China snack and frozen-food raw-material exposure to El Nino レポート解説

概要

本レポートは、記録的な強さとなる可能性がある2026-27年のエルニーニョが、Goldman Sachsの中国スナック・冷凍食品カバレッジにおける主要原材料へ及ぼす影響を検証する。歴史的証拠は、輸入ナッツが最も脆弱である一方、ヒマワリの種の結果はより変動的で、こんにゃくと魚すり身は事業運営上の対応が商品コスト圧力を相殺する場合、企業レベルのマージン影響が比較的限定的であることを示している。

主要見解

Goldman Sachsは、生活必需品セクター全体のエルニーニョ・エクスポージャーに関する分析を拡張し、こんにゃく、ヒマワリの種、ナッツ、魚すり身に焦点を当てる。同行の農業チームは、現在のエルニーニョが観測史上最強になると予測している。レポートは、赤道太平洋のNino 3.4地域における海面水温偏差の3カ月移動平均を測るOceanic Nino Index（ONI）を用いる。5つの連続する重複3カ月期間でONIが+0.5°Cを超えるとエルニーニョと定義され、+1.5°Cは強い、+2.0°Cは非常に強いイベントとされる。2026-27年の推計はThe Climate Brinkのマルチモデル中央値予測であり、より強いイベントは通常、北半球の冬である12月から2月に最も顕著な世界的影響をもたらすと報告している。 過去の事例は、原材料別に影響が大きく異なることを示す。主に輸入されるナッツは最も影響を受けやすいようだ。2024-25年のアフリカの干ばつはカシューナッツのコストを2%-12%押し上げ、Chachaのナッツ粗利益率は4.4-7.5パーセントポイント低下した。ナッツは2015-16年のスーパー・エルニーニョ後の2016-17年にも低い粗利益率を記録した。ただしレポートは、干ばつ状況の緩和が最終的にカシューナッツ価格を下げる可能性があること、また競争環境の緩和がナッツ生産者のコスト転嫁力を高めうることを指摘する。 ヒマワリの種は、天候の発生時期と種類が重要であるため、結果がまちまちだった。2016-17年のChachaのヒマワリの種粗利益率は、コストがおおむね横ばいだったことから2パーセントポイント未満の低下にとどまった。これに対し、2024年9月の内モンゴルでの過剰降雨はカビの発生率を高め、高品質基準を満たす種の供給を減少させた。調達コストは上昇し、Chachaのヒマワリの種粗利益率は2025年に5.0パーセントポイント低下した。ただし今季については、チャネル調査で健全な需給と収穫地域の良好な天候が確認されている。9月初旬の調達コストは前月比4%上昇したものの、前年比ではなお18%低下していた。 こんにゃくの生産は持続的な高温、干ばつ、水分条件に敏感だが、カバレッジ対象企業は歴史的に投入コストの衝撃の多くを吸収してきた。2024年の中国における持続的な高温・乾燥はこんにゃくの作付面積を20%減少させ、価格を押し上げた。それでもWeilongとYankershopは効率改善を通じて比較的底堅いマージンを達成した。関連マージンの前年比変化は、2024年にそれぞれ-1.7および-2.4パーセントポイント、2025年に-1.6および+1.2パーセントポイントだった。Yankershopは2017年にも、コストが前年比14%上昇したにもかかわらず、こんにゃくマージンへの影響を1パーセントポイント未満に抑えた。Goldman Sachsはさらに、新たなこんにゃく製品やタンパク質ベース製品の革新がコスト圧力の相殺要因となりうるとみる。 魚すり身は異なる歴史的教訓を示す。Anjoyの粗利益率は2015年に前年比4.2パーセントポイント縮小したが、レポートはこれを主に原材料インフレではなく、市場シェア獲得を目的とした平均販売価格の引き下げによるものと説明する。当時、魚原料コストは追い風だった。現在の魚コスト指標はまちまちだが鈍化している。米国のタラ価格は8月に前月比12%上昇し、前年比18%上昇したが、前年比伸び率は7月の40%から低下した。中国の魚価格は9月初旬に前年比+1%、前月比-3%と比較的安定していた。 その他の現在のナッツ指標も、広範なインフレではなくコストが管理可能であることを示す。米国生産者物価データによれば、8月のアーモンド価格は前年比6%低下、前月比横ばいだった。カシューナッツを含む木の実は前年比4%低下した一方、ピスタチオは前年比10%上昇し、両カテゴリーとも前月比横ばいだった。この乖離は、単一のエルニーニョ仮定ではなく、商品ごとにエクスポージャーを評価すべきだというレポートの結論を強める。 2027年に向けて、Goldman Sachsは、同社のスナック・冷凍食品カバレッジが、砂糖、パーム油、大豆を通じたエルニーニョ起因のインフレに対して、生活必需品セクター全体よりも低いエクスポージャーにあると考える。カバレッジ対象企業の大半ではこれらの原材料に関連するCOGSは10%未満であるのに対し、生活必需品全体のエクスポージャーの範囲はそれぞれ5%-30%、6%-30%、10%-21%である。Ligaoは例外で、パーム油がCOGSの30%を占める。ナッツでの潜在的な価格決定力とこんにゃく・タンパク質ベース製品の革新は追加的な緩和策となりうるが、原材料価格の変動性が中心的な不確実性である。 重要な検証期間は4Q26から2027年初頭である。ヒマワリの種は9月から10月、こんにゃくは10月から12月、ピスタチオは8月下旬から10月に収穫され、Anjoyの魚すり身調達は10月に始まる。これらが重なる期間は、現在の好条件が持続するか、またコスト変動のどの程度が企業マージンに波及するかを示す。 レポートは、すべての食品企業に単一の結論を当てはめるのではなく、差別化された銘柄見通しを維持している。Three SquirrelsはNeutralで、12カ月目標株価は16x 2026E P/Eに基づくRmb15.3。Anjoy AはNeutralで、目標株価Rmb92.0は19x 2026E EPSに基づく。Anjoy HはBuyで、目標株価HK$86.0はA株マルチプルに15%のディスカウントを適用し、一部消費株の平均3カ月H/A株価ディスカウントを参照する。Chacha FoodはBuyで、目標株価Rmb21.5は16x 2026E P/Eに基づく。WeilongはBuyで、目標株価HK$9.76は14x FY2027E P/Eを8.6%で現在価値に割り引いたもの。YankershopはBuyで、目標株価Rmb56.0は18x FY2026E P/Eに基づく。

分析フレームワーク

アナリストはまず、予想されるエルニーニョの強度と時期を定義し、その後、過去の中程度から非常に強いイベント時の天候、作物収量、調達コスト、粗利益率の結果を比較する。次に、現在の商品価格と収穫条件を確認し、各社の原材料構成と事業面での相殺要因を評価したうえで、論点を検証する4Q26および2027年初頭の収穫・調達時期を特定する。企業別の目標株価は別途、フォワードP/Eマルチプルで算出され、Anjoy HにはH株ディスカウントを適用する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  天候からマージンへの伝達分析

  レポートは、エルニーニョ関連の高温、干ばつ、降雨が、作物の収量・品質、原材料の入手可能性、調達コストを経て、最終的に企業の粗利益率に波及する過程を追跡する。

• 景気循環・業況フレームワークその他

  過去のエルニーニョ循環の比較

  2015-16年のスーパー・エルニーニョおよび2023-24年の強いエルニーニョ後の結果を用い、ナッツ、ヒマワリの種、こんにゃく、魚すり身への影響の方向と規模を評価する。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  収穫地域の需給確認

  天候、作付面積、作物品質、収穫時期、在庫、チャネル調査を組み合わせ、各原材料市場が逼迫するか、管理可能な状態にとどまるかを判断する。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/Eによる目標株価評価

  レポートはThree Squirrels、Anjoy A、Chacha Food、Weilong、Yankershopをフォワード利益マルチプルで評価する。WeilongのFY2027E価値は8.6%で割り引かれ、Anjoy HにはA株マルチプルに15%のディスカウントを適用する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Three Squirrels (300783.SZ)

  ナッツコストへのエクスポージャーを持つカバレッジ対象スナック企業。Neutral、12カ月目標株価Rmb15.3、16x 2026E P/Eに基づく。

  強み

  競争環境が緩和すれば、ナッツにおける価格決定力が改善する可能性がある。

  弱み

  輸入ナッツのコストは歴史的に干ばつや作物状況の影響を受けやすい。

  比較

  レポートは、ナッツがこんにゃくよりもエルニーニョ関連の圧力にさらされやすいと位置付ける。

  リスク

  オフラインチャネル再生の施策、能力増強、原材料価格は予想を上回る、または下回る可能性がある。

• Anjoy Foods Group A (603345.SS)

  冷凍食品および魚すり身へのエクスポージャー。Neutral、12カ月目標株価Rmb92.0、19x 2026E EPSに基づく。

  強み

  現在の中国の魚価格は比較的安定しており、2015年の過去のマージン低下は主に原材料インフレではなく平均販売価格の引き下げに起因した。

  弱み

  魚すり身調達は10月に始まり、今後のコスト局面に業績がさらされる。

  比較

  A株の評価マルチプルがAnjoy Hの目標株価の基準となる。

  リスク

  冷凍食事事業の成長、消費者選好、原材料コスト、食品安全、競争激化による価格圧力。

• Anjoy Foods Group H (2648.HK)

  同じ冷凍食品・魚すり身事業へのH株エクスポージャー。Buy、12カ月目標株価HK$86.0。

  強み

  目標株価にはA株マルチプルに対する15%のディスカウントが反映されている。

  弱み

  事業は10月の魚すり身調達期へのエクスポージャーを引き続き持つ。

  比較

  15%のディスカウントは、一部消費株の平均3カ月H/Aディスカウントを参照する。

  リスク

  冷凍食事事業の成長鈍化、消費者選好の変化、原材料コスト上昇、食品安全、激しい業界競争。

• Chacha Food (002557.SZ)

  ヒマワリの種とナッツへの直接的エクスポージャー。Buy、12カ月目標株価Rmb21.5、16x 2026E P/Eに基づく。

  強み

  現在のヒマワリの種の調達コストは前年比18%低く、収穫地域の状況は健全とされる。

  弱み

  カシューナッツのインフレと高品質ヒマワリの種の不足は、過去に大幅な粗利益率低下を招いた。

  比較

  過去の実績は、ナッツの脆弱性がより高く、ヒマワリの種のマージンがより天候依存的であることを示す。

  リスク

  業界競争、原材料コスト、新興チャネルの成長が予想を下回ること。

• Weilong Delicious Global Holdings (9985.HK)

  こんにゃく関連スナックへのエクスポージャー。Buy、12カ月目標株価HK$9.76、14x FY2027E P/Eを8.6%で割り引いて算出。

  強み

  効率改善はこんにゃく価格上昇下でのマージン圧力を抑え、新製品革新も追加的な相殺要因となりうる。

  弱み

  こんにゃくの作付けと価格は、持続的な高温と干ばつに依然として敏感である。

  比較

  ナッツで観察された過去の圧力に比べ、こんにゃくのマージン影響はより底堅かった。

  リスク

  競争、チャネル開発費の高止まり、ディスカウンター、CVS、個人商店カバレッジ拡大の遅れ、不利な原材料コスト。

• Yankershop Food (002847.SZ)

  こんにゃく関連スナックへのエクスポージャー。Buy、12カ月目標株価Rmb56.0、18x FY2026E P/Eに基づく。

  強み

  効率改善がマージンの底堅さを支え、2017年にはこんにゃくコストが14%上昇しても影響は1パーセントポイント未満だった。

  弱み

  業績は依然として原材料管理とスナック・ディスカウントチャネルの発展に左右される。

  比較

  過去のマージンの底堅さは、こんにゃくコスト上昇が必ずしも収益圧力へ一対一で転嫁されないというレポートの見方を支持する。

  リスク

  とりわけプライベートブランドとのスナック業界競争の激化、ディスカウンターの出店ペース鈍化、原材料コスト上昇。

主要データ

• カシューナッツのコスト上昇2%-12%アフリカの干ばつを受けた2024-25年の上昇
• Chachaのナッツ粗利益率低下4.4-7.5ppt2024-25年のカシューナッツコスト上昇に関連
• Chachaのヒマワリの種粗利益率低下5.0ppt2024年9月の過剰降雨が高品質種の供給を制約した後に生じた2025年の低下
• 中国のこんにゃく作付面積の変化-20%2024年の持続的な高温・乾燥による減少
• WeilongとYankershopのマージン変化-1.7ppt/-2.4ppt in 2024; -1.6ppt/+1.2ppt in 2025こんにゃく価格上昇にもかかわらずの前年比変化
• Yankershopの過去のこんにゃくコストとマージン影響+14% cost; <1ppt margin effect2017年の前年比コスト上昇およびマージン影響
• アーモンド価格-6% YoY; flat MoM8月の米国PPIデータ
• 木の実およびピスタチオ価格-4% YoY / +10% YoYカシューナッツを含む木の実とピスタチオの比較。両方とも前月比横ばい
• ヒマワリの種の調達コスト-18% YoY; +4% MoM9月初旬の数値
• 米国のタラ価格+12% MoM; +18% YoY8月。前年比伸び率は7月の40%から鈍化
• 中国の魚価格+1% YoY; -3% MoM9月初旬の数値
• 砂糖、パーム油、大豆のエクスポージャー<10% of COGSカバレッジ対象のスナック・冷凍食品企業の大半。Ligaoは例外で、パーム油はCOGSの30%
• 生活必需品全体の原材料エクスポージャー範囲5%-30% / 6%-30% / 10%-21%それぞれ砂糖、パーム油、大豆

影響と示唆

レポートは、強いエルニーニョを中国食品企業の収益に対する一律のショックとして扱うべきではないと主張する。輸入ナッツには最も明確な歴史的なコスト・マージン面の脆弱性がある一方、ヒマワリの種の結果は収穫期の降雨に大きく依存する。こんにゃく加工企業は有意な事業上の相殺能力を示しており、現在の魚指標もまだ広範な魚すり身コストショックを示していない。決定的な証拠は、2026年末の収穫期における商品価格と企業の調達から得られる。

リスク

• 重要な4Q26の収穫・調達期間中に原材料価格が大きく変動し、予想を上回るコスト逆風または追い風を生む可能性がある。
• 競争激化は価格決定力を制限し、スナック・冷凍食品カテゴリーでの販促圧力を高める可能性がある。
• 冷凍食事事業の成長またはスナック・ディスカウンターの拡大が予想より遅い可能性がある。
• 消費者選好の変化がカバレッジ対象製品の需要を弱める可能性がある。
• オフラインチャネルの再生、新興チャネルの成長、能力増強が予想と大きく異なる可能性がある。
• 食品安全事故はAnjoyにとって明示されたリスクである。
• Weilongは高いチャネル開発費を負担する、またはディスカウンター、CVS、個人商店での拡大が遅れる可能性がある。

注目点

• 9月から10月のヒマワリの種の収穫と、好ましい天候・供給条件が続くかを追跡する。
• 8月下旬から10月のピスタチオ収穫と、現在の前年比10%の価格上昇が継続するかを監視する。
• 10月から12月のこんにゃく収穫を注視し、作付け、収量、品質、価格の変化を確認する。
• Anjoyの10月開始の魚すり身調達と、米国タラ価格インフレの鈍化が続くかを追う。
• ナッツ生産者が価格決定力を獲得するか、こんにゃくまたはタンパク質ベース製品の革新が2027年初頭までに原材料コスト圧力を相殺するかを評価する。