中国现制饮品进入分化期：茶饮踩刹车，Luckin继续加速
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中国现制饮品进入分化期：茶饮踩刹车，Luckin继续加速
摩根大通认为1H26行业已经从“普涨”转向“分屏”，Luckin凭借强运营控制和成本优势成为首选，Chagee修复具吸引力，Guming需等4Q26能见度改善，Mixue维持相对谨慎。
- 行业需求和估值已提前反映压力：Mixue和Guming在2QTD分别下跌约23%和25%，同期恒生指数约下跌1%。
- 茶饮品牌面临客流走弱、第三方外卖补贴退坡和加盟商开店意愿下降的双重挤压，2H26预计弱于1H26。
- Luckin仍保持高速扩张，JPMe估算1H26净增约4.7k家门店，2Q26净增约2.2k家，并可能在2Q26或3Q26出现利润拐点。
- Chagee同店销售跌幅连续收窄，叠加回购、潜在分红和低估值，风险收益比被认为具有吸引力。
- Guming下调FY26净开店目标约40%至约2k家，增长潜力仍在，但短期重估或需等待4Q26同店销售能见度改善。
研报解读
概览
本报告是摩根大通对中国现制饮品板块的1H26业绩预览，覆盖Luckin Coffee、Chagee、Guming和Mixue等咖啡及茶饮标的。核心判断是行业从上一年的普遍扩张转向明显分化：消费者外卖使用习惯更具黏性，第三方平台补贴退坡并未快速带回到店消费，加盟商对二店开设和老店翻新更谨慎，导致加盟占比较高的茶饮品牌扩张节奏放缓。相较之下，Luckin凭借更强的直营和运营控制、数字化、产品创新和结构性成本优势继续领先。
核心观点
报告的核心观点包括：第一，行业由“水涨船高”进入“分屏”阶段，Guming和Mixue的扩张速度及盈利预期被下调，2H26在高基数下可能弱于1H26。第二，Luckin在行业承压时表现突出，2Q26收入预计为Rmb15.6bn，同比增长26%，非GAAP净利润预计为Rmb1.4bn，同比增长3%，3Q26利润增速有望进一步提升。第三，Chagee国内同店销售跌幅继续收窄，管理层优先改善会员参与和同店销售而非激进扩张，当前约7-8x滚动市盈率提供估值修复空间。第四，Guming虽然FY26净开店目标从约3.5k下调至约2k，但其区域密集化、供应链和加盟关系仍具长期竞争力，短期投资者可能等待4Q26同店销售趋稳。第五，Mixue在报告比较中位于排序末端，目标价对应约-10%预期回报，维持Underweight。
分析框架
报告采用公司间横向比较与单公司业绩预览相结合的方法，重点比较门店净增、同店销售趋势、平均客单价、毛利率、非GAAP净利润、EPS预测修订、共识差异、12个月滚动P/E和目标P/E倍数。对各公司分别评估2Q26或1H26经营表现、2026-2028年盈利预测变化、目标价调整原因及下行风险。
方法论与常识提炼
通过收入、毛利率、核心净利润、EPS和门店假设修订判断业绩趋势。
报告对Luckin、Chagee和Guming分别给出2Q26或1H26收入、利润、门店扩张及FY26-28E预测调整，用于判断是否存在业绩拐点或下修风险。
以2027E P/E作为目标价基础，并结合历史滚动P/E和同业比较。
Luckin和Guming均使用15x 2027E P/E，Chagee使用10x 2027E P/E；报告还比较各标的历史12个月滚动P/E均值和当前估值位置。
同时观察净开店、同店销售、加盟商意愿和渠道迁移。
报告强调外卖补贴退坡、消费者外卖习惯、加盟商开店意愿和品牌自有渠道引流，是判断2H26增长能否兑现的关键变量。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Luckin Coffee / LKNCY US板块首选之一，评级Overweight。
- 优势
- 强运营控制、约22k家直营店、数字化和DTC能力、产品创新、结构性成本优势、门店扩张仍快。
- 劣势
- 外卖渠道和促销变化仍会影响利润率，流动性和历史记录限制估值折扣。
- 对比
- 在咖啡和更广泛现制饮品中均被认为继续获取份额，报告排序位列第一。
- 风险
- 消费者口味快速变化、合伙门店管理难度、咖啡/奶/茶等原料涨价、海外本地化失败、食品安全或舆情风险。
- Chagee / CHA US修复型优选，评级Overweight。
- 优势
- 高端茶饮品牌、同店销售跌幅连续收窄、会员运营改善、gelato等新品类、回购和潜在高股息支持。
- 劣势
- 国内开店明显放缓，2Q26核心净利润仍预计同比下降，gelato全国化仍需验证单位经济性。
- 对比
- 相较其他茶饮品牌，下行已较多被估值反映，风险收益比更有吸引力。
- 风险
- 消费者流失、原料成本上涨、新市场本地化不足、声誉风险，以及第三方平台更激进补贴对收入和毛利率造成压力。
- Guming - H / 1364.HK长期竞争力仍在但短期等待能见度，评级Overweight。
- 优势
- 区域密集化策略、强执行力、供应链能力、低线城市性价比定位、咖啡和烘焙新品驱动同店销售。
- 劣势
- FY26净开店目标大幅下调，2H26需再净增约1.2k家门店，同店销售需在3Q止跌并4Q稳定。
- 对比
- 长期增长空间和竞争力优于部分同业，但短期重估触发点弱于Luckin和Chagee。
- 风险
- 加盟商开店意愿下降、外卖补贴退坡后客流恢复慢、原料成本上涨、门店管理和声誉风险。
- Mixue Group - H / 2097.HK相对谨慎标的，评级Underweight。
- 优势
- 规模大、价格带低、品牌覆盖广。
- 劣势
- 增长放缓更明显，报告排序位列末端，目标价低于当前价。
- 对比
- 相对Luckin、Chagee和Guming，报告认为其风险收益比最弱。
- 风险
- 同店销售和扩张放缓、加盟商信心下降、低价竞争和利润率压力。
关键数据
- 行业推荐排序Luckin（OW）> Chagee（OW）> Guming（OW）> Mixue（UW）报告首页给出的新排序。
- Luckin目标价与上涨空间US$43，较US$30.60约41%上涨空间Jun-27目标价，基于15x 2027E P/E。
- Chagee目标价与上涨空间US$16.50，较US$11.30约46%上涨空间目标价由US$15上调至US$16.5，基于10x 2027E P/E。
- Guming目标价与上涨空间HK$26，较HK$21.38约22%上涨空间目标价由HK$38下调至HK$26，基于15x 2027E P/E。
- Mixue目标价与下行空间HK$200，较HK$222.60约-10%报告比较表中评级为UW。
- Luckin 2Q26收入预测Rmb15.6bn，同比增长26%报告预计2Q26收入为Rmb15.6bn，毛利率61.8%。
- Luckin 2Q26非GAAP净利润预测Rmb1.4bn，同比增长3%报告认为2Q26可能标志Luckin盈利拐点。
- Chagee 2Q26收入与核心净利润预测收入Rmb3.6bn，同比增长8%；核心净利润Rmb401mn，同比下降36%同店销售跌幅预计继续收窄，但利润仍同比承压。
- Guming FY26净开店目标约2k家，原目标约3.5k家管理层在7月中旬下调全年净开店目标约40%。
- Guming 1H26核心净利润预测Rmb1.5bn，同比增长32%1H26盈利安全，但2H26扩张和同店销售能见度较低。
影响与含义
对投资组合而言，报告建议在中国现制饮品板块中保持选择性，而不是买入整个行业贝塔。Luckin被视为最具确定性的相对赢家，可能受益于利润拐点和共识上修；Chagee的看点在于同店销售修复、回购、潜在股息和低估值带来的重估；Guming具备长期扩张和供应链优势，但短期需等待同店销售和加盟商信心恢复；Mixue在扩张放缓和盈利压力下风险收益比偏弱。
风险
- 消费者外卖下单习惯可能比预期更黏，平台补贴退坡未必带来到店消费快速恢复。
- 加盟商对新增门店和老店翻新的意愿下降，可能压低2H26及更远年度的门店扩张和盈利。
- 为维持客流，品牌可能需要投入更多自有渠道折扣、买一赠一、堂食优惠和营销费用，从而压缩收入质量与利润率。
- 咖啡、奶、茶等关键原料价格上涨可能挤压毛利率。
- 新品、海外市场和新渠道扩张存在本地化、单位经济性和执行风险。
- 食品安全、劳工争议或社交媒体负面事件可能损害品牌信任。
后续跟踪
- Luckin 2Q26业绩后是否出现共识上修，以及3Q26盈利增速能否进一步加速。
- Guming 3Q26同店销售是否继续恶化，以及4Q26是否能在低基数下企稳。
- Guming 2H26能否完成约1.2k家净开店，以匹配修订后的FY26目标。
- Chagee同店销售跌幅是否继续收窄，并在2026年底附近转正。
- 第三方外卖平台补贴退坡后，消费者是否回流品牌自有渠道或堂食。
- 加盟商开店、翻新和二店意愿是否改善。
- Chagee回购、潜在现金分红和gelato全国化进展。
- Luckin新品、RTD、海外市场及非咖啡饮品能否继续贡献增长。