股12个月目标价分别为US$59和HK$459，采用分部加总估值，对KFC China和Pizza Hut China分别给予11x和7x的2026E EV/EBITDA。 对于其他覆盖公司，利润率驱动因素各不相同。Haidilao约半数原料采购来自牛肉和羊肉，其毛利率和营业利润率历史上与成本水平呈负相关；但定价策略可能超过原料成本的影响，正如2025年尽管原料价格有利，毛利率仍同比收缩3个百分点。Luckin在2024-25年咖啡豆价格上涨期间毛利率反而扩张，受益于产品多元化、较低促销、规模优势和较高毛利率的配送业务占比。其约6个月咖啡豆库存应使其在咖啡价格于2025年底见顶后，于2H26获得原料成本顺风；Goldman Sachs预计其利润率将在2H26出现改善，但强调竞争、定价、配送结构和开店速度仍是更重要的变量。 Guming的原料和产品组合多元，积极推出新品，且糖/PET敞口相对较小，历史上未呈现明显的成本与利润率负相关。Goldman Sachs预计其毛利率稳定，改善的门店单位经济减少额外加盟商支持需求，而规模扩张将带来经营杠杆。Mixue的产品组合较Guming更集中、平均售价更低，并在历史上尤其2021-23年呈现轻微的利润率与成本负相关。不过，Goldman Sachs预计其2026E利润率下滑，原因是向加盟商和消费者分享效率提升、可能需要支持年初至今较弱的同店销售增长，以及在保持价格亲民的同时升级原料；预计2027E会有所改善，但仍低于此前水平。Chagee的主要原料为茶和牛奶，糖和PET仅占估计成本结构中的较小低个位数比例。报告强调，茉莉花茶价格和同店销售增长是影响毛利率、门店经济性及公司是否需要支持加盟商的重要因素。

分析框架

Goldman Sachs先回顾历史厄尔尼诺与商品价格的关系，再将当前现货价格与2026年迄今平均水平进行比较。随后，该机构依据各公司的原料敞口构建成本指数，并将其与历史利润率表现对照，同时补充油副产品、糖和咖啡的敏感性分析。最后，报告评估每家公司的采购保护、成本结构、菜单灵活性、经营策略和估值框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  商品供需分析

  报告将天气敞口、产量集中度、国内自给率、种植状况和出口供应与糖、咖啡、蛋白类和乳制品的潜在定价联系起来。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  商品成本向餐饮利润率的传导

  分析追踪油、糖、咖啡、蛋白类、乳制品和包装材料成本如何经由采购和产品组合传导至餐饮企业的毛利率和营业利润率。

• 其他

  公司原料成本指数及利润率敏感性分析

  Goldman Sachs根据各公司原料敞口建立成本指数，并在其他因素不变的情况下模拟油副产品、糖和咖啡豆价格上涨对利润率的影响。

• 估值方法SOTP 分部估值

  Yum China分部加总估值

  US$59的ADR目标价和HK$459的H股目标价，分别以KFC China的11x和Pizza Hut China的7x 2026E EV/EBITDA估值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E目标价估值

  Guming、Mixue、Luckin和Chagee的目标价基于报告所述的2026E P/E倍数。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  远期EV/EBITDA估值

  Haidilao的目标价基于9x 2026-27E EV/EBITDA。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yum China Holdings (ADR) (YUMC) / Yum China Holdings (H)

  在覆盖的餐饮运营商中属于偏好标的，对糖和PET的敞口相对可控。

  优势

  成本结构多元化、全年PET价格锁定、历史成本控制韧性以及灵活的费用管理。

  劣势

  随着商品价格维持低位，既有原料成本顺风预计将收窄。

  对比

  报告认为Yum China对糖和PET的敞口低于部分同业。

  风险

  同店销售增长不及预期、商品成本高于预期、竞争加剧和执行效率低于预期。

• Guming Holdings Ltd. (1364.HK)

  在覆盖的现制茶饮运营商中属于偏好标的。

  优势

  原料和产品组合多元化、新品推出灵活、糖/PET敞口相对较小、门店经济改善，并预计获得经营杠杆。

  劣势

  庞大门店网络和地域扩张可能降低经营效率。

  对比

  其成本结构被描述为比Mixue更为多元。

  风险

  门店网络管理、扩张或门店生产力不及预期、竞争和价格战、门店成本上升、加盟商补贴、规模经济下降及食品安全问题。

• Luckin Coffee (LKNCY)

  在覆盖的咖啡运营商中属于偏好标的，预计在2H26受益于较低的咖啡豆成本。

  优势

  产品多元化、较高毛利率的果咖和茶饮产品、规模优势、较低促销，以及预期利润率改善。

  劣势

  利润率高度依赖竞争定价、配送结构和开店速度。

  对比

  与简单的成本敞口逻辑不同，Luckin在2024-25年咖啡豆涨价期间仍实现毛利率扩张。

  风险

  数据隐私、竞争、定价不及预期、原料成本通胀、配送结构影响、扩张带来的同店销售稀释及食品安全。

• Mixue Group

  覆盖的茶饮运营商，面临短期利润率压力。

  优势

  成本结构多元化，经营条件正常化后存在后续改善潜力。

  劣势

  相较Guming，其产品组合更集中、平均售价更低；在保持价格亲民的同时升级原料，并分享效率提升收益。

  对比

  报告认为其原料和产品组合的多元化程度低于Guming。

  风险

  门店网络管理、竞争、食品及经营成本通胀、食品安全和海外扩张。

• Chagee Holdings (CHA)

  覆盖的高端茶饮运营商，其利润率更受同店销售和加盟店经济性影响，而非糖或PET。

  优势

  茶和牛奶是主要原料，糖和PET在成本结构中的估计占比较小。

  劣势

  茉莉花茶价格和同店销售增长会影响加盟店经济性及所需支持。

  对比

  报告以Jiumaojiu和Helens的交易P/E倍数作为其10x 2026E P/E目标倍数的参照；两家公司在品牌上行周期放缓后经历过盈利下行周期。

  风险

  产品周期和创新表现、中国及海外门店扩张、配送补贴、利润率和盈利能力、品牌声誉及食品安全。

• Haidilao International Holding (6862.HK)

  覆盖的火锅运营商，对牛肉和羊肉具有较大敞口。

  优势

  能够通过调整产品组合缓解温和的牛羊肉成本上涨影响。

  劣势

  牛肉和羊肉约占原料采购的一半，且利润率历史上与成本呈负相关。

  对比

  其蛋白类原料敞口在结构上高于饮品类同业的糖或PET敞口。

  风险

  翻台率复苏、扩张速度、其他餐饮品牌及加盟模式新业务发展、成本节约或成本通胀，以及食品安全。

关键数据

• Brent和WTI油价Approximately US$105/US$100自7月低点反弹近50%，引发对油价相关包装成本的关注。
• 全球糖价变动Nearly +30% in the past two months报告将糖认定为历史上对厄尔尼诺最敏感的原料。
• 中国食糖自给率Approximately 80% in 2025/26被列为缓解国内糖价敞口的因素。
• 巴西和越南咖啡产量占比35% / 18%报告引用USDA数据，说明主要产国的天气敞口。
• 预期猪价变动+20% year on year in 2027Goldman Sachs预计随着供应反应加快，猪价将从2H26开始反弹。
• 中国牛肉自给率74% in 2025低于猪肉和鸡肉逾95%的水平，但历史上中国牛肉价格与全球活牛价格相关性较低。
• Haidilao牛肉及羊肉采购占比Approximately half说明其蛋白类原料成本敞口相对更高。
• Haidilao 2025年毛利率变动-3 percentage points year on year尽管原料价格有利仍出现该变动，说明定价策略的重要性。
• Luckin咖啡豆库存Approximately six months在咖啡价格于2025年底见顶后，支持其在2H26获得原料成本顺风。
• Mixue 2024年毛利率32%报告预计其2026E利润率下滑，之后在2027E有所改善。

影响与含义

报告的核心含义是，商品成本上升不应被视为对中国餐饮行业利润率的一致冲击。糖、PET/PP和咖啡的敞口各不相同，而采购锁价、库存、菜单调整、促销强度、同店销售和加盟商支持可能更具决定性。因此，Goldman Sachs维持对Yum China、Guming和Luckin的差异化偏好，而非作出全行业的统一利润率判断。

风险

• 超级厄尔尼诺可能给主要食糖出口国带来干旱和洪水风险，推高全球糖价。
• 油价上涨可能使PET和PP包装成本维持高位。
• Goldman Sachs预计中国猪价将从2H26起上升，并在2027年同比上涨20%。
• 公司层面的下行风险包括同店销售较弱、竞争加剧、成本控制不足、经营执行问题、加盟商支持需求及食品安全事件。

后续跟踪

• 全球和国内糖价，包括巴西、印度和泰国的天气状况以及中国供应情况。
• 油价变动及其对PET/PP包装成本的影响。
• 巴西咖啡豆产量、咖啡价格走势，以及Luckin库存成本利好的兑现时点。
• 猪肉、牛肉、乳制品和茉莉花茶价格走势。
• 覆盖公司同店销售、促销强度、配送结构、门店扩张和加盟商支持需求。