Asia AI PCB and ABF substrate market研报解读

概览

本跟踪报告回顾亚洲AI相关PCB和ABF载板供应链在2Q26的经营表现、元器件短缺以及2027–28年产能计划。Bernstein的核心结论是，需求、产品结构和定价改善快于供应响应，支撑盈利动能延续至2027年。

核心观点

Bernstein认为，AI PCB市场在2Q26加速增长：领先AI PCB供应商营收同比增长约45%、环比增长18%。在AI PCB/HDI厂商中，Shengyi、GCE和WUS实现最强增长。VGT以美元计营收同比增长38%、环比增长13%，但因新厂爬坡前的前期人工和折旧成本，毛利率环比下滑。新进入AI领域的供应商也在提升敞口：Delton营收同比翻番，毛利率达到41%，受益于通用服务器板和ASIC MLPCB需求；Zhen Ding的IC载板及服务器/光模块PCB营收环比增长40%，占2Q26营收的23%，高于1Q26的20%。 报告认为，ABF载板的盈利趋势强于传统PCB。Unimicron、Ibiden、Kinsus和Nan Ya PCB实现显著环比毛利率扩张，主要受ASP提升和产品结构改善推动。主要ABF供应商的营收增速在2Q26加快至接近同比50%，CPU、GPU、ASIC和网络芯片需求均强劲。关键供应商合同负债合计上升，被解读为订单可见度和客户承诺改善的证据。Bernstein预计，随着AI需求在2H26加速，这一动能将延续。 需求驱动来自下一代AI硬件性能要求的提升。预计NVIDIA Vera Rubin和Google TPU v8将在2H26开始初步出货，并在2027年拉动PCB和载板需求。Bernstein指出，MLPCB层数将从约20层增至30–44层，6+N+6 HDI设计应用更广，M8级及以上CCL和HVLP-4铜箔的渗透率提升。例如，相较GB300，VR200的计算托盘PCB由22层HDI升级至26层HDI，交换托盘PCB由22层升级至32层MLPCB/HDI。TPU v8的UBB PCB也需要36–40层MLPCB，而TPU v7为28层。此外，1.6T光模块出货增长正推动向mSAP HDI转型，以实现更细的线宽线距和更高布线密度。 尽管进入新一轮投资周期，Bernstein仍认为供应将持续偏紧。预计行业整体PCB资本开支在2026E增长70%，载板行业资本开支增长约80%。大部分支出投向厂房建设，因此MLPCB和HDI供应预计在产能于2H27全面爬坡前持续紧张。ABF供应商在客户预付款、分担资本开支及长期协议支持下加快扩产，但多数新增ABF产能预计要到2028年才能投放，使市场在2027年前维持紧张。Unimicron将2026年资本开支预算从NT$19.4bn上调至NT$53.7bn，并目标在2026年底实现ABF产能同比增长40%；其Kaohsiung和Yangmei扩产预计分别在2H27和2028年爬坡。主要ABF供应商的FY26资本开支一致预期自年初以来上调66%。 上游材料约束进一步强化定价能力。报告预计，受技术壁垒、良率爬坡周期和设备供应受限影响，T-glass、HVLP-4铜箔和高端CCL的短缺将在未来几个季度持续。随着Nittobo和二线供应商提升产能及良率，T-glass供应将在1H27改善；高端CCL短缺或将持续更久，因为该材料同时用于载板和PCB。EMC计划在4Q26启动Guanyin工厂爬坡，并指引至2027年产能增长50%；TUC的泰国工厂预计于3Q26投产，目标在明年将总产能扩大45%。 对于覆盖公司，Bernstein维持建设性看法。其预计Unimicron在2025–2028年营收和EPS CAGR分别为33%和117%；报告将原产地标签调查视为短期合规和情绪压力，而非重大基本面风险，因为受影响的PCB/HDI产品仅占该业务很小部分，且ABF供应仍然紧张。对于Ibiden，Bernstein预计其未来三年营收CAGR为33%，达到¥980bn，并预计FY29/3E营业利润达到¥344bn，高于FY26/3的¥62bn，受GPU、CPU和EMIB-T需求、高利用率及高ASP支持。Ajinomoto的6月季度ABF膜营收和营业利润分别增长54%和77%；管理层表示需求增长和规格升级将延续至9月季度，并否认将对中国客户削减30%供应的报道。

分析框架

Bernstein跟踪供应商季度营收、利润率、合同负债、客户需求、技术规格、元器件供应情况及已公布的产能计划。报告结合公司披露、Bloomberg一致预期、Prismark估算、渠道调研及自身预测，将AI硬件需求与供应商盈利、定价和产能投放时点联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  PCB、HDI和ABF载板的供需分析

  报告比较AI驱动的需求增长和规格升级，与新增产能投放时点和材料瓶颈之间的关系，以评估定价、利用率和利润率状况。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI硬件规格与材料的传导

  Bernstein将AI机架和光模块不断提高的要求，贯穿至PCB设计、载板、CCL、铜箔和T-glass，以说明对供应商需求和盈利的影响。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于P/E的目标价

  Unimicron、Ibiden和Ajinomoto的目标价基于报告所述的P/E倍数及预测EPS设定。

• 估值方法DCF 现金流折现

  Ajinomoto的DCF交叉验证

  Bernstein将Ajinomoto的目标价倍数与DCF估值所隐含的估值进行比较，DCF使用8.5% WACC和3.5%终值增长率。

• 估值方法SOTP 分部估值

  Ajinomoto的SOTP交叉验证

  报告还引用分部加总估值，作为Ajinomoto目标价倍数的比较依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Unimicron (3037.TT)

  受益于ABF供应紧张及AI需求的重点覆盖ABF载板和PCB供应商。

  优势

  Bernstein预计其2025–2028年营收和EPS CAGR分别为33%和117%；公司目标是在2026年底实现ABF产能同比增长40%。

  劣势

  PCB和HDI约占营收35%，并面临原产地标签调查带来的短期不确定性。

  对比

  作为与Ibiden和Ajinomoto并列的重点覆盖ABF供应商。

  风险

  竞争对手扩产、HDI良率和毛利率复苏较慢，以及智能手机/PC利用率走弱。

• Ibiden (4062.JP)

  受益于GPU、CPU和EMIB-T需求的重点覆盖ABF载板供应商。

  优势

  定价改善覆盖范围广，新产品定价更高，且具有高产能利用率和高ASP；Bernstein预计其未来三年营收CAGR为33%。

  劣势

  较高资本开支可能增加折旧负担。

  对比

  属于实现显著环比毛利率扩张的ABF供应商群体。

  风险

  行业供给过剩和定价压力、NVIDIA产品份额流失快于预期，以及资本开支负担高于预期。

• Ajinomoto (2802.JP)

  受益于需求增长和规格升级的重点覆盖ABF膜供应商。

  优势

  6月季度ABF膜营收和营业利润分别增长54%和77%；管理层预计增长势头将延续至9月季度。

  劣势

  经营杠杆为1.4x，仍低于历史1.5–1.7x区间，报告认为涨价影响尚未显现。

  对比

  为ABF载板生态系统提供上游材料的供应商。

  风险

  单一Functional Materials生产基地发生供应链中断、竞争对手扩产、封装技术进步带来的替代，以及中国MSG竞争和医疗业务价值破坏型并购。

关键数据

• 领先AI PCB供应商营收增长c.45% YoY; 18% QoQ2Q26
• ABF载板营收增长nearly 50% YoY2Q26，受ASP上升和出货增长支持
• 行业整体PCB资本开支增长70%2026E
• 载板行业资本开支增长c.80%2026E
• Unimicron营收和EPS CAGR33% and 117%2025–2028年预测
• Ibiden营收和营业利润预测¥980bn revenue; ¥344bn operating profitFY29/3E；营业利润相较FY26/3的¥62bn
• Ajinomoto ABF膜营收和营业利润增长+54% and +77%6月季度

影响与含义

Bernstein认为，AI驱动的规格升级、ASP上升、订单可见度改善和新增产能投放滞后共同利好具备相关技术敞口的PCB及ABF载板供应商。报告预计供应紧张及其对盈利的支持将延续至2027年，同时也指出资本开支和材料供应最终将重塑供需平衡。

风险

• 竞争对手激进扩充ABF产能，可能放缓市场复苏并带来定价压力。
• 随着新增产能爬坡，MLPCB和HDI供应状况可能快于预期地缓解。
• 材料短缺、良率挑战和设备限制可能扰乱生产或改变利润率结果。
• 对Unimicron而言，原产地标签调查可能带来短期卖压。
• 对Ibiden而言，NVIDIA份额流失、供给过剩和资本开支导致的较高折旧是明确的下行风险。
• 对Ajinomoto而言，其单一Functional Materials生产基地的供应链中断及Build Up Film竞争加剧是明确风险。

后续跟踪

• NVIDIA Vera Rubin和Google TPU v8在2H26的初步出货，以及其对2027年PCB和载板需求的影响。
• MLPCB、HDI和mSAP产能爬坡速度，特别是供应紧张是否会持续至2H27。
• ABF供应商的合同负债和产能承诺，作为客户订单可见度的指标。
• T-glass良率改善和1H27新增产能爬坡，以及高端CCL短缺是否持续。
• 包括Unimicron、Ibiden、Kinsus、Nan Ya PCB、SEMCO和AT&S在内的主要供应商资本开支计划执行情况。
• ABF膜需求、定价和Ajinomoto生产弹性的进一步证据。