China restaurants and freshly made drinks研报解读

概览

本月度跟踪报告观察截至2026年8月的中国餐饮及现制饮品经营趋势。Goldman Sachs发现，需求仍然疲软且天气造成扰动，但同店销售趋势环比企稳，随着较困难的比较基数缓解，部分现制饮品品牌的改善更为明显。

核心观点

Goldman Sachs将8月餐饮经营形容为仍然疲软，但较7月环比更为稳定。天气是造成波动的重要因素：Yum China表示，天气扰动超出预期，特别是在核心市场和周末；华南的雨天及华东的台风也拖累需求。尽管如此，报告预计配送补贴所形成的比较基数将在8月后减轻，这推动多家现制饮品品牌的同店销售增长（SSSG）环比改善。 不同运营商的表现继续高度分化。Haidilao平均翻台率同比下降低个位数，但较7月上升中个位数，相当于4.1x-4.2x，约为2019年水平的80%。Goldman Sachs认为该恢复水平环比稳定，但略低于市场预期，因为公司此前披露8月前3周翻台率同比略有增长。Haidilao开设3家直营店和3家加盟店，关闭5家门店，旗舰品牌开店尚未出现加速。 随着比较基数变得不那么困难，现制饮品呈现改善趋势。Guming的7月至8月SSSG转正，略好于管理层原先同比持平的预期，主要由堂食驱动；加盟商盈利能力在5月后也显著改善。Goldman Sachs认为其表现好于市场预期，是新品成功和品类扩张带来的个体化结果，其中包括咖啡业务。门店经济效益改善可能支持明年的扩张，但现有加盟商的现金流限制已使今年开店放缓。Chagee 8月平均GMV也同比转正，此前7月为低个位数下滑，表现超出市场预期。Goldman Sachs将改善归因于新品推出加快及促销活动；按其计算，Geelato已覆盖约200家门店，对SSSG贡献低个位数。报告提醒，促销可能压制毛利率，且需要关注新品动能的持续性。相比之下，Mixue仍保持谨慎，因其第三季度比较基数更高。 2Q26业绩期进一步显示，行业整体需求疲软与公司执行力之间存在区别。Yum China尽管处于疲弱环境，仍实现SSSG小幅加速。在现制饮品中，Guming在1H26实现+3%单店GMV增长，而Luckin在快速扩张背景下SSSG略好于预期；Mixue China和Chagee则在2Q录得双位数同店销售下滑，低于市场预期。投入成本整体仍然有利，且Goldman Sachs认为价格竞争保持理性，但成本控制、经营杠杆和投资选择导致各公司利润率表现不同。Mixue利润率表现不及预期，原因是较低的经营杠杆叠加对供应链、质量、数字化、门店运营和IP的投入；Goldman Sachs预计利润率压力会延续至2H26更长时间。Haidilao加快开店和推出新品牌的计划，也可能在经历多年节省后推高折旧及摊销费用。 按经营模式划分，开店趋势同样分化。加盟占比较高的Mixue和Guming扩张较去年放缓，原因是加盟商现金流及较高的SSSG比较基数限制开店意愿。相反，以直营为主的Luckin保持快速扩张，但Goldman Sachs预计其3Q26净增门店为1,500家，而2Q26约为2,700家，符合正常季节性。Yum China的2Q开店速度也超过Goldman Sachs预期。根据Hongcan，Mixue、Lucky Cup和Cotti近月出现净关店，而Chagee在8月加快开店，支持其SSSG恢复。 围绕“秋天第一杯奶茶”活动，促销在季节性上升，但Goldman Sachs总体认为力度仍属理性。Guming持续强调咖啡和堂食，同时收窄部分促销；Mixue则通过更多优惠券获取新客并鼓励小程序下单。在快速服务餐饮中，DPC称平均客单价在7月至8月已从4月低点恢复，并计划随着平台补贴正常化减少公司补贴折扣。Pizza Hut则推出为期两周的自助餐活动，长于6月及此前9月的类似促销。 对于Juewei，Goldman Sachs称其2Q26 EBIT低于自身预期，毛利率同比下降3.2个百分点、环比下降1.3个百分点。更高的投资收益和低于预期的税率支撑了净利润，但调整后净利润较Goldman Sachs预期低86%。该机构将2026-28年预计净利润下调7%-10%，以反映更低的毛利率水平，部分被更高投资收益抵消。其维持Sell，并将12个月目标价从Rmb7下调至Rmb6，维持基于历史负一个标准差水平的14x 2026E P/E估值倍数。

分析框架

报告结合公司披露及2Q26业绩，并使用SSSG、翻台率、开店、应用活跃度、天气、国内航班运力、商品价格、促销活动和新品发布等高频指标。它从环比和同比角度比较趋势，再将需求、比较基数、定价、门店经济性、扩张模式、成本及股东回报与公司层面的影响联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  跟踪同店销售、翻台率、客单价、促销和开店

  报告运用经营量和价格指标，区分不同餐饮品牌的需求状况、客流恢复、促销强度及门店网络扩张。

• 估值方法PE/PEG 估值

  Juewei的12个月目标价基于14x 2026E P/E

  Goldman Sachs采用14x的远期市盈率为Juewei估值，该倍数选自其历史负一个标准差水平，据此得出Rmb6目标价。

• 估值方法SOTP 分部估值

  Yum China目标价方法对KFC China和Pizza Hut China分别采用EV/EBITDA倍数

  报告估值表显示采用分部加总方法，分别对Yum China的主要餐饮业务估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Guming (1364.HK)

  受覆盖的现制饮品运营商，经营动能正在改善

  优势

  7月至8月SSSG转正；堂食带动增长；加盟商盈利能力改善；新品和品类扩张成功支撑跑赢。

  劣势

  受现有加盟商现金流限制，今年门店扩张已放缓。

  对比

  Goldman Sachs认为其表现好于市场预期，且强于仍录得负SSSG的领先现制饮品品牌。

  风险

  所列风险包括竞争、门店网络管理、门店生产率、扩张执行、成本压力和食品安全。

• Haidilao (6862.HK)

  受覆盖的餐饮运营商，翻台率恢复稳定但低于预期

  优势

  翻台率维持在2019年水平约80%；平均售价相对稳定；派息率接近100%。

  劣势

  8月翻台率表现略低于市场预期，旗舰品牌开店尚未加速。

  对比

  相较6月至7月，恢复趋势环比稳定，但弱于8月初同比略增的翻台率所隐含的表现。

  风险

  翻台率恢复、扩张速度、新业务执行、成本通胀、食品安全及大股东减持担忧。

• Chagee (CHA)

  受覆盖的现制饮品运营商，8月GMV出现恢复

  优势

  8月平均GMV同比转正；新品推出加快和Geelato推广支持SSSG。

  劣势

  支持新品的促销可能成为毛利率压力。

  对比

  继7月低个位数下滑后，8月表现超出市场预期。

  风险

  新品表现的可持续性、利润率和盈利能力、门店网络扩张、配送补贴、品牌声誉及食品安全。

• Mixue Group (2097.HK)

  受覆盖的现制饮品运营商，正处于转型和投资周期

  优势

  宣布首次派息；持续投入供应链、质量、数字化和运营。

  劣势

  2Q同店销售双位数下滑；利润率表现不及预期，第三季度比较基数仍高。

  对比

  受加盟商现金流限制，开店速度较去年放缓，而Luckin等直营运营商仍快速扩张。

  风险

  门店网络管理、竞争、食品及运营成本通胀、食品安全和海外扩张。

• Juewei Food (603517.SH)

  受覆盖的餐饮运营商，盈利预测下调且评级为Sell

  优势

  投资收益和低于预期的税率支撑了报告净利润。

  劣势

  2Q EBIT低于Goldman Sachs预期，毛利率下降，调整后净利润较Goldman Sachs预期低86%。

  对比

  2026-28年预计净利润较此前预测下调7%-10%。

  风险

  门店生产率恢复强于预期、股权投资收益更高、原材料价格波动更为有利，以及餐饮卤味业务爬坡更快。

关键数据

• Haidilao 8月翻台率4.1x-4.2x约为2019年水平的80%；同比下降低个位数，较7月上升中个位数。
• Guming 1H26单店GMV增长+3%在需求疲弱背景下，被列为表现优于其他现制饮品运营商。
• 国内航班运力+2% year on year最新披露的国内航班运力指标。
• Luckin 3Q26预计净增门店1,500Goldman Sachs预测，相比2Q26约为2,700家净增门店。
• Juewei 2Q26毛利率变化-3.2pp year on year; -1.3pp quarter on quarter为EBIT低于Goldman Sachs预期的主要原因。
• Juewei调整后净利润相对Goldman Sachs预期86% below GSe尽管投资收益和低于预期的税率对净利润形成支撑。
• Juewei 2026-28年预计净利润调整-7% to -10%反映较低的毛利率水平，部分被较高投资收益抵消。
• Juewei目标价Rmb6从Rmb7下调；基于维持不变的14x 2026E P/E。

影响与含义

Goldman Sachs认为行业正出现企稳迹象，但需求尚未全面复苏。较低的比较基数、新品及改善的门店经济性可以带来公司层面的上行机会，但天气、消费者需求分化、加盟商现金流、利润率投入及促销可持续性仍是重要区分因素。报告也指出，多家公司提高股东回报，同时市场担忧Haidilao大股东减持。

风险

• 天气扰动和持续疲弱的餐饮需求可能阻碍销售恢复。
• 对于Chagee，支持新品的促销可能压制毛利率，Goldman Sachs正关注新品动能能否持续。
• Mixue的投资周期和较弱经营杠杆可能使利润率压力延续至2H26。
• 对于Juewei，风险包括门店生产率恢复强于预期、股权投资收益更高、原材料价格走势更为有利，以及餐饮卤味业务爬坡更快。

后续跟踪

• 配送补贴比较基数在8月后缓解，是否会支持更广泛的SSSG改善。
• 天气状况及其对餐饮需求的影响，尤其是在核心市场和周末。
• Guming加盟商盈利能力，以及改善的门店经济性是否会支持明年开店扩张。
• Chagee新品发布和促销的可持续性及其利润率影响。
• 加盟和直营模式下的开店速度。
• Juewei的毛利率恢复、投资收益及其餐饮卤味业务的发展。