高盛回应 Luckin 与 Chagee 首次覆盖后的核心投资者疑问
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高盛回应 Luckin 与 Chagee 首次覆盖后的核心投资者疑问
报告认为中国现制饮品赛道仍具低渗透增长机会，Luckin 的下半年利润率修复更具吸引力，Chagee 则需验证同店销售改善的持续性。
- 投资者主要担忧消费偏弱、去年高基数导致的短期 SSSG 压力、咖啡品类竞争与价格风险。
- 高盛认为现制茶饮品牌进入咖啡市场的规模仍相对有限，扩张和促销总体理性，Cotti 近期部分月份出现净关店反而可能为 Luckin 等带来机会。
- Luckin 2Q26 SSSG 预测为 -5%，好于市场偏向高个位数下滑的预期；2H26 受外卖补贴占比下降和咖啡豆成本改善支持，利润率环境更有利。
- Chagee 评级为 Neutral，若新产品带动 SSSG 持续改善，投资者兴趣可能提升，但产品周期、扩店、补贴和品牌声誉仍是关键变量。
研报解读
概览
本报告是高盛在覆盖 Luckin 和 Chagee 后，针对投资者路演反馈和常见问题的补充分析。核心议题包括中国现制饮品行业增长空间、咖啡竞争格局、价格促销是否会升级、2Q-3Q 高基数下的同店销售压力、不同城市层级的门店机会，以及咖啡豆、奶、茶、PET 等原材料价格影响。
核心观点
高盛总体认为，现制饮品行业仍是消费板块中具备相对高增长的赛道，渗透率仍低。短期同店销售受去年高基数和天气影响承压，但市场预期已较保守，部分品牌 6 月表现具韧性。对 Luckin，高盛强调价格竞争仍理性、外卖补贴占比下降和咖啡豆成本滞后改善将支撑 2H26 盈利超预期；对 Chagee，报告认可新产品改善势头，但维持 Neutral，关注 SSSG 改善能否持续。
分析框架
报告采用投资者反馈驱动的问答式分析框架，围绕竞争、定价、同店销售、城市层级渗透和原材料成本五个维度展开，并结合公司指引、渠道调研、Hongcan、Zhaimen、ITJuzi、Yilantop、CIC 及高盛估算进行判断。估值方面，Luckin 采用 2026E P/E 倍数法，Chagee 采用与 Jiumaojiu、Helens 等经历品牌周期放缓公司的交易倍数对标。
方法论与常识提炼
市盈率倍数估值
Luckin 的 12个月目标价 HK$49 基于 21x 2026E P/E；Chagee 的 12个月目标价 US$13.6 基于 10x 2026E P/E，并参考 Jiumaojiu 和 Helens 等可比公司的交易倍数。
竞争格局与价格纪律
报告比较 Guming、Cotti、Luckin 等在咖啡 GMV、门店扩张、促销力度和城市层级分布上的差异，以判断价格战大规模升级概率较低。
同店销售增长与外卖补贴占比分析
报告将 2Q-3Q 的高基数、促销日历、天气、外卖补贴占比和新品表现纳入 SSSG 判断，并认为外卖补贴占比下降有利于门店利润率。
高盛因子画像
GS Factor Profile 通过增长、财务回报、估值倍数和综合分位数比较个股与市场及行业同业，用于提供投资背景。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Luckin Coffee Inc. (LKNCY)报告核心覆盖标的之一，评级 Buy
- 优势
- 品牌和咖啡品类认知强、门店规模领先、高线城市密度高、产品扩展和新品可支撑客流，2H26 受外卖补贴占比下降和咖啡豆成本改善利好。
- 劣势
- 短期 SSSG 受去年高基数、天气和促销 ASP 影响；门店网络扩张可能带来同店稀释。
- 对比
- 相较 Cotti，Luckin 规模更大且当前竞争压力有所缓和；相较茶饮品牌，Luckin 在咖啡专业性和高线城市门店布局上更强。
- 风险
- 数据隐私、市场竞争、定价弱于预期、原材料通胀、外卖 mix 对利润率影响、扩店造成 SSSG 稀释、食品安全。
- Chagee Holdings (CHA)报告核心覆盖标的之一，评级 Neutral
- 优势
- 新品推动 6 月 GMV 和 SSSG 环比改善，2Q-3Q 因去年未参与外卖补贴而基数较低，品牌高客单使 PET 和糖成本占比较小。
- 劣势
- 投资者仍需观察 SSSG 改善持续性；估值参考处于品牌周期放缓阶段的可比公司，反映增长可见度约束。
- 对比
- 相较 Luckin，Chagee 更依赖茶饮产品周期和明星单品；相较 Jiumaojiu、Helens 等可比公司，估值倍数反映品牌上行周期放缓风险。
- 风险
- 产品周期强弱、创新表现、境内外扩店速度、外卖补贴、利润率、品牌声誉与食品安全。
- Guming Holdings行业竞争参照和咖啡扩张案例
- 优势
- 咖啡 rollout 在现制茶饮品牌中领先，6 月 SSSG 表现具韧性。
- 劣势
- 咖啡规模即使提升，预计仍只是 Luckin 的低双位数比例。
- 对比
- 咖啡促销为每周一张 Rmb9.9 优惠券，显著弱于 Cotti 2023-2026 年初全菜单 Rmb8.8-9.9 的激进促销。
- 风险
- 若加速咖啡促销或低线门店咖啡教育不及预期，可能影响行业价格纪律和门店回报。
- Cotti CoffeeLuckin 竞争压力参照
- 优势
- 此前通过激进开店和低价促销快速扩张。
- 劣势
- 年初以来部分月份出现净关店，开店速度放缓，渠道调研显示 2024 年约一半门店在外卖补贴前未盈利。
- 对比
- Cotti 当前压力缓解了 Luckin 面临的直接价格与门店扩张竞争。
- 风险
- 若重新发起激进价格战，可能拖累行业 ASP 和盈利预测。
关键数据
- Luckin 2Q26 SSSG 预测-5%高盛预测，优于市场偏向高个位数下滑的预期。
- Luckin 3Q26 SSSG 预测-8%市场预期为高个位数至低双位数下滑。
- Luckin 12个月目标价HK$49基于 21x 2026E P/E，评级 Buy。
- Chagee 12个月目标价US$13.6基于 10x 2026E P/E，评级 Neutral。
- Guming 咖啡收入贡献目标2026E 20%；2027E 25%报告认为茶饮品牌咖啡扩张仍相对理性。
- Guming 2026E 咖啡 GMV 估算约 Rmb8bn假设装咖啡机门店咖啡 mix 为 20%，相当于 Luckin 规模的低双位数比例。
- Luckin 城市层级门店分布tier1 16%；new tier1 44%高盛认为 Luckin 与低线城市占比较高的茶饮品牌并非完全正面竞争。
- Luckin tier1 城市人均年杯数约 9 杯高盛认为以台湾便利店咖啡和美国 Starbucks 为参照，tier1 城市仍有门店翻倍空间。
- Luckin 咖啡豆成本占原材料比例30%-40%咖啡豆现货价较 2025 年水平低约 20%，考虑约 6 个月库存，2H 成本利好更明显。
- Chagee Boya jasmine tea GMV 贡献超过 40%需关注广西洪水对茉莉花茶价格的潜在影响。
影响与含义
报告对投资含义的判断是：现制饮品板块短期仍面临高基数和消费偏弱带来的观望情绪，但若 2Q 和 1H 业绩证明 SSSG 与盈利韧性，2H 盈利可见度将改善。Luckin 的风险回报更偏正面，因其具备规模、品牌、门店密度、外卖 mix 下降和咖啡豆成本改善的组合优势；Chagee 则更依赖新品周期和同店销售恢复的持续验证。
风险
- 大规模非理性价格竞争重新出现，并迫使主要玩家跟进以防守份额。
- 消费疲弱和去年高基数导致 2Q-3Q SSSG 低于预期。
- 外卖补贴或 delivery mix 变化不利，压制门店利润率。
- 咖啡豆、奶、PET、糖或茉莉花茶等关键原材料价格上涨。
- 门店快速扩张导致同店销售稀释或单店模型恶化。
- 新品周期弱于预期，影响 Chagee 和 Luckin 的客流与 GMV。
- 食品安全、品牌声誉和数据隐私事件。
后续跟踪
- Luckin 2Q26 实际 SSSG 是否接近或好于 -5%。
- 7-8 月高基数阶段过后，现制饮品品牌 SSSG 是否延续韧性。
- Cotti 是否持续净关店，以及其促销强度是否重新升级。
- Guming 和其他茶饮品牌咖啡业务的 GMV、促销频率和门店咖啡机铺设速度。
- Luckin 外卖补贴占比和 delivery mix 是否继续下降。
- 咖啡豆价格在近期反弹后是否继续上行，以及 6 个月库存滞后对 2H 成本的实际影响。
- Chagee 新品对 GMV、SSSG 和 Boya jasmine tea 依赖度的变化。
- 茉莉花茶主产区广西洪水对采购价格和毛利率的影响。