AT&S上调指引强化ABF缺货与涨价逻辑，NYPCB和Kinsus受益更明确

概览

报告以奥地利PCB及载板厂商AT&S的FY1Q26/27业绩电话会为参照，评估台湾ABF载板行业的需求、定价、产能与盈利趋势。AT&S显著上调全年收入和EBITDA利润率指引，并表示加急订单、长期客户协议以及AI相关高端产品需求可能带来进一步上行。高盛据此重申ABF载板自2026年上半年进入涨价周期、未来供需缺口持续扩大的判断。

核心观点

第一，AT&S的指引上调并非单纯来自出货增长，而是由新客户协议、额外订单及更优产品组合共同驱动，反映AI相关高端载板具有更高价格和毛利率。第二，加急订单通常具备更高定价，若订单进一步增加，行业收入和利润率可能继续超预期。第三，客户通过预付款和追加投资锁定长期产能，Kulim 1.0及2.0已经满订，说明2029年以后的高端产能也在提前争夺。第四，高盛预计ABF载板供给不足比例由2026年的8%扩大至2027年的34%及2028年的51%，价格上涨和稼动率提升将支持未来数季至数年的盈利改善。个股方面，NYPCB与Kinsus拥有较高的BT及非长期协议ABF敞口，定价弹性更强；Unimicron Technology超过70%的ABF出货受长期协议覆盖，且扩产与执行弱于同业，因此仅给予中性评级。

分析框架

报告采用同业经营信息映射、行业供需缺口预测、产品组合与毛利率比较及远期市盈率估值相结合的方法。首先提取AT&S的收入、利润率、订单和扩产指引；其次将其与台湾ABF厂商的产品结构、长期协议覆盖率、稼动率和盈利预测进行比较；最后依据2028年预期市盈率及历史上行周期估值区间确定三家公司的12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 行业分析同业经营信息映射

  利用AT&S的指引、订单与扩产信息推断台湾ABF供应商的景气变化

  AT&S与台湾厂商同处PCB及IC载板产业链，其加急订单、长期协议和高端产品利润率可作为行业需求、价格与产能紧张程度的领先证据。

• 供需分析供需缺口模型

  通过供给不足比例判断价格、稼动率和利润率方向

  高盛预计ABF载板供给不足比例由2026年的8%扩大至2027年的34%和2028年的51%，据此判断涨价将进一步加速，行业稼动率也将持续提高。

• 盈利分析产品组合与毛利率比较

  比较AI相关载板、传统载板及不同厂商的毛利率水平

  AI相关载板价格更高、毛利率可达50%以上；AT&S的FY26/27隐含毛利率指引为41%至46%，高于高盛当前对NYPCB、Kinsus和Unimicron Technology的35%、30%和29%预测，显示台湾厂商预测存在上修可能。

• 估值远期市盈率估值

  以2028年预期盈利乘以上行周期市盈率确定12个月目标价

  NYPCB目标价采用21倍2028年市盈率，Kinsus采用16.5倍，Unimicron Technology采用17.4倍；相较各自历史上行周期平均估值分别高1.5、1.2和2.7个标准差。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NYPCB（8046.TW）

  ABF涨价周期的重点受益者

  优势

  BT载板及非长期协议ABF载板合计贡献超过70%的收入，定价弹性较高；高端ABF收入占比预计到2027年升至40%以上；预计2026至2028年盈利复合增长率为122%。

  劣势

  截至2025年上半年，高端ABF载板收入占比仍低于20%，新增高端产能需要完成客户认证。

  对比

  相较Unimicron Technology，长期协议束缚较少，能够更直接受益于现货涨价和加急订单。

  风险

  个人电脑需求复苏慢于预期、ABF载板涨价慢于预期、新增高端产能认证慢于预期。

• Kinsus（3189.TW）

  ABF及BT载板景气上行受益者

  优势

  2024年ABF及BT载板市场份额约10%，高端ABF市场份额上升；2025年约36%的收入来自BT载板，约30%的ABF收入来自非长期协议客户，具备较强涨价弹性。

  劣势

  约18%的2025年收入来自隐形眼镜子公司Pegavision，载板以外业务会影响整体盈利敏感度。

  对比

  高端ABF份额改善及非长期协议敞口使其受益程度高于扩产较慢、协议覆盖率较高的Unimicron Technology。

  风险

  个人电脑需求复苏慢于预期、ABF载板涨价慢于预期、2026年下半年起AI服务器订单低于预期。

• Unimicron Technology（3037.TW）

  行业改善的有限受益者

  优势

  2025年ABF载板市场份额约25%，具备较大产业规模；供需改善有助于其转嫁原材料成本并改善长期盈利。

  劣势

  超过70%的ABF出货受长期协议覆盖，价格弹性有限；执行表现、生产良率和扩产速度弱于同业，AI相关收入增长可能较慢。

  对比

  虽然市场份额较大，但因长期协议和扩产约束，其在本轮涨价周期中的盈利弹性低于NYPCB和Kinsus。

  风险

  个人电脑需求复苏、ABF升级进度及AI服务器PCB市场份额变化均可能快于或慢于预期。

• AT&S（ATS.VI）

  台湾ABF行业景气的参照公司，报告未覆盖

  优势

  收入及利润率指引显著上调，Kulim 1.0和2.0已满订，客户长期协议提供稼动率保障，并具备EMIB-(T)等技术。

  劣势

  扩产资本需求较大，并持续面临E-glass和T-glass等玻纤原材料约束。

  对比

  其FY26/27隐含毛利率指引高于高盛当前对台湾三家供应商的预测，为台湾厂商盈利上修提供参照。

  风险

  原材料短缺、扩产爬坡不及预期、新客户项目执行及长期协议兑现风险。

关键数据

• AT&S FY26/27收入增长指引45%至55%此前为30%至35%，中值对应收入约EUR2.7bn，FY25/26收入为EUR1.8bn。
• AT&S FY26/27 EBITDA利润率指引32%至37%此前为25%至29%，FY25/26实际为23%。
• AT&S隐含毛利率指引41%至46%高于高盛对台湾三家ABF厂商2026年第二季度至2027年第一季度的毛利率预测。
• 台湾ABF厂商毛利率预测NYPCB 35%；Kinsus 30%；Unimicron Technology 29%报告认为相较AT&S最新指引仍有上修空间。
• ABF载板供给不足比例2026年8%；2027年34%；2028年51%供需缺口预计持续扩大，支持价格和稼动率上行。
• AT&S Kulim扩产投资EUR1.5bn至EUR2.0bn计划FY28为Kulim 1.0增加一条产线，并于FY29为新大型客户推进Kulim 2.0。
• AI相关载板毛利率50%以上高于AT&S载板业务FY1Q26/27的30%以上。
• NYPCB盈利增长预测2026至2028年盈利复合增长率122%受ABF及BT涨价、高端ABF占比提升和行业供给趋紧推动。
• Kinsus盈利增长预测2026至2029年盈利复合增长率约106%主要由BT载板及非长期协议ABF载板定价改善推动。
• 12个月目标价NYPCB NT$2,310；Kinsus NT$1,125；Unimicron Technology NT$1,220报告维持原目标价及相应评级。

影响与含义

AT&S的最新信息提高了台湾ABF载板厂商盈利预测上修的可能性。供给不足、加急订单和客户预付款锁定产能将增强供应商议价能力，而AI ASIC服务器及高端交换芯片需求有望推动高价值产品占比上升。NYPCB因BT及非长期协议ABF收入占比较高、定价传导较快，可能成为主要受益者；Kinsus兼具高端ABF份额提升和非长期协议产品涨价弹性；Unimicron Technology虽能受益于行业改善和原材料成本转嫁，但长期协议覆盖率高、扩产较慢及良率偏弱限制其相对上行空间。

风险

• 个人电脑终端需求复苏慢于预期。
• ABF载板供需缺口或价格上涨幅度低于预期。
• AI服务器及高端交换芯片订单低于预期。
• 新增高端产能认证、扩产或良率改善慢于预期。
• E-glass、T-glass等关键玻纤原材料持续短缺并推高成本。
• 长期供货协议限制部分厂商的提价能力。
• 高估值倍数放大盈利预测下修时的股价风险。

后续跟踪

• AT&S是否获得更多高价加急订单，并再次上调收入或利润率指引。
• 2026年下半年ABF载板价格上涨速度和行业稼动率是否继续提高。
• 2027年及2028年供给不足比例是否向34%和51%的预测演进。
• 客户是否继续通过预付款或追加投资锁定2029年以后的产能。
• NYPCB高端ABF收入占比及新产能客户认证进度。
• Kinsus高端ABF市场份额、BT载板价格及AI服务器订单变化。
• Unimicron Technology的良率、扩产速度和AI服务器PCB市场份额。
• E-glass和T-glass供应情况及原材料成本能否顺利转嫁。