5 月餐饮趋势转淡，品牌表现分化，现制饮品面临高基数压力

概览

本报告是高盛对中国餐饮行业的月度追踪更新，覆盖 2026 年 5 月数据。核心结论是 5 月餐饮行业趋势较 4 月环比转淡，劳动节假期需求温和，消费情绪疲软及天气因素构成逆风。品牌间表现出现明显分化：海底捞翻台率同比略负，太二表现相对稳健，现制饮品品牌普遍面临高基数压力。研报维持对部分领先品牌的买入评级，认为品类扩张和新产品策略提供支撑，但整体消费环境仍需观察。

核心观点

行业整体趋势方面，5 月同店销售增长表现较 4 月环比走弱，劳动节假期期间需求温和，消费情绪疲软和天气逆风是主要拖累因素。多个品牌反馈外卖占比环比和/或同比下降，这是积极信号，表明堂食恢复。 品牌表现分化明显。海底捞 5 月平均翻台率同比转为略负增长（4 月为中单位数% 正增长），管理层认为端午节日历 shift（2025 年 5 月有 1 天）是逆风因素。翻台率恢复至 2019 年的低 - 中 80% 水平，略高于 4 月的约 80%，但仍低于第一季度水平。5 月新开 4 家直营店和 1 家加盟店，关闭 4 家直营店。 太二在中国大陆录得低双位数% 的同店销售增长，略低于 4 月但高于第一季度水平（第一季度中国大陆同店增长 10.9%）。这意味着节后加速，因为劳动节期间华南雨天是逆风因素（劳动节期间同店增长中单位数% 至高单位数%）。新模型门店继续驱动增长，旧模型门店也录得正同店增长，5 月为中单位数% 至中单位数%。但九毛九和怂品牌压力持续，同店增长趋势与第一季度相似（怂/九毛九分别为 -20%/-11%）。 现制饮品板块面临高基数效应。5 月品牌普遍在同店销售增长上承压，奈雪单店销售额同比降幅进一步扩大至 24%（4 月为 -11%），而领先品牌凭借品类扩张/新产品支持表现更具韧性。定价方面，现制茶饮品牌在咖啡品类推出更多定价活动（如古茗推出每周 9.9 元咖啡券，蜜雪冰城对引入咖啡机的门店推出买一送一券），瑞幸也在 6 月 8-21 日期间对部分 SKU 推出每日 9.9 元优惠。但研报认为促销力度/规模仍保持克制，主要针对非高峰时段和堂食销售。

分析框架

高盛采用高频数据追踪方法分析餐饮行业，主要沿以下主线展开：首先追踪同店销售增长（SSSG）和翻台率等运营指标，对比月度环比和同比变化，识别趋势拐点。其次关注节假日表现（如劳动节），分析日历效应和天气等外部因素对业绩的影响。第三，跟踪各品牌门店扩张节奏，包括新开、关闭和净增数据，评估增长可持续性。第四，监测定价和促销策略变化，判断竞争格局和利润率压力。第五，参考宏观高频指标如国内航班数恢复情况，作为消费活跃度的代理变量。最后，结合估值比较（P/E、EV/EBITDA）和目标价隐含涨跌幅，给出评级建议。这种方法让投资者能够及时捕捉行业边际变化，而非仅依赖季度财报。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  同店销售增长（SSSG）分析

  同店销售增长是餐饮行业核心指标，排除门店扩张影响，纯粹反映单店运营能力。研报通过追踪各品牌 SSSG 的月度变化，识别哪些品牌在消费疲软环境下仍能维持增长，从而判断品牌竞争力和市场份额变化趋势。

• 行业/产业分析框架供需框架

  高频数据追踪（翻台率、航班数等）

  研报使用翻台率、国内航班数等高频指标作为行业景气度的先行指标。翻台率直接反映餐厅客流和运营效率，航班数反映商务和旅游出行活跃度，两者结合可提前预判餐饮需求变化，而非等待季度财报确认。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E 估值倍数比较

  研报使用 2026 年预期 P/E 倍数对各餐饮标的进行估值比较，如蜜雪冰城 24 倍、古茗 23 倍、海底捞 10 倍 EV/EBITDA。通过对比历史估值区间和同业水平，判断当前股价是否合理，并设定目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA 估值倍数

  对于重资产或高折旧的餐饮企业，研报使用 EV/EBITDA 作为补充估值指标，如海底捞 10 倍、九毛九 7 倍、美味大师 5 倍。该指标排除资本结构和折旧政策影响，更适合跨公司比较。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际表现 vs. 市场预期对比

  研报将各品牌实际运营数据与高盛预期（GSe）进行对比，如太二/九毛九基本符合预期，怂落后于预期，美味大师中国大陆落后于预期但美国市场略超预期。这种预期差分析帮助投资者判断股价潜在催化或风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 海底捞 (6862.HK)

  中性评级，翻台率恢复至 2019 年的低 - 中 80% 水平，但 5 月同比略负

  优势

  品牌知名度高，翻台率恢复水平略高于 4 月

  劣势

  5 月翻台率同比转负，恢复水平仍低于第一季度，门店净增缓慢

  对比

  相比太二的低双位数% 同店增长，海底捞表现较弱

  风险

  翻台率恢复不及预期、扩张速度慢于预期、新业务（如加盟模式）进展不确定、成本通胀、食品安全问题

• 九毛九 (9922.HK)

  买入评级，太二表现稳健但九毛九和怂品牌承压

  优势

  太二新模型门店驱动增长，节后加速显示 momentum，旧模型门店仍录得正增长

  劣势

  九毛九和怂品牌同店增长分别为 -11%/-20%，压力持续

  对比

  太二基本符合高盛预期，怂落后于 2026 年上半年预期

  风险

  需求弱于预期、新门店模型可持续性不确定、竞争和定价风险、利润率风险、食品安全

• 美味大师 (2723.TW)

  中性评级，中国大陆大幅下滑但美国市场加速

  优势

  美国市场 4-5 月销售额同比 +4%/+8% 加速，门店扩张符合预期

  劣势

  中国大陆销售额同比 -46%，门店数隐含超过 30% 同比下滑，向加盟店转型

  对比

  中国大陆表现落后于高盛预期（约 -40%），美国市场略超预期

  风险

  中国大陆和台湾竞争加剧、门店扩张速度不确定、食品安全、汇率波动

• 蜜雪冰城 (2097.HK)

  买入评级，目标价 450 港元，隐含约 71% 上涨空间

  优势

  门店网络扩张迅速，咖啡机器补贴策略驱动品类扩张，IP 营销（雪王）增强品牌力

  劣势

  门店网络管理复杂度高，海外扩张执行风险

  对比

  在现制饮品板块中表现相对 resilient，获得买入评级

  风险

  门店网络管理、竞争、食品成本通胀/运营成本、食品安全、海外扩张

• 古茗 (1364.HK)

  买入评级，目标价 36 港元，隐含约 61% 上涨空间

  优势

  堂食和门店网络质量提升是战略重点，持续品类扩张

  劣势

  大型门店网络管理能力、门店扩张速度可能低于预期

  对比

  与蜜雪冰城同获买入评级，估值 23 倍 2026 年预期 P/E

  风险

  门店网络管理、门店扩张低于预期、门店生产力表现不佳、竞争加剧/价格战、门店成本上升、加盟商补贴超预期、地理扩张规模经济不足、食品安全

关键数据

• 海底捞翻台率恢复水平低 - 中 80% vs. 2019 年5 月略高于 4 月的约 80%，但仍低于第一季度水平
• 太二中国大陆同店增长低双位数%5 月略低于 4 月但高于第一季度的 10.9%
• 美味大师中国大陆销售额-46% 同比4 月为 -48%，门店数稳定在 290-300 家
• 奈雪单店销售额-24% 同比4 月为 -11%，降幅扩大
• 美味大师美国市场销售额+4%/+8% 同比（4-5 月）以当地货币计，第一季度受天气逆风影响后加速
• 海底捞 5 月门店变动新开 5 家，关闭 4 家包括 4 家直营店和 1 家加盟店新开，关闭 4 家直营店
• 国内航班数 vs. 2019 年约 +0% 至 +20%2026 年 5 月数据，反映出行恢复情况

影响与含义

研报认为当前餐饮行业处于消费情绪疲软和天气逆风的环境中，整体趋势转淡但品牌间分化加剧。对于投资者而言，这意味着需要更加精选个股，而非行业 Beta 机会。领先品牌凭借品类扩张、新产品策略和更高效的门店模型，在逆风中仍能维持相对稳健的表现，如太二节后加速、蜜雪冰城和古茗获得买入评级。现制饮品板块面临高基数压力，但外卖占比下降是积极信号，表明堂食恢复。定价方面，虽然咖啡品类促销增多，但整体力度仍可控，主要针对非高峰时段，不太会对利润率造成重大压力。研报提示需关注消费情绪 stabilization 和成本风险，尤其是食品成本通胀可能侵蚀利润率。

风险

• 消费情绪持续疲软，影响堂食和外卖需求
• 天气逆风（如雨天）影响节假日客流
• 竞争加剧导致价格战，侵蚀利润率
• 食品成本通胀（猪肉、牛肉、鸡肉等批发价格波动）
• 食品安全问题引发品牌声誉风险
• 门店扩张速度不及预期或管理复杂度上升
• 汇率波动影响跨国运营品牌（如美味大师）
• 高基数效应导致现制饮品板块增长承压

后续跟踪

• 消费情绪是否 stabilization，定价是否趋于稳定
• 各品牌 6 月及第二季度同店销售增长趋势
• 外卖占比是否继续下降，堂食恢复进度
• 促销活动力度是否升级，对利润率的影响
• 海底捞翻台率恢复能否重回正增长
• 太二新模型门店的可持续表现
• 现制饮品品牌高基数效应何时消化
• 食品成本通胀走势（猪肉、鸡肉等批发价格）
• 国内航班数等宏观高频指标的恢复进度