维持买入：ASIC客户产品升级与高端PCB扩产支撑增长

概览

生益电子公布2026年上半年业绩：营收CNY 57.8亿，同比增长53.5%；盈利CNY 11.1亿，同比增长109.4%，符合公司业绩指引中值。野村维持买入评级及CNY 159目标价。

核心观点

投资逻辑集中于AI相关高端PCB需求与客户产品迭代。野村预计核心ASIC客户Trainium3在2026年下半年放量，将支撑公司产品均价及利润率延续改善。公司同步推进东城、吉安、泰国和东莞产能建设，以把握高多层板、AI计算PCB及高端HDI的市场份额机会。

分析框架

报告结合半年度业绩、季度盈利能力和现金流表现、下游PCB行业增长预测及产能项目进度进行判断；估值采用2027年预期每股收益的市盈率法。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率法

  目标价基于35倍2027年预期市盈率

  以2027年预期每股收益CNY 4.55乘以35倍市盈率，得出CNY 159目标价；该倍数与公司历史市盈率中位数相符。

• 行业分析市场规模与结构增长

  高端PCB细分市场增速高于行业整体

  引用Prismark预测，2025—2030年全球PCB产值复合增速为11.0%，18层以上多层板和HDI的复合增速分别为30.3%和13.1%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 生益电子（688183.SS）

  覆盖标的

  优势

  受益于AI/ASIC相关PCB需求；盈利、毛利率和经营现金流增长强劲；高多层PCB、AI计算PCB和HDI产能持续扩张。

  劣势

  自由现金流因高资本开支而为负；第二季度毛利率环比回落。

  对比

  公司布局的18层以上多层板等高端PCB细分市场预期增速高于全球PCB行业整体。

  风险

  下游PCB需求不及预期、行业竞争加剧导致利润率承压、原材料成本压力高于预期。

关键数据

• 2026年上半年营收CNY 57.8亿，同比增长53.5%2026年第二季度营收为CNY 33.7亿，同比增长54.1%、环比增长39.9%。
• 2026年上半年盈利CNY 11.1亿，同比增长109.4%符合公司业绩指引中值。
• 毛利率34.3%同比提升3.9个百分点；2026年第二季度为33.7%，同比提升2.9个百分点、环比下降1.5个百分点，野村认为主要受原材料涨价影响。
• 经营现金流CNY 9.17亿，同比增长112%资本开支同比增长111%至CNY 12.7亿，自由现金流为负。
• 目标价与估值CNY 159；35倍2027年预期市盈率2027年预期每股收益为CNY 4.55；报告称股价对应25.5倍2027年预期市盈率。

影响与含义

若ASIC客户新品爬坡和高端PCB需求兑现，公司收入结构有望继续向高附加值产品倾斜，并带动产品均价与利润率上行。高资本开支短期压制自由现金流，但也反映公司对AI PCB扩产和抢占份额的积极投入。

风险

• 5G服务器、汽车电子等下游PCB需求低于预期。
• 高端PCB市场竞争加剧，导致价格或利润率承压。
• 原材料价格上涨超预期。
• 大规模资本开支的建设进度、投产爬坡或回报不及预期。
• ASIC客户新产品Trainium3放量节奏不及预期。

后续跟踪

• Trainium3及其他ASIC客户产品在2026年下半年的出货和收入贡献。
• 产品均价、毛利率及原材料成本的变化。
• 东城高多层板、吉安AI计算PCB、泰国基地及东莞HDI项目的建设、试产和产能爬坡进度。
• 资本开支强度、自由现金流改善情况及新增产能利用率。
• 高端PCB需求与行业竞争格局。