高盛维持 Chagee Neutral：新品支撑 SSSG 企稳，关注客流与同店恢复
AI 摘要卡
高盛维持 Chagee Neutral：新品支撑 SSSG 企稳，关注客流与同店恢复
报告认为，Chagee 中国市场4-5月单店月均 GMV 约 Rmb350k，6月环比改善，新品贡献和 Geelato 测试有助于稳定同店，但开店节奏、配送占比和利润率仍需观察。
- 中国市场4-5月单店月均 GMV 达 Rmb350k，2Q SSSG 预计较1Q的-16%稳定或小幅改善，管理层目标4Q26转正。
- 流沙茶和柠檬奶茶等新品贡献约15% GMV，年初至今新品贡献10%-15%，全年目标15%-20%。
- Geelato 正在超过20家门店测试，平均日销量约100、贡献约20%销售额，若测试成功未来可能扩展至1000-2000家门店。
- 当前配送占比约60%，公司希望通过新品和到店场景将其降至补贴前40%-50%的水平。
- 高盛给予 Neutral 评级，12个月目标价 US$13.6，基于10x 2026E P/E。
研报解读
概览
高盛在 APAC Consumer & Leisure Corp Day 接待 Chagee 管理层后更新观点。报告核心信息是：中国市场同店销售仍受高基数影响，但4-5月单店月均 GMV 约 Rmb350k，6月出现环比改善，新品上市对销售稳定形成支撑。管理层将今年 KPI 从门店数量转向 SSSG 和客户基础扩张，并计划在海外更聚焦东盟市场。
核心观点
报告维持对 Chagee 的中性判断。积极因素包括新品对 GMV 的贡献、Geelato 测试数据较好、加盟补贴压力暂时较低、销售费用更注重 ROI，以及管理费用有望节省。限制因素包括 SSSG 仍未恢复正增长、配送占比仍高、部分海外市场高基数可能拖累报表 SSSG，以及门店扩张、利润率和品牌安全风险仍需验证。
分析框架
报告主要基于管理层交流，对2Q经营趋势、同店销售、门店计划、新品表现、Geelato 扩张、利润率和股东回报进行定性与关键经营数据更新，并以可比公司 Jiumaojiu 和 Helens 的交易 P/E 作为估值基准。
方法论与常识提炼
10x 2026E P/E
高盛的12个月目标价 US$13.6 基于10x 2026E P/E，目标倍数参考 Jiumaojiu 和 Helens 等经历品牌上行周期放缓与盈利下行周期公司的交易倍数。
Growth、Financial Returns、Multiple、Integrated
高盛因子框架通过增长、财务回报、估值倍数和综合分位来比较股票与市场及行业同业的相对属性。
收购目标概率分级
高盛使用1至3级评估公司成为并购目标的概率；若评级为1或2，可能在目标价中纳入并购因素。
高盛专有财务数据库
Quantum 用于访问财务报表历史、预测和比率，可支持单公司深度分析或跨行业比较。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- CHA.US研究标的
- 优势
- 新品对 GMV 有贡献，SSSG 有企稳迹象，Geelato 测试销售贡献较高，加盟补贴压力暂时较低，销售费用更注重 ROI。
- 劣势
- 中国 SSSG 仍处于同比下降阶段，配送占比约60%仍高于目标，部分海外市场纳入同店池后可能因高基数压低报表 SSSG。
- 对比
- 目标 P/E 参考 Jiumaojiu 和 Helens，这些公司均经历过品牌上行周期放缓后的盈利下行周期。
- 风险
- 新品周期、门店扩张、配送补贴、利润率、品牌声誉和食品安全均可能影响估值与盈利兑现。
关键数据
- 中国4-5月单店月均 GMV约 Rmb350k在去年高基数下，SSSG 与1Q约-16%的水平相近。
- 6月单店月均 GMV高于 Rmb350k较4-5月出现一定环比改善。
- SSSG 目标4Q26 转正；全年个位数百分比下降管理层预计2Q SSSG 较1Q稳定或小幅改善。
- 配送占比约60%公司目标通过新品和到店流量将其降至补贴前40%-50%水平。
- 中国门店计划净增约300家，关闭约200家加盟门店回购预计少于100家。
- 海外开店计划约200家韩国约30家，新加坡20-30家，印尼和泰国更多，马来西亚超过10家，美国年底约20家。
- 新品 GMV 贡献约15%流沙茶和柠檬奶茶表现较好；年初至今新品贡献10%-15%，全年目标15%-20%。
- Geelato 测试超过20家门店，约20%销售贡献平均日销量约100，最佳门店日销量400-500。
- Geelato 扩张目标今夏接近200家，长期1000-2000家前提是测试成功。
- Geelato 设备 capexRmb70k-100k，目标降至 Rmb35k毛利率约50%，且不需要额外门店人员。
- 管理费用节省约 Rmb100mn 或接近该水平相对2025年，不含 ESOP 影响。
- 股份回购US$150mn公司宣布的回购自6月以来持续执行。
影响与含义
投资含义是，Chagee 的短期股价驱动将更多来自 SSSG、客户基础、新品贡献和利润率修复，而不是单纯门店扩张。若新品周期和 Geelato 扩张兑现，且配送占比下降，盈利质量可能改善；若同店恢复弱于预期或海外高基数压力扩大，Neutral 评级下的估值上行空间可能受限。
风险
- 产品周期和创新表现强于或弱于预期。
- 中国和海外门店网络扩张速度快于或慢于预期。
- 配送补贴变化影响到店流量、销售额和利润率。
- 毛利率、销售费用、管理费用和公司自营门店成本改善不及预期。
- 品牌声誉和食品安全风险。
- 新加坡等海外市场高基数纳入同店池后可能压低报告口径 SSSG。
后续跟踪
- 2Q及后续季度 SSSG 是否稳定改善，并能否在4Q26转正。
- 新品 GMV 贡献能否从年初至今10%-15%提升至全年15%-20%目标。
- Geelato 从测试门店扩展至约200家后的销量、毛利率和执行效果。
- 配送占比是否从约60%下降至40%-50%。
- 中国净开店、闭店和加盟店回购规模是否符合管理层计划。
- 韩国、印尼、泰国、新加坡、美国等海外市场扩张节奏及同店表现。
- 销售费用 ROI、管理费用节省和中国自营茶饮店盈亏平衡的持续性。
- US$150mn 股份回购的执行进度。