Asia PCB and ABF substrate market — Interpretación del informe

Visión general

Este rastreador del mercado asiático de PCB y sustratos ABF revisa los resultados de proveedores en 2Q26, la escasez de componentes y los planes de capacidad para 2027–28. Bernstein sostiene que la demanda impulsada por AI, los mayores requisitos técnicos y las adiciones de capacidad retrasadas están acelerando el crecimiento y la rentabilidad, especialmente en sustratos ABF.

Perspectivas principales

El informe señala que los proveedores de PCB expuestos a AI aceleraron su crecimiento en 2Q26: el grupo líder aumentó sus ingresos cerca de 45% interanual y 18% trimestral. Shengyi, GCE y WUS registraron el crecimiento más sólido entre los operadores de AI PCB y HDI. VGT creció 38% interanual y 13% trimestral en dólares estadounidenses, pero su margen bruto cayó secuencialmente por costes de mano de obra y depreciación antes de la puesta en marcha de nuevos centros. Delton duplicó sus ingresos interanuales y elevó el margen bruto a 41%, apoyado por la demanda de placas para servidores generales y ASIC MLPCB, así como por la rentabilidad de su instalación en Tailandia. Los ingresos de Zhen Ding de sustratos IC y PCB para servidores/transceptores ópticos crecieron 40% trimestralmente hasta representar 23% de los ingresos de 2Q26, frente a 20% en 1Q26. Las condiciones de los sustratos ABF fueron aún más fuertes. Unimicron, Ibiden, Kinsus y Nan Ya PCB lograron una expansión significativa y secuencial del margen bruto, impulsada por aumentos de ASP y una mezcla de productos más favorable. El crecimiento de ingresos de los ocho principales proveedores de sustratos ABF se aceleró hasta cerca de 50% interanual en 2Q26; sus ingresos de 1Q26 ya habían superado el máximo previo de 4Q22. La demanda es sólida en CPU, GPU, ASIC y chips de redes, mientras que el aumento de los pasivos contractuales combinados de los principales proveedores refleja compromisos de clientes más firmes y mejor visibilidad de pedidos. Bernstein espera que el próximo ciclo de plataformas AI eleve el contenido técnico de placas y sustratos. Los envíos iniciales de NVIDIA Vera Rubin y Google TPU v8 se prevén para 2H26 y deberían impulsar la demanda de PCB y sustratos en 2027. El informe cita aumentos de las capas MLPCB desde aproximadamente 20L a 30-44L, mayor adopción de diseños 6+N+6 HDI y mayor penetración de CCL de grado M8 y superior y lámina de cobre HVLP-4. También destaca la transición a mSAP HDI en transceptores ópticos de 1.6T, que permite dimensiones de línea/espacio más finas y mayor densidad de enrutamiento. Zhen Ding, VGT y Compeq han anunciado planes de expansión de capacidad mSAP en los próximos 12 meses. La oferta sigue siendo central para la tesis. La industria de PCB inició un nuevo ciclo de capex en 2025 y se espera que el gasto total aumente 70% en 2026E. Bernstein prevé que la oferta de MLPCB y HDI siga ajustada hasta que la nueva capacidad esté plenamente operativa en 2H27. La escasez de materiales aguas arriba ha provocado varias rondas de subidas de ASP este año, y la falta de T-glass, lámina de cobre HVLP-4 y CCL de alta gama probablemente persistirá durante los próximos trimestres. La disponibilidad de T-glass debería mejorar en 1H27 conforme Nittobo y proveedores de segundo nivel aumenten capacidad y rendimiento, pero se espera que las carencias de CCL de alta gama duren más porque estos materiales se utilizan tanto en sustratos como en PCB. Los productores de sustratos ABF están elevando capex de forma más agresiva, respaldados por anticipos de clientes, acuerdos de reparto de capex y contratos de largo plazo. El consenso espera que el capex del sector de sustratos aumente cerca de 80% en 2026E, y que las estimaciones de consenso de capex FY26 para los principales proveedores de ABF hayan subido 66% desde el inicio del año. Unimicron elevó su presupuesto de capex de 2026 a NT$53.7bn desde NT$19.4bn y apunta a un crecimiento de capacidad ABF de 40% interanual al cierre de 2026. Ibiden guía capex FY27/3E de ¥210bn, más de 40% de su plan trienal de inversión en sustratos de ¥500bn. Sin embargo, la mayor parte de la nueva capacidad ABF no entrará en operación hasta 2028, lo que, según Bernstein, mantiene ajustada la oferta hasta 2027. Para las empresas cubiertas, Bernstein considera que la investigación sobre el etiquetado de país de origen de Unimicron es un lastre de cumplimiento y sentimiento a corto plazo, no un problema material de fundamentales, dado que los productos implicados representarían solo una pequeña parte del negocio PCB y HDI, que supone alrededor de 35% de los ingresos. La firma prevé CAGRs de ingresos y EPS de Unimicron de 33% y 117% en 2025–2028, y señala que las comprobaciones de canal sugieren riesgo al alza para sus estimaciones. Para Ibiden, la dirección se ha mostrado más constructiva sobre precios, con lanzamientos de nuevos productos a precios más altos y una mejora de precios de base amplia entre clientes. Bernstein prevé un CAGR de ingresos de 33% en los próximos tres años hasta ¥980bn y un beneficio operativo de ¥344bn en FY29/3E frente a ¥62bn en FY26/3. Para Ajinomoto, el crecimiento de ingresos de película ABF y del beneficio del negocio se aceleró a 54% y 77% en el trimestre de junio; el apalancamiento operativo llegó a 1.4x, por debajo de su rango histórico de 1.5–1.7x, lo que Bernstein interpreta como que las subidas de precios aún no han afectado a los resultados. La dirección afirmó que el crecimiento de la demanda y las mejoras de especificación continuaban en el trimestre de septiembre y negó rumores de un recorte de suministro de 30% a clientes chinos.

Marco de análisis

Bernstein sigue los ingresos trimestrales y los márgenes de los proveedores, compara la guía de las empresas con el consenso de Bloomberg y vincula las especificaciones de las plataformas AI con el contenido de PCB y sustratos. Después evalúa el equilibrio entre oferta y demanda hasta 2027 mediante planes de capex, cuellos de botella de materiales, compromisos de clientes y fechas esperadas de inicio de producción, junto con supuestos de resultados y valoración específicos de cada empresa.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de PCB, HDI y sustratos ABF

  El informe combina la demanda de servidores AI, CPU, GPU, ASIC y redes con las ampliaciones de capacidad y la escasez de materiales para evaluar las condiciones de precios, utilización y márgenes hasta 2027.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión desde especificaciones de servidores AI hacia materiales aguas arriba

  Explica cómo las mayores especificaciones de racks y transceptores aumentan la demanda de PCB de más capas, CCL avanzado, lámina de cobre, T-glass y sustratos ABF, afectando a proveedores de toda la cadena.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración de precio objetivo mediante múltiplo P/E

  Bernstein fija precios objetivo para Unimicron e Ibiden usando múltiplos P/E declarados sobre EPS previstos.

• Métodos de valoraciónDCF (flujo de caja descontado)

  Comprobación cruzada DCF para Ajinomoto

  La valoración del precio objetivo de Ajinomoto se compara con un P/E implícito basado en un DCF con 8.5% WACC y 3.5% de crecimiento de valor terminal.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Análisis SOTP para Ajinomoto

  El informe cita una comparación de P/E derivada de un análisis SOTP junto con su metodología de precio objetivo basada en P/E a futuro para Ajinomoto.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Unimicron (3037.TT)

  Proveedor cubierto de sustratos ABF y PCB, posicionado para beneficiarse de la ajustada oferta de ABF y la demanda de AI.

  Fortalezas

  Bernstein prevé un CAGR de ingresos y EPS de 33% y 117% en 2025–2028; considera que la escasez de ABF respaldará los fundamentales.

  Debilidades

  La investigación sobre el etiquetado de país de origen puede generar presión vendedora a corto plazo.

  Comparación

  Incluida entre los proveedores de sustratos ABF con expansión secuencial del margen bruto por subidas de precios y una mezcla de productos más favorable.

  Riesgos

  Expansión agresiva de capacidad ABF por competidores, recuperación más lenta de lo esperado del rendimiento y margen bruto de HDI, y debilidad macroeconómica o arancelaria en smartphones y PC.

• Ibiden (4062.JP)

  Proveedor cubierto de sustratos ABF que se beneficia de la demanda de GPU, CPU y EMIB-T vinculada a AI.

  Fortalezas

  Mejora de precios de base amplia, alta utilización y ASP elevados; se prevé que los ingresos alcancen ¥980bn con un CAGR de 33% en los próximos tres años.

  Comparación

  Parte del grupo ABF cuyos márgenes se expandieron secuencialmente por la mejora de precios y mezcla.

  Riesgos

  Exceso de oferta sectorial y presión de precios, posible pérdida de cuota en productos NVIDIA, y una carga de capex y depreciación superior a la esperada.

• Ajinomoto (2802.JP)

  Proveedor cubierto de película ABF utilizada en la cadena de suministro de sustratos.

  Fortalezas

  El crecimiento de los ingresos de película ABF y del beneficio del negocio en el trimestre de junio se aceleró a 54% y 77%; la dirección indicó que el crecimiento de la demanda y las mejoras de especificación continuaron en el trimestre de septiembre.

  Debilidades

  El apalancamiento operativo de 1.4x sigue por debajo del rango histórico de 1.5–1.7x.

  Comparación

  Su negocio de película ABF es un beneficiario aguas arriba del ciclo más amplio de sustratos.

  Riesgos

  Interrupción de suministro en su única planta de Functional Materials, competencia nueva o ampliada de Build Up Film, reducción de la necesidad de barreras térmicas ABF por avances de empaquetado, competencia china de MSG y M&A destructivo de valor en Healthcare.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos de los principales proveedores AI PCBc.45% YoY; 18% QoQ in 2Q26El crecimiento se aceleró en el grupo líder de AI PCB.
• Crecimiento de ingresos de sustratos ABFNearly 50% YoY in 2Q26Impulsado por subidas de ASP y envíos; Bernstein espera que continúe el impulso.
• Crecimiento del capex de la industria PCB70% in 2026EPrevisión de consenso para el capex de PCB de toda la industria.
• Crecimiento del capex de la industria de sustratosc.80% in 2026EPrevisión de consenso respaldada por mecanismos de financiación de clientes.
• Presupuesto de capex de Unimicron para 2026NT$53.7bnElevado desde el plan inicial de NT$19.4bn.
• Beneficio operativo FY29/3E de Ibiden¥344bnFrente a ¥62bn en FY26/3, impulsado por demanda, utilización y ASP.
• Crecimiento de ingresos de película ABF de Ajinomoto en el trimestre de junio+54%El crecimiento del beneficio del negocio fue +77%; el apalancamiento operativo fue 1.4x.

Impacto e implicaciones

La conclusión sectorial de Bernstein es que las mayores especificaciones de computación AI e interconexión óptica elevan el contenido de PCB y sustratos avanzados mientras la capacidad sigue limitada. Esta combinación respalda la aceleración de ingresos, las subidas de ASP y la mejora de márgenes para proveedores expuestos a infraestructura AI de alta gama, aunque el aumento de capex debería finalmente aliviar las restricciones a medida que entren en operación las nuevas instalaciones.

Riesgos

• Para Unimicron, la expansión agresiva de ABF por competidores podría ralentizar la recuperación del mercado; la recuperación de rendimientos HDI, la demanda de smartphones y PC, los aranceles y las condiciones macroeconómicas también podrían presionar la utilización o los márgenes.
• Para Ibiden, el exceso de oferta sectorial podría mantener la presión sobre precios; la pérdida de cuota en NVIDIA y una carga mayor de capex y depreciación son riesgos adicionales a la baja.
• Para Ajinomoto, los riesgos incluyen interrupción de suministro en su única planta de Functional Materials, competencia de Build Up Film, tecnología que reduzca la necesidad de barreras térmicas ABF, competencia china de MSG y M&A destructivo de valor en Healthcare.