Asia PCB and ABF substrate market 리서치 보고서 해설

개요

이 아시아 PCB 및 ABF 기판 시장 추적 보고서는 2Q26 공급업체 실적, 부품 부족, 2027–28년 생산능력 계획을 검토한다. Bernstein은 AI 주도의 수요, 높아진 기술 요건, 지연된 생산능력 증설이 특히 ABF 기판에서 성장과 수익성 개선을 가속한다고 주장한다.

핵심 견해

보고서는 AI 노출 PCB 공급업체의 성장이 2Q26에 가속됐다고 평가한다. 선도 기업의 매출은 전년 대비 약45%, 전분기 대비18% 증가했다. AI PCB 및 HDI 업체 가운데 Shengyi, GCE, WUS가 가장 강한 성장을 기록했다. VGT는 미달러 기준 전년 대비38%, 전분기 대비13% 성장했지만, 신규 부지 가동 전 발생한 인건비와 감가상각비로 매출총이익률은 순차적으로 하락했다. Delton은 일반 서버 보드와 ASIC MLPCB의 견조한 수요 및 태국 시설의 수익성에 힘입어 매출이 전년 대비 두 배가 됐고, 매출총이익률은 41%로 상승했다. Zhen Ding의 IC 기판 및 서버/광트랜시버 PCB 매출은 전분기 대비40% 증가해 2Q26 매출의23%를 차지했으며, 1Q26의20%보다 높았다. ABF 기판 환경은 더 강했다. Unimicron, Ibiden, Kinsus, Nan Ya PCB는 ASP 상승과 더 높은 제품 믹스에 힘입어 의미 있는 순차적 매출총이익률 확대를 기록했다. 상위 8개 ABF 기판 공급업체의 매출 성장률은 2Q26에 전년 대비 거의50%로 가속됐고, 이들의 1Q26 매출은 이미 이전 4Q22 정점을 넘었다. CPU, GPU, ASIC, 네트워킹 칩 전반에서 수요가 강했으며, 주요 공급업체의 합산 계약부채 증가는 고객 약정 강화와 수주 가시성 개선을 보여준다. Bernstein은 다음 AI 플랫폼 사이클이 PCB와 기판의 기술 사양을 높일 것으로 예상한다. NVIDIA Vera Rubin과 Google TPU v8의 초기 출하는 2H26에 시작될 예정이며, 2027년 PCB 및 기판 수요를 견인할 전망이다. 보고서는 MLPCB 층수가 약20L에서30-44L로 늘고, 6+N+6 HDI 설계가 확대되며, M8급 이상 CCL 및 HVLP-4 동박의 채택이 증가한다고 제시한다. 또한 더 미세한 선폭·선간격과 높은 배선 밀도를 가능하게 하는 mSAP HDI가 1.6T 광트랜시버에서 확대되고 있다고 강조한다. Zhen Ding, VGT, Compeq는 향후12개월 내 mSAP 생산능력 확대 계획을 발표했다. 공급은 핵심 논지다. PCB 업계는 2025년에 새로운 설비투자 사이클에 진입했으며, 총지출은 2026E에70% 증가할 것으로 예상된다. Bernstein은 신규 생산능력이 2H27에 완전히 램프업될 때까지 MLPCB와 HDI 공급이 타이트할 것으로 본다. 상류 소재 부족은 여러 차례 ASP 인상을 초래했으며, T-glass, HVLP-4 동박, 고급 CCL 부족은 향후 몇 분기 지속될 가능성이 높다. Nittobo와 2차 공급업체의 생산능력 및 수율 제고에 따라 T-glass 제약은1H27에 일부 완화될 수 있지만, 고급 CCL은 기판과 PCB 모두에 사용되므로 부족이 더 오래 지속될 전망이다. 고객 선급금, 설비투자 분담, 장기계약 지원으로 ABF 기판 업체들은 올해 더 공격적으로 증설하고 있다. 컨센서스는 기판 업계 설비투자가 2026E에 약80% 증가할 것으로 예상하며, 주요 ABF 공급업체의 FY26 설비투자 컨센서스는 연초 이후66% 상승했다. Unimicron은 2026년 설비투자 예산을 NT$19.4bn에서 NT$53.7bn로 올렸고, 2026년 말까지 ABF 생산능력을 전년 대비40% 확대하는 것을 목표로 한다. Ibiden은 FY27/3E 설비투자로 ¥210bn을 제시했는데, 이는 ¥500bn 규모의 3년 기판 투자 계획의40%를 넘는다. 다만 신규 ABF 생산능력 대부분은 2028년까지 가동되지 않을 것으로 보여, Bernstein은 공급 타이트가 2027년까지 이어질 것으로 본다. 커버리지 기업별로 Bernstein은 Unimicron의 원산지 표기 조사가 중대한 펀더멘털 영향보다는 단기적인 규제 준수 및 심리 부담이라고 판단한다. 관련 제품은 매출의 약35%를 차지하는 PCB 및 HDI 사업의 작은 부분에 불과하다고 보기 때문이다. Bernstein은 Unimicron의 2025–2028년 매출 CAGR과 EPS CAGR을 33%와117%로 예상하며, 채널 점검은 추정치 상향 위험을 시사한다고 언급한다. Ibiden의 경우 경영진은 가격에 더 건설적으로 변했으며, 더 높은 가격의 신제품 출시와 고객 전반의 가격 개선을 확인했다. Bernstein은 향후 3년간 매출 CAGR 33%, 매출 ¥980bn, FY29/3E 영업이익 ¥344bn을 예상하며, FY26/3의 ¥62bn보다 증가한 수치다. Ajinomoto는 6월 분기 ABF 필름 매출과 사업이익 성장이54%와77%로 가속됐고, 영업 레버리지는 1.4x로 과거 1.5–1.7x 범위보다 낮았다. Bernstein은 이를 가격 인상 효과가 아직 실적에 반영되지 않았다는 신호로 해석한다. 경영진은 수요 성장과 사양 업그레이드가 9월 분기에도 계속됐다고 했고, 중국 고객 대상 공급을30% 감축했다는 소문을 부인했다.

분석 프레임워크

Bernstein은 공급업체의 분기 매출과 마진을 추적하고, 회사 가이던스를 Bloomberg 컨센서스와 비교하며, AI 플랫폼 사양을 PCB 및 기판 수요와 연결한다. 이후 설비투자 계획, 소재 병목, 고객 약정, 예상 생산 개시 시점을 통해 2027년까지의 수급 균형을 평가하고, 기업별 실적 및 밸류에이션 가정도 분석한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  PCB, HDI 및 ABF 기판 수급 분석

  보고서는 AI 서버, CPU, GPU, ASIC, 네트워킹 수요를 생산능력 확대 및 소재 부족과 결합해 2027년까지 가격, 가동률, 마진 환경을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 서버 사양과 상류 소재 전이

  더 높은 랙과 트랜시버 사양이 고층 PCB, 첨단 CCL, 동박, T-glass, ABF 기판 수요를 늘리고 공급망 전반의 공급업체에 미치는 영향을 설명한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  P/E 배수를 활용한 목표가 산정

  Bernstein은 예상 EPS에 대해 명시한 P/E 배수를 사용해 Unimicron과 Ibiden의 목표가를 산정한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  Ajinomoto의 DCF 교차 검증

  Ajinomoto의 목표가 산정은 8.5% WACC와 3.5% terminal-value growth rate를 사용한 DCF에 기반한 내재 P/E와 비교된다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  Ajinomoto의 SOTP 분석

  보고서는 Ajinomoto의 forward P/E 목표가 방법과 함께 SOTP 분석에 근거한 P/E 비교를 인용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Unimicron (3037.TT)

  커버리지 대상 ABF 기판 및 PCB 공급업체로, 타이트한 ABF 공급과 AI 수요의 수혜가 예상된다.

  강점

  Bernstein은 2025–2028년 매출 CAGR과 EPS CAGR을 각각 33%와 117%로 예상하며, 타이트한 ABF 공급이 펀더멘털을 지지할 것으로 본다.

  약점

  원산지 표기 조사가 단기 매도 압력으로 이어질 수 있다.

  비교

  가격 상승과 제품 믹스 개선으로 순차적 매출총이익률 확대를 기록한 ABF 기판 공급업체에 포함된다.

  위험

  경쟁사의 공격적인 ABF 생산능력 확대, HDI 수율과 매출총이익률 회복 지연, 스마트폰 및 PC의 거시경제 또는 관세 관련 수요 약화.

• Ibiden (4062.JP)

  AI 관련 GPU, CPU, EMIB-T 수요의 수혜를 받는 커버리지 대상 ABF 기판 공급업체이다.

  강점

  광범위한 고객 기반의 가격 개선, 높은 가동률 및 높은 ASP가 강점이며, 매출은 향후 3년간 33% CAGR로 ¥980bn에 이를 것으로 예상된다.

  비교

  가격 상승과 제품 믹스 개선으로 순차적 매출총이익률 확대를 기록한 ABF 그룹의 일부이다.

  위험

  업계 공급과잉과 가격 압력, NVIDIA 제품 내 점유율 상실 가능성, 예상보다 큰 설비투자와 감가상각 부담.

• Ajinomoto (2802.JP)

  기판 공급망에 사용되는 ABF 필름의 커버리지 대상 공급업체이다.

  강점

  6월 분기 ABF 필름 매출과 사업이익 성장이 54%와 77%로 가속됐으며, 경영진은 수요 성장과 사양 고도화가 9월 분기까지 이어졌다고 밝혔다.

  약점

  영업 레버리지는 1.4x로 과거 1.5–1.7x 범위보다 낮다.

  비교

  ABF 필름 사업은 더 넓은 기판 사이클의 상류 수혜 사업이다.

  위험

  단일 Functional Materials 생산 부지의 공급 차질, 신규 또는 기존 Build Up Film 경쟁업체의 증설, 패키징 기술 발전에 따른 ABF 열 차단 수요 감소, 중국 MSG 경쟁, Healthcare 부문의 가치 훼손 M&A.

핵심 데이터

• 주요 AI PCB 공급업체 매출 성장c.45% YoY; 18% QoQ in 2Q26선도 AI PCB 그룹 전반에서 성장이 가속됐다.
• ABF 기판 매출 성장Nearly 50% YoY in 2Q26ASP 상승과 출하 증가가 견인했으며, Bernstein은 모멘텀 지속을 예상한다.
• PCB 업계 설비투자 성장70% in 2026E업계 전체 PCB 설비투자에 대한 컨센서스 전망이다.
• 기판 업계 설비투자 성장c.80% in 2026E고객 지원 메커니즘에 뒷받침된 컨센서스 전망이다.
• Unimicron의 2026년 설비투자 예산NT$53.7bn초기 NT$19.4bn 계획에서 상향됐다.
• Ibiden FY29/3E 영업이익¥344bnFY26/3의 ¥62bn 대비 수요, 가동률, ASP가 견인한다.
• Ajinomoto 6월 분기 ABF 필름 매출 성장+54%사업이익 성장은 +77%, 영업 레버리지는 1.4x였다.

영향과 시사점

Bernstein의 산업 결론은 AI 컴퓨팅과 광인터커넥트 사양 고도화가 첨단 PCB와 기판 수요를 늘리는 반면 생산능력은 여전히 제약돼 있다는 것이다. 이러한 조합은 고급 AI 인프라 노출 공급업체의 매출 성장 가속, ASP 상승, 마진 개선을 지지하지만, 신규 시설이 램프업되면 확대된 설비투자는 결국 공급 제약을 완화할 것이다.

위험

• Unimicron의 경우 경쟁사의 공격적 ABF 증설이 시장 회복을 늦출 수 있으며, HDI 수율 회복, 스마트폰 및 PC 수요, 관세, 거시경제 환경은 가동률 또는 마진을 압박할 수 있다.
• Ibiden의 경우 업계 공급과잉이 가격 압력을 지속시킬 수 있으며, NVIDIA 관련 점유율 상실, 높은 설비투자와 감가상각도 추가 하방 위험이다.
• Ajinomoto의 위험에는 단일 Functional Materials 부지의 공급 차질, Build Up Film 경쟁, 기술 발전에 따른 ABF 열 차단 수요 감소, 중국 MSG 경쟁, Healthcare 부문의 가치 훼손 M&A가 포함된다.