China snack and frozen-food raw-material exposure to El Nino研报解读

概览

本报告考察潜在创纪录强度的2026-27年厄尔尼诺将如何影响高盛覆盖的中国零食和冷冻食品公司的主要原材料。历史证据显示，进口坚果最为脆弱，葵花籽结果更具差异性，而魔芋和鱼糜在经营措施抵消商品压力时对公司利润率的影响相对有限。

核心观点

高盛在其更广泛的必选消费品厄尔尼诺敞口研究基础上，进一步聚焦魔芋、葵花籽、坚果和鱼糜。其农业团队预计当前厄尔尼诺将成为有记录以来最强的一次。报告采用海洋尼诺指数（ONI），即赤道太平洋Nino 3.4区域海表温度异常的三个月滚动平均值。当五个连续重叠的三个月周期内ONI高于+0.5°C时，即构成一次厄尔尼诺事件；+1.5°C为强，+2.0°C为极强。2026-27年的预测为The Climate Brink的多模型中位数预测，报告指出，强度更高的事件通常在北半球冬季，即12月至2月，产生最显著的全球影响。 历史事件显示，不同原材料的影响存在显著差异。主要依赖进口的坚果似乎最易受影响。2024-25年非洲干旱使腰果成本上涨2%-12%，洽洽食品的坚果毛利率下降4.4-7.5个百分点；在2015-16年超级厄尔尼诺后的2016-17年期间，坚果也出现较低毛利率。不过，报告指出，干旱状况缓解最终或有助于降低腰果价格，而竞争格局趋缓也可能改善坚果生产商的成本转嫁能力。 葵花籽的表现较为分化，因为天气出现的时间和形式至关重要。2016-17年，洽洽食品葵花籽毛利率下降不足2个百分点，原因是成本大致持平。相比之下，2024年9月内蒙古过量降雨增加霉变率，减少了符合优质标准的葵花籽供应。采购成本上升，洽洽食品葵花籽毛利率在2025年下降5.0个百分点。但对于当前季节，渠道调研显示供需健康，收获区域天气有利。9月初采购成本仍同比下降18%，尽管环比上涨4%。 魔芋生产对持续高温、干旱和水分条件较为敏感，但覆盖公司历来能够消化大部分投入成本冲击。2024年中国持续高温干旱使魔芋种植面积减少20%，并推高价格。即便如此，卫龙和盐津铺子仍通过效率提升实现了相对稳健的利润率表现：其相关利润率在2024年分别同比变动-1.7和-2.4个百分点，并在2025年变动-1.6和+1.2个百分点。盐津铺子在2017年魔芋成本同比上涨14%时，魔芋利润率影响也不足1个百分点。高盛还认为，新的魔芋及蛋白质产品创新可能有助于抵消成本压力。 鱼糜提供了不同的历史经验。安井食品2015年毛利率同比收缩4.2个百分点，但报告将其主要归因于为获取市场份额而下调平均售价，而非原材料通胀；当时鱼类原料成本较为有利。当前鱼类成本指标分化但正在放缓：8月美国鳕鱼价格环比上涨12%，同比上涨18%，低于7月40%的同比增速。9月初中国鱼价则相对稳定，同比+1%、环比-3%。 其他当前坚果指标也显示成本仍可控，而非普遍通胀。8月美国生产者价格数据表明，杏仁价格同比下降6%、环比持平。包括腰果在内的树坚果同比下降4%，而开心果同比上涨10%；两类产品环比均持平。这种分化强化了报告的结论：应逐一评估各类商品敞口，而不能用单一厄尔尼诺假设概括。 展望2027年，高盛认为，其覆盖的零食和冷冻食品公司相较更广泛的必选消费品板块，对糖、棕榈油和大豆驱动的厄尔尼诺通胀敞口更低。多数覆盖公司与这些原材料相关的COGS不足10%，而更广泛必选消费品的敞口区间分别为5%-30%、6%-30%和10%-21%。立高食品是例外，其棕榈油占COGS的30%。坚果业务潜在的定价能力以及魔芋和蛋白质产品创新可能提供额外缓冲，但原材料价格波动仍是核心不确定性。 关键验证期为4Q26至2027年初。葵花籽于9月至10月收获，魔芋于10月至12月收获，开心果于8月下旬至10月收获，而安井食品于10月开始采购鱼糜。这些重叠窗口将显示当前有利条件能否延续，以及任何成本变化将有多少传导至公司利润率。 报告还保留了差异化的个股观点，而未将单一结论套用于所有食品公司。三只松鼠为Neutral，12个月目标价Rmb15.3，基于16x 2026E P/E。安井食品A股为Neutral，目标价Rmb92.0，基于19x 2026E EPS；安井食品H股为Buy，目标价HK$86.0，采用A股估值倍数15%的折让，并参考部分消费股平均三个月H/A折价。洽洽食品为Buy，目标价Rmb21.5，基于16x 2026E P/E。卫龙为Buy，目标价HK$9.76，基于14x FY2027E P/E并按8.6%折现；盐津铺子为Buy，目标价Rmb56.0，基于18x FY2026E P/E。

分析框架

分析师首先界定预期厄尔尼诺的强度和时间，再比较此前中等至极强事件期间的天气、作物产量、采购成本和毛利率结果。随后，报告核查当前商品价格和收获条件，评估各公司的原料结构及经营抵消因素，并识别将验证该逻辑的4Q26和2027年初收获及采购窗口。个股目标价则分别采用远期P/E倍数推导，安井H股另采用H股折让。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  天气至利润率的传导分析

  报告追踪厄尔尼诺相关的高温、干旱或降雨如何通过作物产量和质量、原材料供应、采购成本，最终传导至公司毛利率。

• 周期与景气框架

  历史厄尔尼诺周期比较

  报告利用2015-16年超级厄尔尼诺和2023-24年强厄尔尼诺后的结果，评估坚果、葵花籽、魔芋和鱼糜受影响的方向和幅度。

• 行业/产业分析框架供需框架

  收获地区供需核查

  报告结合天气、种植面积、作物质量、收获时间、库存和渠道调研，判断各原料市场可能趋紧还是保持可控。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E目标价估值

  报告采用远期盈利倍数对三只松鼠、安井A股、洽洽食品、卫龙和盐津铺子估值；卫龙的FY2027E价值按8.6%折现，安井H股则采用A股倍数15%的折让。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Three Squirrels (300783.SZ)

  覆盖的零食公司，具有坚果成本敞口；评级Neutral，12个月目标价Rmb15.3，基于16x 2026E P/E。

  优势

  竞争格局可能趋缓，从而改善坚果业务的定价能力。

  劣势

  进口坚果成本在历史上易受干旱和作物状况影响。

  对比

  报告认为，坚果较魔芋更易受到厄尔尼诺相关压力影响。

  风险

  线下渠道复兴举措、产能爬坡和原材料价格可能优于或差于预期。

• Anjoy Foods Group A (603345.SS)

  冷冻食品和鱼糜敞口；评级Neutral，12个月目标价Rmb92.0，基于19x 2026E EPS。

  优势

  当前中国鱼价相对稳定，且历史上2015年的利润率下降主要与平均售价下调有关，而非原材料通胀。

  劣势

  鱼糜采购于10月开始，使业绩面临即将到来的成本窗口影响。

  对比

  A股估值倍数是安井H股目标价的参考基准。

  风险

  冷冻餐业务增长、消费者偏好、原材料成本、食品安全及竞争性定价压力。

• Anjoy Foods Group H (2648.HK)

  对相同冷冻食品和鱼糜业务的H股敞口；评级Buy，12个月目标价HK$86.0。

  优势

  目标价反映了相对A股估值倍数15%的折让。

  劣势

  该业务仍面临10月鱼糜采购期的敞口。

  对比

  15%的折让参考部分消费股平均三个月H/A折价。

  风险

  冷冻餐业务增长放缓、消费者偏好变化、原材料成本上升、食品安全及激烈的行业竞争。

• Chacha Food (002557.SZ)

  直接暴露于葵花籽和坚果；评级Buy，12个月目标价Rmb21.5，基于16x 2026E P/E。

  优势

  当前葵花籽采购成本仍较上年低18%，且收获地区状况被描述为健康。

  劣势

  腰果通胀和优质葵花籽短缺此前曾导致显著的毛利率下降。

  对比

  其历史表现说明坚果的脆弱性更高，而葵花籽利润率更取决于天气。

  风险

  行业竞争、原材料成本及新兴渠道增长弱于预期。

• Weilong Delicious Global Holdings (9985.HK)

  魔芋相关零食敞口；评级Buy，12个月目标价HK$9.76，基于14x FY2027E P/E并按8.6%折现。

  优势

  效率提升帮助在魔芋价格上涨时限制利润率压力，新产品创新也可能提供额外抵消。

  劣势

  魔芋种植和价格仍对持续高温和干旱敏感。

  对比

  与坚果历史压力相比，魔芋对利润率的影响更具韧性。

  风险

  竞争、高渠道开发费用、折扣店、便利店和夫妻店拓展缓慢，以及不利的原材料成本。

• Yankershop Food (002847.SZ)

  魔芋相关零食敞口；评级Buy，12个月目标价Rmb56.0，基于18x FY2026E P/E。

  优势

  效率提升支撑了利润率韧性，包括2017年魔芋成本上涨14%时利润率影响不足1个百分点。

  劣势

  业绩仍取决于原材料成本控制及零食折扣渠道的发展。

  对比

  其历史利润率韧性支持报告的观点，即魔芋成本上涨不一定会一比一转化为盈利压力。

  风险

  零食行业竞争加剧，尤其是自有品牌竞争、折扣店开店进度慢于预期，以及原材料成本上升。

关键数据

• 腰果成本涨幅2%-12%2024-25年非洲干旱期间的涨幅
• 洽洽食品坚果毛利率下降4.4-7.5ppt与2024-25年腰果成本上涨相关
• 洽洽食品葵花籽毛利率下降5.0ppt2024年9月过量降雨限制优质葵花籽供应后，于2025年出现的下降
• 中国魔芋种植面积变化-20%2024年持续高温干旱导致的减少
• 卫龙和盐津铺子利润率变化-1.7ppt/-2.4ppt in 2024; -1.6ppt/+1.2ppt in 2025魔芋价格上涨背景下的同比变化
• 盐津铺子历史魔芋成本及利润率影响+14% cost; <1ppt margin effect2017年的同比成本上涨及利润率影响
• 杏仁价格-6% YoY; flat MoM8月美国PPI数据
• 树坚果及开心果价格-4% YoY / +10% YoY包括腰果在内的树坚果与开心果；两者环比均持平
• 葵花籽采购成本-18% YoY; +4% MoM9月初读数
• 美国鳕鱼价格+12% MoM; +18% YoY8月数据；同比增速已从7月的40%放缓
• 中国鱼价+1% YoY; -3% MoM9月初读数
• 糖、棕榈油和大豆敞口<10% of COGS多数覆盖的零食和冷冻食品公司；立高食品是例外，其棕榈油占COGS的30%
• 更广泛必选消费品原料敞口区间5%-30% / 6%-30% / 10%-21%分别对应糖、棕榈油和大豆

影响与含义

报告认为，不能将强厄尔尼诺视为对中国食品公司盈利的一致冲击。进口坚果具有最清晰的历史成本和利润率脆弱性，而葵花籽结果在很大程度上取决于收获期降雨。魔芋加工商已展现出显著的经营抵消能力，当前鱼类指标也尚未显示广泛的鱼糜成本冲击。决定性证据将来自2026年末收获季的商品价格和公司采购情况。

风险

• 关键4Q26收获和采购期内，原材料价格可能大幅波动，带来超预期的成本逆风或顺风。
• 竞争加剧可能限制定价能力，并增加零食和冷冻食品品类的促销压力。
• 冷冻餐业务增长或零食折扣店扩张可能慢于预期。
• 消费者偏好变化可能削弱覆盖产品的需求。
• 线下渠道复兴、新兴渠道增长和产能爬坡可能与预期存在重大差异。
• 食品安全事件是安井食品的明确风险。
• 卫龙可能承担较高渠道开发费用，或在折扣店、便利店和夫妻店的扩张中不及预期。

后续跟踪

• 跟踪9月至10月葵花籽收获情况，以及有利天气和供应条件能否持续。
• 监测8月下旬至10月的开心果收获，以及当前10%的同比价格涨幅是否延续。
• 关注10月至12月的魔芋收获，以观察种植面积、产量、质量和价格变化。
• 跟踪安井食品10月开始的鱼糜采购，以及美国鳕鱼通胀的持续放缓。
• 评估坚果生产商能否获得定价能力，以及魔芋或蛋白质产品创新能否在2027年初前抵消原材料成本压力。