Asia PCB and ABF substrate market — Interpretação do relatório

Visão geral

Este rastreador do mercado asiático de PCB e substratos ABF analisa os resultados dos fornecedores em 2Q26, a escassez de componentes e os planos de capacidade para 2027–28. A Bernstein argumenta que a demanda impulsionada por AI, requisitos técnicos mais altos e adições de capacidade atrasadas estão acelerando o crescimento e a rentabilidade, especialmente em substratos ABF.

Visões principais

O relatório conclui que fornecedores de PCB expostos a AI aceleraram o crescimento em 2Q26: o grupo líder elevou a receita em cerca de 45% ano contra ano e 18% trimestre contra trimestre. Shengyi, GCE e WUS apresentaram o crescimento mais forte entre as empresas de AI PCB e HDI. A VGT cresceu 38% ano contra ano e 13% trimestre contra trimestre em dólares americanos, mas a margem bruta caiu sequencialmente devido a custos de mão de obra e depreciação antes do ramp-up de novas unidades. A Delton dobrou a receita ano contra ano e elevou a margem bruta para 41%, apoiada pela demanda por placas de servidores gerais e ASIC MLPCB, além da rentabilidade da unidade na Tailândia. A receita da Zhen Ding com substratos IC e PCB para servidores/transceptores ópticos cresceu 40% trimestre contra trimestre, chegando a 23% da receita de 2Q26, ante 20% em 1Q26. As condições de substratos ABF foram ainda mais fortes. Unimicron, Ibiden, Kinsus e Nan Ya PCB registraram expansão relevante e sequencial de margem bruta, impulsionada por aumentos de ASP e mix de produtos mais rico. O crescimento da receita dos oito maiores fornecedores de substratos ABF acelerou para quase 50% ano contra ano em 2Q26; a receita de 1Q26 já havia superado o pico anterior de 4Q22. A demanda é forte em CPU, GPU, ASIC e chips de rede, enquanto o aumento dos passivos contratuais combinados dos principais fornecedores reflete compromissos de clientes mais fortes e melhor visibilidade de pedidos. A Bernstein espera que o próximo ciclo de plataformas AI aumente o conteúdo técnico de placas e substratos. Os embarques iniciais de NVIDIA Vera Rubin e Google TPU v8 devem começar em 2H26, impulsionando a demanda por PCB e substratos em 2027. O relatório aponta aumento de camadas de MLPCB de cerca de 20L para 30-44L, adoção mais ampla de projetos 6+N+6 HDI e maior penetração de CCL de grau M8 e acima, além de folha de cobre HVLP-4. Também destaca a transição para mSAP HDI em transceptores ópticos de 1.6T, que permite dimensões de linha/espaçamento mais finas e maior densidade de roteamento. Zhen Ding, VGT e Compeq anunciaram planos de expansão de capacidade mSAP nos próximos 12 meses. A oferta continua central para a tese. A indústria de PCB entrou em um novo ciclo de capex em 2025, com expectativa de aumento de 70% no gasto total em 2026E. A Bernstein espera que a oferta de MLPCB e HDI permaneça restrita até que a nova capacidade esteja totalmente em operação em 2H27. A escassez de materiais a montante provocou várias rodadas de aumentos de ASP este ano, e as faltas de T-glass, folha de cobre HVLP-4 e CCL de alta gama provavelmente persistirão nos próximos trimestres. A oferta de T-glass deve melhorar em 1H27 à medida que Nittobo e fornecedores de segundo nível elevem capacidade e rendimento, mas a escassez de CCL de alta gama deve durar mais, pois esses materiais são usados tanto em substratos quanto em PCBs. As empresas de substratos ABF estão ampliando capex de forma mais agressiva, apoiadas por pré-pagamentos de clientes, acordos de compartilhamento de capex e contratos de longo prazo. O consenso espera que o capex do setor de substratos aumente cerca de 80% em 2026E, enquanto as estimativas de capex FY26 para os principais fornecedores ABF subiram 66% desde o início do ano. A Unimicron elevou seu orçamento de capex de 2026 para NT$53.7bn, de NT$19.4bn, e busca crescimento de 40% ano contra ano na capacidade ABF até o fim de 2026. A Ibiden indicou capex FY27/3E de ¥210bn, mais de 40% de seu plano de investimento trienal em substratos de ¥500bn. Contudo, a maior parte da nova capacidade ABF não deve entrar em operação até 2028, mantendo a oferta restrita até 2027, segundo a Bernstein. Para as empresas cobertas, a Bernstein considera a investigação de rotulagem de país de origem da Unimicron um risco de conformidade e sentimento no curto prazo, não um impacto material nos fundamentos, pois os produtos envolvidos representariam apenas pequena parte do negócio de PCB e HDI, que corresponde a cerca de 35% da receita. A instituição prevê CAGRs de receita e EPS de 33% e 117% para a Unimicron em 2025–2028 e observa que verificações de canal sugerem risco de alta para as estimativas. Para a Ibiden, a administração ficou mais construtiva em relação a preços, confirmando lançamentos de novos produtos a preços maiores e melhora de preços ampla entre clientes. A Bernstein prevê CAGR de receita de 33% nos próximos três anos até ¥980bn e lucro operacional de ¥344bn em FY29/3E, ante ¥62bn em FY26/3. Para a Ajinomoto, o crescimento da receita de filme ABF e do lucro do negócio acelerou para 54% e 77% no trimestre de junho; a alavancagem operacional chegou a 1.4x, abaixo da faixa histórica de 1.5–1.7x, o que a Bernstein interpreta como ausência de impacto das altas de preço nos resultados até agora. A administração disse que o crescimento da demanda e as atualizações de especificação continuaram no trimestre de setembro e negou rumores de corte de oferta de 30% para clientes chineses.

Estrutura de análise

A Bernstein acompanha receita trimestral e margens dos fornecedores, compara a orientação das empresas com o consenso da Bloomberg e relaciona especificações de plataformas AI ao conteúdo de PCB e substratos. Em seguida, avalia o equilíbrio entre oferta e demanda até 2027 por meio de planos de capex, gargalos de materiais, compromissos de clientes e datas esperadas de início de produção, além de premissas de resultados e avaliação por empresa.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de PCB, HDI e substratos ABF

  O relatório combina a demanda de servidores AI, CPU, GPU, ASIC e redes com ampliações de capacidade e escassez de materiais para avaliar condições de preços, utilização e margens até 2027.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão das especificações de servidores AI para materiais a montante

  Explica como especificações maiores de racks e transceptores elevam a demanda por PCB com mais camadas, CCL avançado, folha de cobre, T-glass e substratos ABF, afetando fornecedores em toda a cadeia.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação de preço-alvo por múltiplo P/E

  A Bernstein define preços-alvo para Unimicron e Ibiden usando múltiplos P/E declarados sobre EPS previsto.

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Verificação cruzada DCF para Ajinomoto

  A avaliação de preço-alvo da Ajinomoto é comparada com um P/E implícito baseado em DCF com 8.5% WACC e 3.5% de crescimento do valor terminal.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Análise SOTP para Ajinomoto

  O relatório cita uma comparação de P/E derivada de análise SOTP juntamente com sua metodologia de preço-alvo baseada em P/E forward para Ajinomoto.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Unimicron (3037.TT)

  Fornecedor coberto de substratos ABF e PCB, posicionado para se beneficiar da oferta restrita de ABF e da demanda por AI.

  Pontos fortes

  A Bernstein prevê CAGR de receita e EPS de 33% e 117% em 2025–2028; considera que a oferta restrita de ABF sustentará os fundamentos.

  Pontos fracos

  A investigação sobre rotulagem de país de origem pode trazer pressão vendedora no curto prazo.

  Comparação

  Incluída entre os fornecedores de substratos ABF que registraram expansão sequencial de margem bruta por aumentos de preço e mix de produtos mais favorável.

  Riscos

  Expansão agressiva de capacidade ABF por concorrentes, recuperação mais lenta do rendimento e da margem bruta de HDI e fraqueza macroeconômica ou relacionada a tarifas em smartphones e PCs.

• Ibiden (4062.JP)

  Fornecedor coberto de substratos ABF que se beneficia da demanda relacionada a AI por GPU, CPU e EMIB-T.

  Pontos fortes

  Melhora de preços em ampla base, alta utilização e ASPs altos; a receita deve alcançar ¥980bn com CAGR de 33% nos próximos três anos.

  Comparação

  Parte do grupo de ABF cujas margens expandiram sequencialmente com preços e mix melhores.

  Riscos

  Excesso de oferta setorial e pressão de preços, possível perda de participação em produtos NVIDIA e carga de capex e depreciação maior que a esperada.

• Ajinomoto (2802.JP)

  Fornecedor coberto de filme ABF usado na cadeia de suprimentos de substratos.

  Pontos fortes

  O crescimento de receita de filme ABF e do lucro do negócio no trimestre de junho acelerou para 54% e 77%; a administração disse que o crescimento da demanda e as atualizações de especificação continuaram no trimestre de setembro.

  Pontos fracos

  A alavancagem operacional de 1.4x ainda está abaixo da faixa histórica de 1.5–1.7x.

  Comparação

  Seu negócio de filme ABF é beneficiário a montante do ciclo mais amplo de substratos.

  Riscos

  Interrupção de fornecimento em sua única unidade de Functional Materials, concorrência nova ou ampliada de Build Up Film, redução da necessidade de barreiras térmicas ABF por avanços de encapsulamento, concorrência chinesa de MSG e M&A destrutivo de valor em Healthcare.

Dados principais

• Crescimento de receita dos principais fornecedores de AI PCBc.45% YoY; 18% QoQ in 2Q26O crescimento acelerou no grupo líder de AI PCB.
• Crescimento da receita de substratos ABFNearly 50% YoY in 2Q26Impulsionado por aumentos de ASP e embarques; a Bernstein espera continuidade do impulso.
• Crescimento do capex da indústria de PCB70% in 2026EExpectativa de consenso para o capex de PCB em toda a indústria.
• Crescimento do capex da indústria de substratosc.80% in 2026EExpectativa de consenso apoiada por mecanismos de financiamento dos clientes.
• Orçamento de capex da Unimicron para 2026NT$53.7bnElevado do plano inicial de NT$19.4bn.
• Lucro operacional FY29/3E da Ibiden¥344bnAnte ¥62bn em FY26/3, impulsionado por demanda, utilização e ASPs.
• Crescimento da receita de filme ABF da Ajinomoto no trimestre de junho+54%O crescimento do lucro do negócio foi +77%; a alavancagem operacional foi 1.4x.

Impacto e implicações

A conclusão setorial da Bernstein é que especificações mais elevadas de computação AI e interconexão óptica aumentam o conteúdo de PCB e substratos avançados enquanto a capacidade segue limitada. Essa combinação sustenta aceleração de receita, aumentos de ASP e melhora de margens para fornecedores expostos à infraestrutura AI de alta gama, embora o capex ampliado deva eventualmente aliviar as restrições de oferta à medida que novas instalações entrem em operação.

Riscos

• Para a Unimicron, a expansão agressiva de ABF por concorrentes pode desacelerar a recuperação do mercado; recuperação de rendimento HDI, demanda de smartphones e PCs, tarifas e condições macroeconômicas também podem pressionar utilização ou margens.
• Para a Ibiden, o excesso de oferta no setor pode manter a pressão sobre preços; perda de participação relacionada à NVIDIA e maior capex e depreciação são riscos adicionais de baixa.
• Para a Ajinomoto, os riscos incluem interrupção de fornecimento em sua única unidade de Functional Materials, concorrência de Build Up Film, tecnologia que reduza a necessidade de barreiras térmicas ABF, concorrência chinesa de MSG e M&A destrutivo de valor em Healthcare.