China restaurants and freshly made drinks レポート解説

概要

本月次トラッカーは、2026年8月までの中国レストランおよび作りたて飲料の取引動向を検証する。Goldman Sachsは、需要はなお軟調で天候が混乱要因となったが、既存店売上の傾向は前月比で安定化し、厳しい比較ベースが緩和する中で一部の作りたて飲料ブランドではより明確な改善がみられたとしている。

主要見解

Goldman Sachsは8月のレストラン取引について、依然として軟調ながら7月比ではより安定したと評価している。天候は変動の大きな要因だった。Yum Chinaは、特に主要市場と週末で想定以上の混乱があったと述べ、華南の雨天や華東の台風も需要の逆風となった。それでも、配送補助金による比較ベースは8月後に緩和すると見込まれ、複数の作りたて飲料ブランドで既存店売上成長（SSSG）が前月比で改善した。 運営会社ごとの実績は大きく分化した。Haidilaoの平均テーブル回転率は前年比で低い一桁台の下落だったが、7月比では中位一桁台で上昇し、4.1x-4.2x、2019年水準の約80%に相当した。Goldman Sachsは、この回復水準を前月比で安定的とみる一方、同社が8月最初の3週間の前年比テーブル回転率が小幅プラスだったと述べていたため、市場期待をやや下回ったと考えている。Haidilaoは直営店3店、フランチャイズ店3店を開設し、5店を閉鎖したが、旗艦ブランドの出店加速はまだみられない。 比較ベースが緩和するにつれ、作りたて飲料では改善がみられた。Gumingの7月から8月のSSSGはプラスに転じ、経営陣が当初想定した前年比横ばいをやや上回り、主に店内飲食がけん引した。フランチャイジーの収益性も5月後に大幅に改善した。Goldman Sachsは、これは市場予想を上回る実績であり、新商品の成功やコーヒーを含むカテゴリー拡大による企業固有の成果とみている。店舗ユニットの経済性改善は来年の拡大を支え得るが、既存フランチャイジーのキャッシュフロー制約により今年の出店ペースは鈍化している。Chageeの8月平均GMVも前年比でプラスに転じ、7月の低い一桁台の下落から改善して市場予想を上回った。Goldman Sachsはこの改善を新商品投入の加速と販促活動に帰している。Geelatoは約200店舗に到達し、同社試算ではSSSGに低い一桁台で寄与した。ただし、販促は粗利益率の逆風となり得るため、新商品モメンタムの持続性を注視する必要がある。対照的にMixueは、3Qの比較ベースがさらに高いため慎重な姿勢を維持した。 2Q26の決算期は、全体的な需要軟調と企業ごとの実行力の差を改めて示した。Yum Chinaは厳しい需要環境にもかかわらずSSSGを小幅に加速させた。作りたて飲料では、Gumingは1H26に+3%の1店当たりGMV成長を達成し、LuckinのSSSGは急速な拡大を考慮すると予想をやや上回った。一方、Mixue ChinaとChageeは2Qに二桁の既存店売上減少を記録し、市場予想を下回った。投入コストは総じて有利な状態にあり、価格競争も合理的水準とされたが、コスト管理、投資戦略、営業レバレッジの違いにより利益率は企業間で異なった。Mixueの利益率は、営業レバレッジの低下に加え、サプライチェーン、品質、デジタル化、店舗運営、IPへの投資によりネガティブサプライズとなった。Goldman Sachsは利益率圧力が2H26により長く続くと予想する。Haidilaoが計画する出店加速と新ブランド展開も、数年にわたる減価償却費節減の後、減価償却・償却費を増加させる可能性がある。 出店動向もビジネスモデル別に分化した。フランチャイズ比重の高いMixueとGumingは、フランチャイジーのキャッシュフローと厳しいSSSG比較ベースが出店意欲を抑え、前年より拡大が鈍化した。これに対し、直営中心のLuckinは急速な拡大を続けたが、Goldman Sachsは3Q26の純増を1,500店と見込み、2Q26の約2,700店からは減速するとしており、通常の季節性と整合的である。Yum Chinaの2Qの出店ペースもGoldman Sachs予想を上回った。Hongcanによると、Mixue、Lucky Cup、Cottiは近月で純閉店となった一方、Chageeは8月に出店を加速し、SSSG回復を支えた。 「秋の最初のミルクティー」キャンペーンにより販促は季節的に増加したが、Goldman Sachsは全般的に合理的な水準と評価している。Gumingは一部の販促を縮小しながらコーヒーと店内飲食を重視し続け、Mixueは新規顧客獲得とミニプログラム注文を促すためクーポンを増やした。クイックサービスレストランでは、DPCは平均取引価格が7月から8月に4月の底から回復したと述べ、プラットフォーム補助金の正常化に伴い会社負担の割引を減らす計画である。これに対しPizza Hutは、6月および前年9月のキャンペーンより長い2週間のビュッフェ企画を実施した。 Jueweiについて、Goldman Sachsは2Q26 EBITが自社予想を下回り、粗利益率が前年比3.2パーセントポイント、前四半期比1.3パーセントポイント低下したと報告した。投資利益の上振れと予想を下回る税率が純利益を支えたが、調整後純利益はGoldman Sachs予想を86%下回った。同機関は、より低い粗利益率を反映して2026-28年の予想純利益を7%-10%下方修正したが、より高い投資利益が一部を相殺した。Sellを維持し、12カ月目標株価をRmb7からRmb6へ引き下げた。歴史的なマイナス1標準偏差水準に基づく14x 2026E P/Eの評価倍率は維持した。

分析フレームワーク

レポートは、企業開示と2Q26決算に加え、SSSG、テーブル回転率、出店、アプリ活動、天候、国内航空便供給力、商品価格、販促活動、新商品投入などの高頻度指標を組み合わせている。前月比と前年比で傾向を比較したうえで、需要、比較ベース、価格設定、店舗経済性、拡大モデル、コスト、株主還元を企業別の影響に結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  既存店売上、テーブル回転率、取引価格、販促、出店の追跡

  レポートは営業量と価格の指標を使い、レストランブランド間の需要状況、客足回復、販促強度、店舗ネットワーク拡大を区別している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  Jueweiの12カ月目標株価は14x 2026E P/Eに基づく

  Goldman Sachsは、歴史的なマイナス1標準偏差水準から選んだ14xの予想PERでJueweiを評価し、Rmb6の目標株価を導いている。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Yum Chinaの目標株価手法はKFC ChinaとPizza Hut Chinaに別々のEV/EBITDA倍率を用いる

  レポートの評価表は、Yum Chinaの主要レストラン事業を個別に評価するSOTPアプローチを示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Guming (1364.HK)

  取引モメンタムが改善しているカバー対象の作りたて飲料運営会社

  強み

  7月から8月のSSSGがプラスに転じ、店内飲食が成長をけん引。フランチャイジー収益性が改善し、新商品・カテゴリー拡大の成功がアウトパフォームを支えた。

  弱み

  既存フランチャイジーのキャッシュフローが出店を制約し、今年の店舗拡大は鈍化した。

  比較

  Goldman Sachsは、市場予想を上回り、なおマイナスSSSGの大手作りたて飲料ブランドより強いとみている。

  リスク

  競争、店舗ネットワーク管理、店舗生産性、拡大実行、コスト圧力、食品安全がリスクとして挙げられている。

• Haidilao (6862.HK)

  テーブル回転率の回復は安定しているが予想を下回ったカバー対象レストラン運営会社

  強み

  テーブル回転率は2019年水準の約80%を維持し、平均販売価格は比較的安定。配当性向は約100%。

  弱み

  8月のテーブル回転率は市場予想をやや下回り、旗艦ブランドの出店は加速していない。

  比較

  6月から7月との比較では回復は安定的だが、8月初旬の前年比でわずかにプラスのテーブル回転率が示唆した水準より弱かった。

  リスク

  テーブル回転率の回復、拡大ペース、新事業実行、コストインフレ、食品安全、大株主売却への懸念。

• Chagee (CHA)

  8月にGMV回復を示したカバー対象の作りたて飲料運営会社

  強み

  8月平均GMVは前年比でプラスに転じ、新商品投入の加速とGeelato展開がSSSGを支えた。

  弱み

  新商品を支える販促は粗利益率の逆風となり得る。

  比較

  7月の低い一桁台の下落後、8月の実績は市場予想を上回った。

  リスク

  新商品実績の持続可能性、利益率と収益性、店舗ネットワーク拡大、配送補助金、ブランド評判、食品安全。

• Mixue Group (2097.HK)

  移行・投資サイクルにあるカバー対象の作りたて飲料運営会社

  強み

  初の配当を発表し、サプライチェーン、品質、デジタル化、運営への投資を継続。

  弱み

  2Qの既存店売上は二桁減少し、利益率はネガティブサプライズ。3Qの比較ベースも高い。

  比較

  フランチャイジーのキャッシュフロー制約で出店ペースは前年より鈍化し、Luckinの急速な直営拡大とは対照的。

  リスク

  店舗ネットワーク管理、競争、食品・運営コストインフレ、食品安全、海外展開。

• Juewei Food (603517.SH)

  利益予想が引き下げられ、Sell格付けのカバー対象レストラン運営会社

  強み

  投資利益と予想を下回る税率が報告純利益を支えた。

  弱み

  2Q EBITはGoldman Sachs予想を下回り、粗利益率が低下し、調整後純利益はGoldman Sachs予想を86%下回った。

  比較

  2026-28年予想純利益は従来予想から7%-10%下方修正された。

  リスク

  店舗生産性の回復上振れ、株式投資利益、より有利な原材料価格変動、外食向け煮込み食品事業の立ち上がり加速。

主要データ

• Haidilaoの8月テーブル回転率4.1x-4.2x2019年水準の約80%で、前年比は低い一桁台の下落、7月比では中位一桁台の上昇。
• Gumingの1H26の1店当たりGMV成長+3%需要軟調の中で、他の作りたて飲料運営会社を上回る実績として示された。
• 国内航空便供給力+2% year on year最新の国内航空便供給力指標。
• Luckinの3Q26純増店舗予想1,500Goldman Sachs予想であり、2Q26の約2,700店の純増と比較される。
• Jueweiの2Q26粗利益率の変化-3.2pp year on year; -1.3pp quarter on quarterGoldman Sachs予想に対するEBIT未達の主因。
• Jueweiの調整後純利益のGoldman Sachs予想比86% below GSe投資利益と予想を下回る税率が純利益を支えたにもかかわらず、この水準だった。
• Jueweiの2026-28年予想純利益改定-7% to -10%より低い粗利益率を反映する一方、より高い投資利益が一部を相殺する。
• Juewei目標株価Rmb6Rmb7から引き下げ。変更のない14x 2026E P/Eに基づく。

影響と示唆

Goldman Sachsは、業界に安定化の兆しはあるものの、需要はまだ広範には回復していないとみている。比較ベースの緩和、新商品、店舗経済性の改善は企業固有の上振れを生み得る一方、天候、消費者需要のばらつき、フランチャイジーのキャッシュフロー、利益率を伴う投資、販促の持続可能性が重要な差別化要因となる。レポートは複数社で株主還元が増加していることにも触れる一方、Haidilaoの大株主売却への懸念を指摘している。

リスク

• 天候混乱とレストラン需要の継続的な軟調さが、売上回復を妨げる可能性がある。
• Chageeでは、新商品を支える販促が粗利益率を圧迫する可能性があり、Goldman Sachsは新商品モメンタムの持続性を注視している。
• Mixueの投資サイクルと弱い営業レバレッジにより、利益率圧力が2H26まで続く可能性がある。
• Jueweiのリスクには、店舗生産性の回復上振れ、より高い株式投資利益、より有利な原材料価格変動、外食向け煮込み食品事業の立ち上がり加速が含まれる。

注目点

• 配送補助金による比較ベースの緩和が8月後により広範なSSSG改善を支えるか。
• 天候状況と、特に主要市場・週末におけるレストラン需要への影響。
• Gumingのフランチャイジー収益性、および店舗経済性の改善が来年の店舗拡大を支えるか。
• Chageeの新商品投入と販促の持続可能性、および利益率への影響。
• フランチャイズ型と直営型の出店ペース。
• Jueweiの粗利益率回復、投資利益、外食向け煮込み食品事業の進展。