AI需求推高ABF载板短缺，摩根士丹利上调盈利与目标价

概览

本报告聚焦大中华区技术硬件中的ABF载板产业链。摩根士丹利认为，AI相关GPU、ASIC、CPU和网络芯片需求持续上修，而新增有效产能需要较长周期，导致ABF载板供需紧张程度加剧。报告将2030年ABF载板供需缺口预期从约15%上调至22%，并据此上调主要供应商的价格、利润率、EPS和目标价假设。

核心观点

核心观点是ABF载板仍处于上行周期早期，短期供给扩张难以完全匹配AI需求增长。Unimicron凭借AI ASIC和服务器CPU供应份额受益；Nan Ya PCB受益于网络芯片与主动定价策略；Zhen Ding则因中国AI芯片、BT载板、AI服务器PCB和潜在Google TPU载板认证而具备重估空间。

分析框架

报告采用自下而上的ABF载板供需模型，重新评估GPU、ASIC、CPU和网络芯片需求，并结合产能扩张周期、客户认证、价格假设和供应商盈利弹性。估值上，Unimicron和Nan Ya PCB使用剩余收益模型，Zhen Ding则参考CY27e/CY28e P/E与中期增长率进行目标价推导。

方法论与常识提炼

• 供需分析ABF substrate supply-demand model

  ABF载板供需缺口

  通过比较总ABF载板供给与来自GPU、ASIC、CPU、网络等终端需求的载板需求，评估未来短缺程度和价格上行压力。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益估值

  报告用剩余收益模型评估Unimicron和Nan Ya PCB，关键假设包括股权成本、无风险利率、权益风险溢价、Beta、中期增长率和终端增长率。

• 情景分析Base case / bear case / bull case

  风险收益情景

  通过不同需求、估值倍数和盈利假设给出个股上行与下行情景，用于衡量目标价和评级的风险收益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Unimicron (3037.TW)

  核心受益标的，维持Overweight并上调目标价至NT$1,225。

  优势

  AI ASIC和服务器CPU供应份额较强，产能去瓶颈能力提升，盈利从2026年起重回增长轨道。

  劣势

  股价此前已大幅跑赢TAIEX，估值对盈利兑现和供需缺口假设较敏感。

  对比

  相较Zhen Ding，Unimicron在ABF领域拥有更长记录和更高估值倍数。

  风险

  PC、通用服务器或AI服务器需求弱于预期；产能扩张超预期；T-glass更紧张；CoWoP替代ABF。

• Nan Ya PCB (8046.TW)

  核心受益标的，维持Overweight并上调目标价至NT$1,275。

  优势

  网络芯片相关ABF载板份额强，主动定价策略使其更能受益于短缺。

  劣势

  对高端需求和价格假设敏感，若供需紧张缓解，利润率弹性可能下降。

  对比

  与Unimicron类似受益于ABF短缺，但报告对NYPCB在CY28的价格增长假设更高。

  风险

  AI与网络需求不及预期；客户议价压制价格；新增产能导致短缺缓解。

• Zhen Ding (4958.TW)

  评级上调至Overweight，目标价NT$570。

  优势

  中国AI芯片ABF载板、BT载板份额提升、AI服务器PCB和光模块PCB均提供增长点；若Google TPU载板认证推进，可能带来估值重估。

  劣势

  ABF业务记录短于Unimicron和NYPCB，因此估值倍数仍有折价。

  对比

  CY27e/CY28e P/E隐含倍数低于Unimicron和Nan Ya PCB，但若高端ASIC/GPU客户拓展成功，存在向同业倍数靠拢的可能。

  风险

  高端客户认证失败；中国AI芯片需求不及预期；深圳和高雄产能爬坡低于预期。

关键数据

• 2030年ABF供需缺口22% undersupply此前假设约为15%，本次因需求假设上调而扩大。
• CY26 ABF载板价格增长15-20% y/y主要由成本通胀和供需失衡推动。
• CY27 ABF载板价格增长20%+ y/y报告预计短缺加剧将继续推升价格。
• CY28 ABF载板价格增长25-40% y/y不同客户和供应商价格弹性不同；NYPCB假设更高。
• 2030年CPU TAM基准情景US$125bn包括US$79bn orchestration CPU TAM和US$45bn host/cloud CPU TAM。
• 2030年CPU TAM牛市情景US$283bn基于AI数据中心装机GW和CPU:GPU比例上升假设。
• Other ASIC芯片2030年出货假设~9.2M units高于此前约3.9M units，包含Microsoft、其他美国公司及中国AI芯片等。
• Unimicron目标价NT$1,225约49%上行空间；CY26-28 EPS分别上调19%、21%、41%。
• Nan Ya PCB目标价NT$1,275约62%上行空间；CY26-28 EPS分别上调37%、59%、81%。
• Zhen Ding目标价NT$570约42%上行空间；评级上调至Overweight。

影响与含义

若报告判断成立，ABF载板供应商将在2026-2030年受益于价格上涨、利润率修复和盈利上修，尤其是具备高端AI ASIC、服务器CPU、网络芯片或中国AI芯片敞口的厂商。产业链含义是客户将更积极地扩展供应生态，推动较小供应商和新进入者获得认证机会，但同时也增加对产能扩张、材料瓶颈和替代封装路径的跟踪重要性。

风险

• PC、通用服务器和AI服务器需求弱于预期。
• 主要供应商进行有意义的产能扩张，导致ABF短缺缓解。
• T-glass供应比预期更紧，影响可用产出和利润率。
• CoWoP等技术路径替代ABF载板。
• 相关个股此前涨幅较大，若盈利上修无法兑现，估值回撤风险上升。

后续跟踪

• 2030年前ABF载板供需缺口是否继续向22%或更高水平演化。
• Amazon Trainium、Google TPU、中国AI芯片和其他ASIC需求上修是否兑现。
• Unimicron、Nan Ya PCB和Zhen Ding的价格调整、毛利率和CY26-28 EPS变化。
• Zhen Ding是否获得Google TPU或其他高端ASIC/GPU客户认证。
• 新增产能计划的节奏，因为新的大规模产能通常需要至少两年才会影响供需。
• PC、服务器、AI服务器和网络芯片终端需求是否出现放缓。