生益电子评级上调至Buy，目标价升至CNY146

概览

本报告为Nomura对Shengyi Electronics（688183.SS）的业绩点评和评级调整。公司FY25收入和盈利高增长，但4Q25环比表现受关键全球AI客户产品转型期拖累。Nomura判断该不利因素在1Q26F仍延续，但关键ASIC客户的产品升级可能已经出现早期迹象，叠加高层数PCB扩产和中国AI芯片发展加速，增长动能有望在2026年下半年增强。

核心观点

核心观点是，生益电子短期处于产品切换和成本压力阶段，但中期受益于AI服务器、交换机和国内AI芯片需求。Nomura预计关键全球ASIC客户FY26-28F正常化收入CAGR约20%，FY28F或贡献总收入42%；关键国内AI芯片客户收入CAGR约41%，FY28F或贡献总收入24%，推动PCB分部收入CAGR约29%。

分析框架

报告结合FY25和4Q25业绩复盘、FY26-28F盈利预测修正、AI PCB客户需求判断、分部收入和毛利率假设、同市场一致预期对比，以及基于2027F EPS的市盈率估值法来形成投资评级和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值forward p/e multiple

  基于2027F EPS的目标市盈率估值

  Nomura以35倍2027F EPS CNY4.17计算目标价CNY146，该倍数接近公司历史中位数市盈率，并结合FY26-28F盈利CAGR 34%。

• 盈利预测earnings forecast revision

  上调FY26-27F收入和盈利预测

  收入预测上调1.6%-8.2%，盈利预测上调2.0%-12.1%，主要反映全球和国内AI PCB客户需求可能更强；同时下调部分毛利率假设以反映原材料成本压力。

• 行业需求customer platform upgrade cycle

  AI服务器和交换机平台升级周期

  报告认为全球AI服务器和交换机客户平台升级可能自2Q26F或2026年年中加速，从而提高公司AI PCB产品的价值量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shengyi Electronics (688183.SS)

  被覆盖公司；A股PCB制造商；Shengyi Technology子公司

  优势

  受益于全球AI服务器、交换机平台升级和国内AI芯片发展；高层数PCB扩产有助于提升成长动能；FY25业绩高增长。

  劣势

  短期受关键客户产品转型期、利用率下降和原材料成本上升影响；客户集中风险较高。

  对比

  相对WIND一致预期，Nomura的FY26F收入和盈利预测低1%，但FY27F收入和盈利预测分别高1%和6%。

  风险

  AI PCB需求低于预期、高端PCB竞争加剧、原材料成本压力高于预期。

• CSI 300

  估值和评级表现基准

  优势

  作为报告中目标价和评级相对表现的参考基准。

  劣势

  不代表公司基本面驱动因素。

  对比

  Nomura评级体系中Buy表示未来12个月预期跑赢基准。

  风险

  市场和宏观趋势可能影响目标价实现。

关键数据

• 评级变化Neutral上调至BuyNomura将评级上调，并将目标价由CNY99上调至CNY146。
• 目标价CNY146.00基于35倍2027F EPS CNY4.17。
• 当前价CNY110.222026年4月24日收盘价。
• 隐含上行空间+32.5%由目标价相对当前价计算。
• FY25收入和盈利增长收入+103% y-y；盈利+344% y-y公司FY25业绩显著增长。
• 4Q25环比表现收入-12.9% q-q；盈利-38.6% q-qNomura认为主要受关键全球AI客户产品转型期影响。
• FY27F EPSCNY4.17用于目标价估值。
• FY26-28F盈利CAGR34%支撑目标市盈率假设。
• 关键全球ASIC客户收入CAGR约20%Nomura预计FY26-28F正常化收入CAGR，FY28F或贡献总收入42%。
• 关键国内AI芯片客户收入CAGR约41%FY28F或贡献总收入24%。

影响与含义

若Nomura判断兑现，生益电子的投资逻辑将从短期转型期压力转向AI PCB需求和产品价值量提升驱动的中期成长。目标价上调和评级上调体现出报告对2026年下半年至2028年盈利增长的更强信心，但短期仍需观察客户集中、原材料成本和行业扩产竞争对利润率的影响。

风险

• 下游5G、服务器、汽车电子等领域PCB需求低于预期。
• 高层数PCB和高端PCB市场竞争加剧，导致利润率压力。
• 玻纤等关键原材料短缺或成本上涨，若无法及时向终端客户传导，将压缩盈利能力。
• 关键客户集中风险可能使短期收入和盈利波动加大。
• 目标价实现可能受宏观市场趋势、行业周期和公司盈利偏离预测影响。

后续跟踪

• 关键全球ASIC客户产品升级是否在2Q26F或2026年年中开始带动订单恢复。
• 生益电子高层数PCB新增产能投放进度和利用率变化。
• 国内AI芯片客户需求增长，特别是兼容Huawei Ascend NPU生态的AI芯片发展。
• 玻纤等原材料价格和供应紧张程度。
• FY26-27F实际收入、盈利和毛利率是否符合上调后的预测。