中国餐饮需求或温和复苏，但食品通胀与营销投入压制利润弹性

概览

本报告讨论中国餐饮行业在2026年的需求、盈利和个股投资含义。UBS认为，受国内餐饮消费改善、出境游受地缘因素约束、政策刺激和房价企稳潜在支持影响，餐饮需求存在温和复苏空间。但复苏路径可能非线性且波动较大，因为消费者仍强调性价比。盈利端，过去两年行业扩张放缓有助于经营杠杆修复，外卖补贴缓和也可能降低配送成本压力；不过能源价格上涨带来的食品通胀、降价促销和营销支出增加可能抵消部分收益。

核心观点

核心观点包括：第一，中国餐饮销售在2026年可能温和复苏，1-2月和清明假期数据已显示一定加速迹象。第二，餐饮企业盈利在基准情形下可能小幅改善，主要来自审慎开店后的经营杠杆、外卖补贴压力缓和以及总部费用控制。第三，食品价格通胀是尚未充分计入市场预期的风险，尤其在消费者重视性价比、企业难以完全转嫁成本时会压缩GPM。第四，连锁餐饮在中国渗透率仍低于美国、日本等市场，数字化、规模经济、供应链和优质点位获取能力将推动龙头继续提升份额。第五，个股层面偏好YUMC、Haidilao和DPC Dash，对Xiaocaiyuan与Jiumaojiu更谨慎。

分析框架

报告采用行业需求跟踪、连锁门店扩张节奏比较、利润率驱动拆解、能源—化肥—食品价格传导回归分析、DCF估值以及个股盈利预测调整相结合的方法。行业层面比较国家统计局餐饮销售、清明假期消费数据和15家重点连锁餐厅门店数量变化；个股层面围绕SSSG、GPM、OPM、门店扩张、总部费用率、估值倍数和DCF参数变化进行判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF估值

  以DCF为餐饮公司目标价基础

  报告明确表示餐饮公司目标价基于DCF估值方法，并根据WACC、中期增速、EBITDA利润率、EPS预测等参数调整DPC Dash、Xiaocaiyuan和Jiumaojiu目标价。

• 宏观传导分析能源—化肥—食品价格回归分析

  能源价格上涨可能通过化肥价格推升食品价格

  UBS Global Macro团队回归分析显示，能源价格解释约46%的化肥价格变化，能源价格上升1ppt对应化肥价格上升约70bp；化肥价格解释接近30%的全球食品价格变化，化肥价格上升1ppt会推升食品价格约21bp。

• 行业经营分析SSSG、GPM、OPM与经营杠杆框架

  同店销售、毛利率和门店经营利润率共同决定餐饮盈利弹性

  报告用SSSG衡量需求恢复和高基数压力，用GPM衡量原材料与降价冲击，用OPM和总部费用率衡量经营杠杆。高GPM公司被认为更能抵御食品通胀。

• 竞争格局分析连锁化率与规模经济

  连锁餐饮可通过数字化、供应链和规模优势提升份额

  报告认为中国餐饮行业高度分散，连锁化率低于美国和日本，龙头企业可凭借数字化、资源获取能力和优质点位供给提升竞争力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• YUMC

  最偏好餐饮股之一，评级为Buy

  优势

  可受益于餐饮需求温和复苏，具备规模、品牌、供应链和经营管理优势，报告认为其相对不易受到通胀风险冲击。

  劣势

  报告列示的下行风险包括消费者因健康顾虑改变饮食习惯、无法识别并获取合适新店点位，以及线上外卖平台和McDonald's带来的竞争加剧。

  对比

  与较小或利润率更低的餐饮企业相比，YUMC更可能通过规模和供应链能力应对成本压力。

  风险

  健康饮食趋势、选址能力、线上外卖竞争、McDonald's竞争。

• Haidilao

  最偏好餐饮股之一，评级为Buy

  优势

  作为高质量餐饮龙头，有望受益于需求恢复，并可能凭借品牌和较强盈利能力抵御食品通胀。

  劣势

  若扩张过于激进，可能出现门店之间自我蚕食；同时面临本地火锅餐厅和火锅超市竞争。

  对比

  相较于区域性或小品牌，Haidilao的品牌和运营体系更强，但火锅赛道竞争与外卖适应能力仍是关键差异点。

  风险

  扩张导致自我蚕食、本地火锅和火锅食材竞争、未能适应外卖和外带。

• DPC Dash (1405.HK)

  最偏好餐饮股之一，维持Buy，但目标价下调至HK$75.0

  优势

  DPC Dash是Domino's Pizza在中国内地、香港和澳门的独家总特许经营商；报告预计门店数从2025年的1,315家增长至2027年超过2,000家，并预计2026-28E调整后净利润CAGR约40%。

  劣势

  新市场高基数导致SSSG承压，近期门店OPM受压，且存在被剔除出沪港通的风险。

  对比

  相比近端压力，UBS认为市场过度计入短期压力，而未充分计入长期开店和利润率扩张潜力。

  风险

  消费者饮食习惯变化、选址困难、线上外卖平台和其他披萨连锁竞争、食品外卖价格战、新市场经营去杠杆。

• Xiaocaiyuan (0999.HK)

  由Buy下调至Neutral，目标价由HK$12.0下调至HK$7.20

  优势

  全国扩张仍在推进，目标为2026年底达到1,000家门店；公司在消费者导向、运营标准化、供应链、员工激励和数字系统方面具备竞争优势。

  劣势

  2026年盈利预计继续承压，原因包括外卖销售占比下降拖累SSSG、菜单降价和会员折扣压低ASP与GPM；预计2026E EPS同比下降16%。

  对比

  市场已较公平地计入近期盈利压力和长期门店扩张潜力，因此评级降至Neutral。

  风险

  新市场口味差异和低品牌认知、快速开店执行风险、既有市场自我蚕食、食品价格通胀导致GPM进一步承压。

• Jiumaojiu (9922.HK)

  维持Neutral，目标价由HK$2.56下调至HK$1.90

  优势

  Tai Er同店销售在2025年12月转正，2026年一季度加速至低双位数；新店型门店层面OPM高于旧店，鲜食材营销和SKU扩展带来改善。

  劣势

  Song和Jiumaojiu品牌SSSG仍承压，需要时间确定合适店型并推进改造；公司中期新店扩张更审慎。

  对比

  Tai Er改善已被市场较充分定价，但小品牌经营去杠杆和扩张放缓限制整体估值上行。

  风险

  酸菜鱼市场相对窄限制Tai Er销售上行，小品牌扩张慢于预期且盈利弱于预期，未能适应外卖和外带。

关键数据

• 2026年1-2月中国餐饮销售增速同比增长4.8%快于2025年7-12月0.9%-3.8%的月度增长区间。
• 清明三日假期餐饮销售增速同比增长3.9%来自商务部数据，支持需求温和复苏判断。
• 7家重点QSR连锁门店增速2023/2024/2025年分别增长28%/20%/15%显示扩张速度过去三年明显放缓。
• 8家重点中式休闲餐饮门店增速2023/2024/2025年分别增长10%/3%/0%审慎扩张有助于后续经营杠杆改善。
• 能源价格对化肥价格解释度约46%能源价格上升1ppt对应化肥价格上升约70bp。
• 化肥价格对全球食品价格解释度接近30%化肥价格上升1ppt对应食品价格上升约21bp。
• DPC Dash门店目标2025年1,315家，预计2027年超过2,000家报告预计2027年73%的DPC门店位于二线及以下城市，2025年为61%。
• DPC Dash盈利预测2026-28E调整后净利润CAGR约40%由门店扩张和总部经营杠杆支持，但近期门店OPM和SSSG承压。
• Xiaocaiyuan 2026E净利润预测同比下降16%受外卖缩减、菜单降价、折扣和GPM收窄影响。
• Jiumaojiu EPS调整2026-28E EPS下调2%-21%因新店扩张更审慎以及Song和Jiumaojiu品牌经营去杠杆。

影响与含义

投资含义上，板块需求修复并非简单利好所有餐饮公司。具备较高GPM、供应链和规模优势、门店扩张纪律以及更强品牌力的公司更可能在温和复苏中获得利润弹性。市场可能已部分计入需求恢复，但对食品通胀压缩GPM的风险计入不足。高质量龙头如YUMC、Haidilao和DPC Dash更受偏好；Xiaocaiyuan因降价和SSSG承压被下调评级；Jiumaojiu虽然Tai Er改善，但Song和Jiumaojiu品牌拖累仍使整体观点保持中性。

风险

• 宏观经济恶化可能压制居民餐饮消费。
• 能源价格上涨可能通过化肥价格推升食品价格，压缩餐饮企业GPM。
• 消费者持续偏好性价比，企业可能难以将成本上涨完全传导给消费者。
• 外卖补贴缓和后，企业可能需要增加营销支出来留存外卖流量或转化堂食流量。
• 大宗商品和人工成本上升可能拖累利润率。
• 食品安全事件可能损害品牌和客流。
• 过度扩张可能导致门店自我蚕食、选址质量下降和执行风险上升。
• 餐饮赛道竞争加剧，包括本地餐厅、线上外卖平台、披萨连锁、火锅超市和国际品牌竞争。

后续跟踪

• 2026年餐饮零售销售月度增速是否延续1-2月和清明假期的改善趋势。
• 政策刺激和房价稳定是否提升居民消费信心。
• 能源、化肥和食品价格走势，以及成本能否向菜单价格传导。
• 各公司GPM、OPM和总部费用率变化，尤其是高GPM公司是否表现出更强韧性。
• 外卖补贴退坡后，营销费用率和堂食转化效果。
• DPC Dash在低线城市扩张速度、SSSG表现和新市场经营杠杆。
• Xiaocaiyuan降价后的客流改善、GPM压力和2026年底1,000家门店目标执行。
• Jiumaojiu旗下Tai Er新店型改造进展，以及Song和Jiumaojiu品牌SSSG是否修复。