Asia PCB and ABF substrate market レポート解説

概要

このアジアPCB・ABF基板市場トラッカーは、2Q26のサプライヤー業績、部材不足、2027–28年の能力計画を検証する。Bernsteinは、AI主導の需要、より高い技術要件、能力増設の遅れが、特にABF基板で成長と収益性を加速させていると論じている。

主要見解

レポートによると、AI関連PCBサプライヤーは2Q26に成長を加速させた。主要企業の売上高は前年比約45%、前四半期比18%増加した。AI PCBおよびHDI企業のうちShengyi、GCE、WUSが最も強い成長を示した。VGTは米ドル建てで前年比38%、前四半期比13%成長した一方、新拠点立ち上げ前の人件費と減価償却費により粗利益率は前四半期比で低下した。Deltonは一般サーバーボードとASIC MLPCBの堅調な需要、タイ工場の高収益性に支えられ、売上高が前年比で倍増、粗利益率は41%に上昇した。Zhen DingのIC基板およびサーバー・光トランシーバーPCBの売上高は前四半期比40%増となり、2Q26売上高の23%を占め、1Q26の20%から上昇した。 ABF基板の状況はさらに強かった。Unimicron、Ibiden、Kinsus、Nan Ya PCBは、ASP上昇と製品ミックス改善を背景に、粗利益率の大幅な前四半期比拡大を記録した。上位8社のABF基板売上成長率は2Q26に前年比ほぼ50%まで加速し、1Q26売上高はすでに従来の4Q22ピークを超えた。CPU、GPU、ASIC、ネットワーキングチップ全般で需要は強く、主要サプライヤーの合計契約負債の増加は、顧客コミットメントの強まりと受注可視性の改善を示す。 Bernsteinは、次のAIプラットフォームサイクルがボードと基板の技術的内容を高めると予想する。NVIDIA Vera RubinとGoogle TPU v8の初期出荷は2H26に開始される見込みで、2027年のPCB・基板需要を押し上げるとみられる。レポートは、MLPCBの層数が約20層から30–44層へ増加し、6+N+6 HDI設計の採用が広がり、M8級以上のCCLとHVLP-4銅箔の浸透率が高まると指摘する。また、より細いライン・スペースと高い配線密度を可能にするmSAP HDIへの移行が、1.6T光トランシーバーで進んでいる点を強調する。Zhen Ding、VGT、Compeqは今後12カ月でmSAP能力を拡張する計画を公表している。 供給は論点の中心である。PCB業界は2025年に新たな設備投資サイクルに入り、業界全体の支出は2026Eに70%増加すると見込まれる。Bernsteinは、新能力が2H27に完全に立ち上がるまで、MLPCBとHDIの供給は逼迫したままと予想する。上流の供給不足は今年複数回のASP上昇を招き、T-glass、HVLP-4銅箔、高性能CCLの不足は今後数四半期続く可能性が高い。Nittoboと二次サプライヤーが能力と歩留まりを高めるため、T-glass供給は1H27に一定の緩和が見込まれるが、高性能CCLは基板とPCBの双方で使われるため、その不足はより長く続くと予想される。 顧客の前払い、設備投資分担、長期契約に支えられ、ABF基板メーカーは今年、より積極的に設備投資を行っている。コンセンサスでは基板業界の設備投資は2026Eに約80%増加し、主要ABFサプライヤーのFY26設備投資コンセンサスは年初から66%上昇している。Unimicronは2026年の設備投資予算をNT$19.4bnからNT$53.7bnへ引き上げ、2026年末までにABF能力を前年比40%増やす計画である。IbidenはFY27/3Eの設備投資を¥210bnとガイドしており、¥500bnの3年間基板投資計画の40%超に相当する。ただし、新たなABF能力の大半は2028年まで立ち上がらない見込みであり、Bernsteinは市場の逼迫が2027年まで続くと考えている。 カバレッジ対象企業について、BernsteinはUnimicronの原産地表示に関する調査を、重大なファンダメンタルズ影響ではなく短期的なコンプライアンス・センチメント上の重しとみている。対象製品は売上高の約35%を占めるPCB・HDI事業のごく一部と考えられるためである。同社はUnimicronの2025–2028年の売上高CAGRとEPS CAGRを33%と117%と予想し、チャネルチェックは予想の上振れリスクを示唆すると述べる。Ibidenについては、経営陣が価格により前向きとなり、高価格の新製品を投入し、特定の製品カテゴリーや最終市場に偏らない広範な価格改善を確認した。Bernsteinは、今後3年間で33%の売上高CAGR、¥980bnの売上高、FY29/3Eに¥344bnの営業利益を予想しており、FY26/3の¥62bnから増加する。Ajinomotoでは、6月四半期のABFフィルム売上高と事業利益の成長が54%と77%に加速した。営業レバレッジは1.4xで、過去の1.5–1.7xの範囲を下回っており、Bernsteinは値上げの影響がまだ業績に現れていないことを示すと解釈している。経営陣は、需要成長と仕様高度化が9月四半期まで続いたと述べ、中国顧客向け供給を30%削減するとの報道を否定した。

分析フレームワーク

Bernsteinはサプライヤーの四半期売上高と利益率を追跡し、会社ガイダンスをBloombergコンセンサスと比較した上で、AIプラットフォームの仕様をPCBおよび基板の搭載量と結び付けている。その後、設備投資計画、材料ボトルネック、顧客コミットメント、予想される生産開始時期を通じて2027年までの需給バランスを評価し、企業別の利益とバリュエーション仮定も分析している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  PCB、HDI、ABF基板の需給分析

  レポートは、AIサーバー、CPU、GPU、ASIC、ネットワーキングからの需要を能力拡張と材料不足に組み合わせ、2027年までの価格、稼働率、利益率の状況を評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIサーバー仕様と上流材料への伝達

  より高いラックとトランシーバー仕様が、高層PCB、先進CCL、銅箔、T-glass、ABF基板への需要をどのように増やし、サプライチェーン全体のサプライヤーに影響するかを説明する。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/E倍率による目標株価評価

  Bernsteinは予想EPSに対する明示されたP/E倍率を用いて、UnimicronとIbidenの目標株価を設定している。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  AjinomotoのDCFクロスチェック

  Ajinomotoの目標株価評価は、8.5% WACCと3.5%終価成長率を用いたDCFに基づくインプライドP/Eと比較されている。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  AjinomotoのSOTP分析

  レポートはAjinomotoのフォワードP/E目標株価手法に加え、SOTP分析に基づくP/E比較を引用している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Unimicron (3037.TT)

  カバレッジ対象のABF基板・PCBサプライヤーであり、逼迫したABF供給とAI需要の恩恵を受ける位置にある。

  強み

  Bernsteinは2025–2028年の売上高CAGRとEPS CAGRをそれぞれ33%と117%と予想しており、逼迫したABF供給がファンダメンタルズを支えるとみている。

  弱み

  原産地表示に関する調査が短期的な売り圧力をもたらす可能性がある。

  比較

  価格上昇と製品ミックス改善により、粗利益率が前四半期比で拡大したABF基板サプライヤーに含まれる。

  リスク

  競合の積極的なABF能力拡張、HDI歩留まりと粗利益率の回復遅延、ならびにスマートフォン・PCのマクロまたは関税関連の需要低迷。

• Ibiden (4062.JP)

  カバレッジ対象のABF基板サプライヤーであり、AI関連のGPU、CPU、EMIB-T需要の恩恵を受ける。

  強み

  幅広い顧客にわたる価格改善、高い稼働率と高ASP。今後3年間で売上高は33%のCAGRで¥980bnに達すると予想される。

  比較

  価格上昇と製品ミックス改善により、粗利益率が前四半期比で拡大したABF基板サプライヤーの一社。

  リスク

  業界の供給過剰と価格圧力、NVIDIA製品でのシェア喪失の可能性、想定を上回る設備投資と減価償却負担。

• Ajinomoto (2802.JP)

  基板サプライチェーンで使用されるABFフィルムのカバレッジ対象サプライヤー。

  強み

  6月四半期のABFフィルム売上高と事業利益の成長は54%と77%に加速。経営陣は需要成長と仕様高度化が9月四半期まで継続したと述べた。

  弱み

  営業レバレッジは1.4xで、過去の1.5–1.7xの範囲をなお下回る。

  比較

  同社のABFフィルム事業は、より広範な基板サイクルの上流における受益者である。

  リスク

  単一のFunctional Materials生産拠点での供給混乱、新規または拡張中のBuild Up Film競合、パッケージング技術進歩によるABF熱障壁需要の低下、中国MSG競争、Healthcareでの価値毀損的M&A。

主要データ

• 主要AI PCBサプライヤーの売上成長c.45% YoY; 18% QoQ in 2Q26主要AI PCB企業全体で成長が加速した。
• ABF基板の売上成長Nearly 50% YoY in 2Q26ASP上昇と出荷により牽引され、Bernsteinは勢いの継続を予想している。
• PCB業界の設備投資成長70% in 2026E業界全体のPCB設備投資に関するコンセンサス予想。
• 基板業界の設備投資成長c.80% in 2026E顧客支援の仕組みに支えられたコンセンサス予想。
• Unimicronの2026年設備投資予算NT$53.7bn当初のNT$19.4bn計画から引き上げ。
• IbidenのFY29/3E営業利益¥344bnFY26/3の¥62bnと比較。需要、稼働率、ASPがけん引。
• Ajinomotoの6月四半期ABFフィルム売上成長+54%事業利益成長は+77%、営業レバレッジは1.4x。

影響と示唆

Bernsteinの業界結論は、AIコンピューティングと光インターコネクトの仕様向上が先進PCB・基板の搭載量を増やす一方、能力は依然として制約されているというものである。この組み合わせは、高性能AIインフラに関わるサプライヤーの売上成長加速、ASP上昇、利益率改善を支えるが、新工場の立ち上げに伴い拡大した設備投資は最終的に供給制約を緩和するはずである。

リスク

• Unimicronについては、競合による積極的なABF能力拡張が市場回復を遅らせる可能性があり、HDI歩留まりの回復、スマートフォン・PC需要、関税、マクロ環境が稼働率または利益率を圧迫する可能性がある。
• Ibidenについては、業界の供給過剰が価格圧力を持続させる可能性がある。NVIDIA関連のシェア喪失、設備投資と減価償却の増加も追加的な下振れリスクである。
• Ajinomotoについては、単一のFunctional Materials拠点での供給混乱、Build Up Film競争、技術によるABF熱障壁需要の低下、中国MSG競争、Healthcareにおける価値毀損的M&Aがリスクとなる。