Asia AI PCB and ABF substrate market — Interpretación del informe

Visión general

Este seguimiento revisa los resultados operativos de 2Q26, la escasez de componentes y los planes de capacidad para 2027-28 en la cadena de suministro asiática de PCB y sustratos ABF expuesta a AI. La conclusión central de Bernstein es que la mejora de demanda, mezcla y precios avanza más rápido que la respuesta de la oferta, respaldando el impulso de beneficios hasta 2027.

Perspectivas principales

Bernstein considera que el mercado de PCB para AI se aceleró en 2Q26: los principales proveedores de PCB para AI aumentaron sus ingresos aproximadamente 45% interanual y 18% trimestral. Shengyi, GCE y WUS lograron el crecimiento más fuerte entre los actores de PCB/HDI para AI. VGT creció 38% interanual y 13% trimestral en dólares estadounidenses, pero su margen bruto cayó secuencialmente por costes iniciales de mano de obra y depreciación antes de la rampa de nuevos sitios. También escalan proveedores nuevos expuestos a AI: Delton duplicó ingresos interanuales y elevó el margen bruto a 41%, respaldado por la demanda de placas para servidores generales y ASIC MLPCB; los ingresos de Zhen Ding de sustratos IC y PCB para servidores/transceptores ópticos aumentaron 40% trimestral hasta 23% de los ingresos de 2Q26, frente a 20% en 1Q26. El informe ve una tendencia de rentabilidad más fuerte en sustratos ABF que en PCB convencionales. Unimicron, Ibiden, Kinsus y Nan Ya PCB registraron una expansión significativa del margen bruto secuencial, impulsada por aumentos de ASP y una mezcla de productos más favorable. El crecimiento de ingresos de grandes proveedores de ABF se aceleró hasta casi 50% interanual en 2Q26, con demanda sólida en CPU, GPU, ASIC y chips de redes. El aumento de los pasivos contractuales combinados de proveedores clave se interpreta como una mejora de la visibilidad de pedidos y de los compromisos de clientes. Bernstein espera que el impulso continúe en 2H26 al acelerarse la demanda de AI. El motor de la demanda es el mayor requisito de rendimiento de hardware de AI de próxima generación. Los envíos iniciales de NVIDIA Vera Rubin y Google TPU v8 comenzarán en 2H26 y deberían impulsar la demanda de PCB y sustratos en 2027. Bernstein destaca el aumento de capas MLPCB de ~20L a 30-44L, una adopción más amplia de diseños HDI 6+N+6 y una mayor penetración de CCL M8-grade-and-above y lámina de cobre HVLP-4. Frente a GB300, VR200 eleva los PCB de bandeja de cómputo de 22L a 26L HDI y los PCB de bandeja de conmutación de 22L a 32L MLPCB/HDI. TPU v8 también requiere 36-40L MLPCB para PCB UBB, frente a 28L para TPU v7. Además, los mayores envíos de transceptores ópticos 1.6T impulsan la transición a mSAP HDI, que permite líneas más finas y mayor densidad de enrutamiento. Pese a un nuevo ciclo de inversión, Bernstein espera que la oferta siga ajustada. El capex total de PCB de la industria crecería 70% en 2026E, y el del sector de sustratos aproximadamente 80%. Gran parte del gasto se asigna a construcción de nuevas instalaciones, por lo que la oferta de MLPCB y HDI seguiría limitada hasta que la nueva capacidad complete su rampa en 2H27. Los fabricantes de ABF amplían capacidad con mayor agresividad mediante prepagos de clientes, acuerdos de reparto de capex y contratos a largo plazo, pero la mayor parte de la nueva capacidad ABF no entrará en operación hasta 2028, manteniendo la oferta ajustada hasta 2027. Unimicron aumentó su presupuesto de capex de 2026 de NT$19.4bn a NT$53.7bn y busca elevar la capacidad ABF 40% interanual al cierre de 2026; sus expansiones de Kaohsiung y Yangmei entrarían en rampa en 2H27 y 2028. Las estimaciones de consenso para capex FY26 de grandes proveedores ABF han subido 66% desde comienzos del año. Las limitaciones de materiales upstream refuerzan el poder de fijación de precios. El informe espera que la escasez de T-glass, lámina de cobre HVLP-4 y CCL de alta gama persista en los próximos trimestres por barreras tecnológicas, ciclos de rampa de rendimientos y disponibilidad limitada de equipos. La oferta de T-glass debería aliviarse en 1H27 a medida que Nittobo y proveedores de segundo nivel aumenten capacidad y rendimientos, mientras que las limitaciones de CCL de alta gama podrían durar más al usarse tanto en sustratos como en PCB. EMC comenzará la rampa de su instalación de Guanyin en 4Q26 y ha indicado un aumento de capacidad de 50% para 2027; la instalación de TUC en Tailandia entraría en operación en 3Q26 y busca ampliar su capacidad total 45% el próximo año. Para las empresas cubiertas, Bernstein mantiene una visión constructiva. Prevé para Unimicron un CAGR de ingresos de 33% y de EPS de 117% en 2025–2028; considera que la investigación de etiquetado de país de origen es una carga de cumplimiento y sentimiento a corto plazo, no un riesgo material para los fundamentales, dado que los productos PCB/HDI afectados son una pequeña parte del negocio y la oferta ABF sigue ajustada. Para Ibiden, prevé un CAGR de ingresos de 33% a tres años hasta ¥980bn y beneficio operativo de ¥344bn en FY29/3E frente a ¥62bn en FY26/3, impulsado por demanda de GPU, CPU y EMIB-T, alta utilización y ASP elevados. Los ingresos de película ABF y el beneficio del negocio de Ajinomoto crecieron 54% y 77% en el trimestre de junio; la dirección indicó que el crecimiento de demanda y las mejoras de especificaciones continúan en el trimestre de septiembre y negó rumores de un recorte de suministro de 30% a clientes chinos.

Marco de análisis

Bernstein sigue los ingresos trimestrales de los proveedores, márgenes, pasivos contractuales, demanda de clientes, especificaciones tecnológicas, disponibilidad de componentes y planes anunciados de capacidad. Combina divulgaciones empresariales, consenso de Bloomberg, estimaciones de Prismark, verificaciones de canal y sus propias estimaciones para vincular los requisitos de hardware de AI con beneficios, precios y calendarios de capacidad de los proveedores.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de PCB, HDI y sustratos ABF

  El informe compara el crecimiento de demanda impulsado por AI y las mejoras de especificaciones con el calendario de nueva capacidad y los cuellos de botella de materiales para evaluar precios, utilización y márgenes.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión de especificaciones de hardware AI y materiales

  Bernstein sigue los mayores requisitos de racks AI y módulos ópticos a través de diseños PCB, sustratos, CCL, lámina de cobre y T-glass para explicar la demanda y rentabilidad de proveedores.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Precios objetivo basados en P/E

  Los precios objetivo de Unimicron, Ibiden y Ajinomoto se establecen con múltiplos P/E indicados frente a EPS estimado.

• Métodos de valoraciónDCF (flujo de caja descontado)

  Comprobación cruzada DCF para Ajinomoto

  Bernstein compara el múltiplo de precio objetivo de Ajinomoto con una valoración implícita por DCF usando 8.5% WACC y 3.5% TVGR.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Comprobación cruzada SOTP para Ajinomoto

  El informe también cita una valoración por suma de las partes como comparación para el múltiplo de precio objetivo de Ajinomoto.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Unimicron (3037.TT)

  Proveedor cubierto de sustratos ABF y PCB que se beneficia de la oferta limitada de ABF y de la demanda de AI.

  Fortalezas

  Bernstein prevé un CAGR de ingresos de 33% y un CAGR de EPS de 117% para 2025–2028; aspira a aumentar la capacidad ABF 40% interanual al cierre de 2026.

  Debilidades

  PCB y HDI representan aproximadamente 35% de los ingresos y afrontan una carga a corto plazo por una investigación sobre etiquetado.

  Comparación

  Un proveedor clave de ABF cubierto, junto con Ibiden y Ajinomoto.

  Riesgos

  Expansión de capacidad de competidores, recuperación más lenta de lo esperado de rendimientos y margen bruto de HDI, y menor utilización de smartphones y PC.

• Ibiden (4062.JP)

  Proveedor cubierto de sustratos ABF posicionado para la demanda de GPU, CPU y EMIB-T.

  Fortalezas

  Mejora generalizada de precios, lanzamientos de nuevos productos a precios más altos, alta utilización y ASP elevados; Bernstein prevé un CAGR de ingresos de 33% en tres años.

  Debilidades

  Un capex mayor puede elevar la carga de depreciación.

  Comparación

  Parte del grupo ABF que registró una expansión significativa del margen bruto secuencial.

  Riesgos

  Exceso de oferta y presión de precios en la industria, pérdida de cuota en productos NVIDIA más rápida de lo previsto y una carga de capex mayor de lo esperado.

• Ajinomoto (2802.JP)

  Proveedor cubierto de película ABF que se beneficia del crecimiento de demanda y de las mejoras de especificaciones.

  Fortalezas

  Los ingresos de película ABF y el beneficio del negocio del trimestre de junio crecieron 54% y 77%; la dirección espera continuidad del impulso en el trimestre de septiembre.

  Debilidades

  El apalancamiento operativo de 1.4x sigue por debajo del rango histórico de 1.5–1.7x, y el informe indica que el impacto de los aumentos de precios aún no se observa.

  Comparación

  Proveedor de material upstream para el ecosistema de sustratos ABF.

  Riesgos

  Interrupción de la cadena de suministro en el único sitio de producción de Functional Materials, expansión de capacidad de competidores, sustitución por avances tecnológicos de empaquetado, competencia china de MSG y M&A destructiva de valor en Healthcare.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos de principales proveedores de PCB para AIc.45% YoY; 18% QoQ2Q26
• Crecimiento de ingresos de sustratos ABFnearly 50% YoY2Q26, respaldado por alzas de ASP y envíos
• Crecimiento del capex total de PCB de la industria70%2026E
• Crecimiento del capex de la industria de sustratosc.80%2026E
• CAGR de ingresos y EPS de Unimicron33% and 117%previsión 2025–2028
• Previsión de ingresos y beneficio operativo de Ibiden¥980bn revenue; ¥344bn operating profitFY29/3E; beneficio operativo frente a ¥62bn en FY26/3
• Crecimiento de ingresos de película ABF y beneficio del negocio de Ajinomoto+54% and +77%trimestre de junio

Impacto e implicaciones

Bernstein sostiene que la combinación de mejoras de especificaciones por AI, ASP más altos, mejor visibilidad de pedidos y entrada tardía de nueva capacidad favorece a proveedores de PCB y sustratos ABF con exposición tecnológica relevante. Espera que la oferta ajustada y el respaldo resultante a beneficios se extiendan hasta 2027, aunque reconoce que el capex y la oferta de materiales terminarán por remodelar el equilibrio.

Riesgos

• Una expansión agresiva de capacidad ABF por competidores podría ralentizar la recuperación del mercado y generar presión de precios.
• Las condiciones de oferta de MLPCB y HDI podrían aliviarse más rápido de lo esperado a medida que entre nueva capacidad.
• La escasez de materiales, desafíos de rendimiento y restricciones de equipos podrían perturbar la producción o cambiar los resultados de márgenes.
• Para Unimicron, la investigación sobre etiquetado de país de origen podría provocar presión vendedora a corto plazo.
• Para Ibiden, la pérdida de cuota en NVIDIA, el exceso de oferta y mayor depreciación por capex son riesgos explícitos.
• Para Ajinomoto, una interrupción de la cadena de suministro en su único sitio de Functional Materials y una mayor competencia en Build Up Film son riesgos explícitos.

Aspectos que vigilar

• Los envíos iniciales de NVIDIA Vera Rubin y Google TPU v8 en 2H26 y su efecto sobre la demanda de PCB y sustratos en 2027.
• El ritmo de la rampa de capacidad de MLPCB, HDI y mSAP, especialmente si la oferta limitada persiste hasta 2H27.
• Pasivos contractuales y compromisos de capacidad de proveedores ABF como indicadores de visibilidad de pedidos de clientes.
• Mejoras de rendimiento de T-glass y la rampa de nueva capacidad en 1H27, así como la persistencia de escasez de CCL de alta gama.
• Ejecución de planes de capex de proveedores importantes, incluidos Unimicron, Ibiden, Kinsus, Nan Ya PCB, SEMCO y AT&S.
• Más evidencias sobre demanda y precios de película ABF y la flexibilidad de producción de Ajinomoto.