7月餐饮需求仍疲软，但头部玩家分化

概览

高盛发布中国餐饮行业7月月度跟踪报告，核心结论是：行业整体同店销售（SSSG）延续疲软，天气（尤其华南）仍是拖累，与啤酒等其他消费板块的疲弱表现一致。但不同品牌分化明显：海底捞、九毛九等火锅/中式餐饮恢复平淡，现制饮品因去年高基数出现环比更大的同店降幅，而百胜中国、古茗等部分玩家凭借新模块、品类扩张和价格策略保持韧性。报告还更新了高频指标、竞争环境、促销趋势、门店拓展和新品动态，并对覆盖标的给出分化的评级判断。

核心观点

需求端：7月行业同店销售整体疲软，天气是主要逆风，尤其华南地区气温偏低且多雨，对餐饮客流形成压制。研报指出这一疲弱表现与啤酒等其他消费板块一致，说明并非餐饮独有问题，而是整体消费需求偏弱。 火锅与中式餐饮：海底捞7月同店同比持平，对应约4.0次翻台率、约2019年80%的恢复水平，环比6月稳定但低于5月的80%中低位。高盛认为翻台表现仍不温不火，印证其核心业务恢复仍需时间的判断，且符合其此前下调的预期（下半年单店销售额同比-1%）。海底捞7月新开4家直营店和4家加盟店，关闭6家直营店，开店节奏仍落后于高盛预期。九毛九旗下太二品牌7月同店增速在中到高个位数，略好于6月（当时天气也拖累销售），但仍低于此前月份的双位数增速，说明恢复动能减弱。 现制饮品：由于去年外卖补贴处于高峰形成高基数，现制饮品品牌7月同店降幅普遍环比扩大，但研报强调降幅仍可控。古茗是其中亮点，通过成功的品类扩张和新品实现韧性表现。高盛认为，考虑到去年高基数和天气逆风（广西/广东是古茗核心省份，门店占比分别约5%/14%），7月表现已属坚韧；虽然2026年门店数目标下调，但同店有望受益于门店网络质量改善。霸王茶姬7月月均GMV环比改善，同店降幅预计进一步收窄至低个位数；高盛预计其3季度同店降幅约7%，受益于更低的基数和积极的新品推出，此外7-8月更快的Geelato门店拓展可能给公司层面单店GMV带来低个位数增长贡献。 快餐（QSR）：百胜中国7月同店符合预期，管理层维持3季度同店正增长目标。高盛认为其韧性来自新模块带来的潜在市场扩张（TAM expansion）和亲民价格策略。 美食达人（Gourmet Master）：中国业务7月销售同比-45%，降幅与此前月份相当，门店数约290-300家，同比降约30%，反映向加盟模式转型。美国业务销售增长加速至9.7%（2季度为6%），受同店加速支撑。高盛认为中国销售降幅仍弱于其收窄预期，美国表现则略超预期。 竞争与促销：主要玩家总体保持克制。现制饮品内部的茶饮与咖啡竞争边界继续融合：瑞幸推出9.9元冰奶茶系列、库迪推出8.9元大杯果茶、古茗8月10日起推出限时10分钟、每日1个SKU的0.01元咖啡活动，但这些促销均有时间和SKU限制，规模不大。快餐龙头也开始在现制饮品领域提供优惠：肯德基推出Cool Friday活动对部分饮品/冰淇淋SKU特价，麦当劳8月初发放150万张免费柠檬券。整体上促销仍属旺季正常营销，定价纪律保持。

分析框架

高盛采用月度跟踪的方法论，逐月更新中国餐饮行业的高频运营指标，包括同店销售（SSSG）、翻台率、门店开关数、APP日活/用户时长、天气异常、国内航班运力、食材价格等，以此作为判断行业景气和个股基本面前瞻的依据。 分析主线围绕"同店销售表现—竞争格局—促销力度—门店拓展—新品节奏—估值"展开，将宏观高频指标与个股层面数据交叉验证。例如用天气数据和航班数据解释需求疲软的外部因素，用门店开关数据监测网络扩张节奏，用促销跟踪判断价格竞争激烈程度。 对个股的判断逻辑是：先看同店销售相对自身历史、相对行业、相对预期的表现，再结合门店拓展和新品节奏评估未来几个季度的增长动能，最终对应到评级和估值。高盛特别强调高基数效应的影响，用"与去年同期相比"的同比口径剔除基数干扰，以判断真实动能。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  餐饮行业分析以同店销售（SSSG）为核心量指标，拆解翻台率、客单价等驱动因素

  同店销售是餐饮行业衡量成熟门店经营质量的最核心指标，排除了新开店带来的规模效应。高盛通过追踪SSSG的同比变化和相对2019年的恢复程度，判断品牌的真实经营动能和复苏进度。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  将实际运营数据与高盛自身预期（GSe）对比，识别超预期或不及预期的品牌

  研报反复使用"GS read"手法，将7月实际同店、开店数据与高盛此前预期对比，如美食达人中国销售弱于预期、美国略超预期，海底捞开店落后于预期。这种方法帮助投资者识别预期差，而非仅仅看绝对水平。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  通过月度高频数据判断行业景气度的边际变化方向

  报告对比各品牌同店销售的环比和同比趋势，如太二从双位数降至中高个位数、霸王茶姬降幅收窄等，旨在识别行业或个股是处于景气改善还是恶化阶段，从而前瞻性地调整盈利预期和评级。

• 竞争与战略框架替代效应分析

  现制茶饮与现磨咖啡之间的品类边界融合和替代竞争

  研报强调现制茶饮和咖啡的竞争边界正在融合，例如瑞幸推奶茶、古茗/蜜雪推咖啡。这种跨品类渗透意味着原本不同的消费场景和客群开始重叠，机构需要关注这种替代效应对单品类品牌增长空间和定价能力的影响。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  关注门店网络质量而不仅是门店数量扩张

  高盛在评价古茗和幸运咖时，强调策略从"网络扩张"转向"门店质量"，认为门店网络质量的改善（如核心位置、设备升级）可以支撑同店销售增长和长期盈利质量，这体现了一种重视单店效率和盈利可持续性的分析视角。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 古茗（1364.HK）

  现制饮品中表现最韧性的标的，通过品类扩张（如0.01元咖啡）和新品实现同店韧性，评级买入

  优势

  品类扩张成功、新品接受度高、门店网络质量改善支撑同店、评分买入

  劣势

  广西/广东为核心省份，华南天气逆风影响较大；2026年门店目标下调

  对比

  相比现制饮品同业普遍面临同店降幅扩大，古茗表现更具韧性

  风险

  高基数、天气逆风、门店扩张放缓

• 百胜中国（9987.HK / YUMC）

  快餐龙头中表现最稳健，7月同店符合预期且管理层目标3季度正增长，评级买入

  优势

  新模块带来TAM扩张、亲民价格策略、同店目标明确

  劣势

  需求/外卖组合逆风带来的利润率压力

  对比

  相比海底捞、九毛九等中式餐饮恢复平淡，百胜中国韧性强于同行

  风险

  宏观需求疲软、外卖占比提升对利润率的影响

• 海底捞（6862.HK）

  核心业务恢复平淡，翻台率约2019年80%，开店节奏落后预期，评级中性

  优势

  烧烤副品牌焰请、新汉堡品牌等新业务拓展

  劣势

  核心业务恢复慢、开店不及预期、新业务稀释利润率

  对比

  在火锅赛道中恢复水平低于此前市场乐观预期

  风险

  核心业务恢复时间不确定、新业务利润率稀释

• 瑞幸咖啡（LKNCY）

  咖啡龙头，2季度超预期，维持买入；通过9.9元奶茶切入茶饮品类

  优势

  同店/利润率韧性、配送成本下降超预期、门店扩张快

  劣势

  与茶饮的竞争融合可能加剧价格压力

  对比

  现制饮品中同店和利润率表现领先

  风险

  门店扩张过快带来的单店质量压力

• 美食达人（2723.TW）

  中国业务大幅下滑（-45%），美国业务加速，整体评级中性

  优势

  美国销售加速至9.7%，同店加速

  劣势

  中国销售持续大幅下滑，弱于预期，门店向加盟转型

  对比

  中国业务表现明显弱于高盛预期，美国业务略超预期

  风险

  中国业务持续恶化、加盟转型执行风险

• 霸王茶姬（CHA）

  现制茶饮龙头，7月GMV环比改善，同店降幅预计收窄，评级中性

  优势

  Geelato门店拓展加速贡献GMV、新品节奏积极、3季度基数更低

  劣势

  同店仍处负增长区间

  对比

  与古茗相比恢复动能偏弱，但边际改善

  风险

  同店转正时点不确定、高基数影响延续

关键数据

• 海底捞7月翻台率约4.0次同比稳定，环比因暑期旺季提升，对应2019年约80%恢复水平
• 海底捞7月开店新开4家直营+4家加盟，关闭6家直营开店节奏仍落后于高盛预期
• 太二7月同店增速中到高个位数（MSD%-HSD%）略好于6月，但低于此前月份的双位数增速
• 美食达人中国7月销售同比-45%降幅与上月相当，弱于高盛收窄预期
• 美食达人美国7月销售同比+9.7%加速于2季度的6%，略超预期
• 霸王茶姬3季度同店预测约-7%受益于更低基数和积极新品，降幅预计收窄至低个位数
• 瑞幸8月7日销售2500万杯立秋当日销量，高于去年的超过2000万杯
• 古茗核心省份门店占比广西5%，广东14%华南天气逆风对古茗影响显著
• 幸运咖2026年开店上限低于2000家下半年低于1000家，战略转向门店质量和核心位置

影响与含义

研报认为，7月数据延续了行业需求疲软的判断，但分化加剧。对百胜中国、古茗这类能通过品类扩张、新模块或亲民价格维持同店韧性的品牌，高盛维持买入评级，认为其有望在需求偏弱环境中争取份额。对海底捞、霸王茶姬、美食达人这类同店或开店不及预期的标的，高盛维持中性评级，反映其对核心业务恢复节奏偏谨慎的态度。整体而言，行业促销虽进入旺季但保持克制，价格纪律未明显恶化，这意味着利润端的下行压力相对可控，但需求端的持续疲软仍是主要矛盾。

风险

• 需求端持续疲软，天气等外部因素反复扰动餐饮客流
• 现制饮品去年高基数导致同比增速承压
• 华南等重点区域天气异常对门店密度较高的品牌影响放大
• 茶饮与咖啡竞争边界融合，可能引发更大幅度的价格竞争
• 门店扩张放缓或收缩导致增长动能下降

后续跟踪

• 3季度各品牌同店销售能否企稳或转正，尤其百胜中国的正增长目标兑现情况
• 霸王茶姬3季度同店降幅能否如预期收窄至低个位数
• 现制茶饮与咖啡融合竞争是否会在旺季进一步加大促销力度
• 古茗门店网络质量改善对同店销售的支撑效果
• 瑞幸海外拓展（马来西亚）进度及新开门店爬坡情况
• 海底捞新业务（汉堡品牌等）对整体利润率的稀释程度