Asia AI PCB and ABF substrate market — Interpretação do relatório

Visão geral

Este tracker analisa os resultados operacionais do 2Q26, as faltas de componentes e os planos de capacidade para 2027–28 na cadeia de suprimentos asiática de PCB e substratos ABF exposta à IA. A conclusão central da Bernstein é que demanda, mix e preços estão melhorando mais rápido do que a oferta consegue responder, sustentando a continuidade do impulso de lucros até 2027.

Visões principais

A Bernstein observa que o mercado de PCB para IA acelerou no 2Q26: os principais fornecedores de PCB para IA cresceram aproximadamente 45% ano a ano e 18% trimestre a trimestre. Shengyi, GCE e WUS apresentaram o crescimento mais forte entre os participantes de PCB/HDI para IA. A VGT cresceu 38% ano a ano e 13% trimestre a trimestre em termos de dólares americanos, mas sua margem bruta caiu sequencialmente devido a custos iniciais de mão de obra e depreciação antes da entrada em operação de novos sites. Fornecedores mais novos com exposição à IA também estão expandindo: a Delton dobrou a receita ano a ano, alcançou margem bruta de 41% e se beneficiou da demanda por placas de servidores gerais e ASIC MLPCB; a receita da Zhen Ding em substratos de IC e PCBs para servidores/transceptores ópticos subiu 40% trimestre a trimestre, para 23% da receita do 2Q26, ante 20% no 1Q26. O relatório vê uma tendência de rentabilidade mais forte nos substratos ABF do que nos PCBs convencionais. Unimicron, Ibiden, Kinsus e Nan Ya PCB registraram expansão significativa de margem bruta sequencial, impulsionada por aumentos de ASP e mix mais rico. O crescimento da receita dos principais fornecedores de ABF acelerou para quase 50% ano a ano no 2Q26, com demanda ampla por CPUs, GPUs, ASICs e chips de networking. O aumento dos passivos contratuais combinados dos principais fornecedores é interpretado como evidência de melhor visibilidade de pedidos e compromissos dos clientes. A Bernstein espera que esse impulso continue no 2H26 à medida que a demanda por IA acelera. O vetor de demanda é o aumento dos requisitos de desempenho para hardware de IA de próxima geração. Os embarques iniciais de NVIDIA Vera Rubin e Google TPU v8 são esperados no 2H26 e devem elevar a demanda por PCB e substratos em 2027. A Bernstein destaca o aumento das contagens de camadas de MLPCB de aproximadamente 20 camadas para 30–44 camadas, o uso mais amplo de designs HDI 6+N+6 e a maior adoção de CCL grau M8 ou superior e folha de cobre HVLP-4. As especificações VR200, por exemplo, elevam os PCBs de bandeja de computação de HDI de 22 camadas para 26 camadas e os PCBs de bandeja de switch de 22 camadas para MLPCB/HDI de 32 camadas versus GB300. O TPU v8 também exige MLPCB de 36–40 camadas para PCBs UBB, contra 28 camadas do TPU v7. Separadamente, os embarques de transceptores ópticos de 1.6T estão incentivando a migração para HDI mSAP, que permite linhas mais finas e maior densidade de roteamento. Na visão da Bernstein, a oferta permanecerá restrita apesar de um novo ciclo de investimento. O capex de PCB em todo o setor deve subir 70% em 2026E, enquanto o capex do setor de substratos deve aumentar cerca de 80%. Grande parte dos gastos é direcionada à construção de instalações, portanto a oferta de MLPCB e HDI deve permanecer apertada até que a capacidade esteja plenamente em operação no 2H27. Os fornecedores de ABF estão expandindo de forma mais agressiva com pré-pagamentos de clientes, acordos de compartilhamento de capex e contratos de longo prazo, mas a maior parte da capacidade incremental de ABF não é esperada antes de 2028, mantendo o mercado apertado até 2027. A Unimicron elevou seu orçamento de capex de 2026 para NT$53.7bn, de NT$19.4bn, e visa crescimento de 40% ano a ano da capacidade de ABF até o fim de 2026; suas expansões em Kaohsiung e Yangmei devem entrar em operação no 2H27 e em 2028. As estimativas consensuais de capex FY26 para os principais fornecedores de ABF subiram 66% desde o início do ano. As restrições de materiais upstream reforçam o poder de precificação. O relatório espera que as faltas de T-glass, folha de cobre HVLP-4 e CCL de alta qualidade persistam pelos próximos trimestres devido a barreiras tecnológicas, prazos de ramp-up de yield e restrições de equipamentos. A disponibilidade de T-glass deve melhorar no 1H27, à medida que Nittobo e fornecedores de segundo nível aumentam capacidade e yields, enquanto a escassez de CCL de alta qualidade pode durar mais porque o material é necessário tanto por fabricantes de substratos quanto de PCB. A EMC planeja iniciar o ramp-up de sua unidade em Guanyin no 4Q26 e indicou aumento de 50% da capacidade até 2027; a unidade da TUC na Tailândia deve entrar em operação no 3Q26 e visa expansão de 45% da capacidade total no próximo ano. Para as empresas cobertas, a Bernstein permanece construtiva. Espera que a receita e o EPS da Unimicron cresçam a CAGR de 33% e 117%, respectivamente, em 2025–2028; considera uma investigação sobre rotulagem de país de origem uma pressão de conformidade e sentimento de curto prazo, e não um risco material aos fundamentos, porque os produtos PCB/HDI afetados representam apenas uma pequena parcela desse negócio e a oferta de ABF continua restrita. Para a Ibiden, projeta CAGR de receita de 33% em três anos, para ¥980bn, e lucro operacional de ¥344bn em FY29/3E versus ¥62bn em FY26/3, apoiados pela demanda de GPU, CPU e EMIB-T, alta utilização e ASPs maiores. A receita de filme ABF e o lucro do negócio da Ajinomoto no trimestre de junho cresceram 54% e 77%, respectivamente; a administração afirmou que o crescimento da demanda e os upgrades de especificações continuam no trimestre de setembro e negou relatos de um corte de 30% no fornecimento para clientes chineses.

Estrutura de análise

A Bernstein acompanha a receita trimestral dos fornecedores, margens, passivos contratuais, demanda dos clientes, especificações tecnológicas, disponibilidade de componentes e planos de capacidade anunciados. Combina divulgações das empresas, consenso Bloomberg, estimativas da Prismark, verificações de canal e suas próprias estimativas para relacionar exigências de hardware de IA aos lucros, preços e capacidade dos fornecedores.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de PCB, HDI e substratos ABF

  O relatório compara o crescimento da demanda por IA e upgrades de especificações com o cronograma de nova capacidade e gargalos de materiais para avaliar condições de preços, utilização e margens.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão de especificações de hardware de IA e materiais

  A Bernstein relaciona requisitos maiores de racks de IA e módulos ópticos a designs de PCB, substratos, CCL, folha de cobre e T-glass, e então à demanda e rentabilidade dos fornecedores.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Preços-alvo baseados em P/E

  Os preços-alvo para Unimicron, Ibiden e Ajinomoto são definidos usando múltiplos P/E declarados contra EPS projetado.

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Verificação por DCF para Ajinomoto

  A Bernstein compara o múltiplo do preço-alvo da Ajinomoto com uma avaliação implícita por DCF usando WACC de 8.5% e crescimento terminal de 3.5%.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Verificação por SOTP para Ajinomoto

  O relatório também cita uma avaliação por soma das partes como comparação para o múltiplo do preço-alvo da Ajinomoto.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Unimicron (3037.TT)

  Fornecedor coberto de substratos ABF e PCB, beneficiado pela oferta restrita de ABF e pela demanda de IA.

  Pontos fortes

  A Bernstein projeta CAGR de receita e EPS de 33% e 117% em 2025–2028; a empresa visa crescimento de 40% da capacidade de ABF ano a ano até o fim de 2026.

  Pontos fracos

  PCB e HDI representam aproximadamente 35% da receita e enfrentam uma pressão de curto prazo ligada a uma investigação de rotulagem.

  Comparação

  Um importante fornecedor coberto de ABF, ao lado de Ibiden e Ajinomoto.

  Riscos

  Expansão de capacidade de concorrentes, recuperação mais lenta do yield e da margem bruta de HDI, e menor utilização em smartphones/PCs.

• Ibiden (4062.JP)

  Fornecedor coberto de substratos ABF posicionado para a demanda de GPU, CPU e EMIB-T.

  Pontos fortes

  Melhora de preços disseminada, preços mais altos em novos produtos, alta utilização e ASPs elevados; a Bernstein projeta CAGR de receita de 33% em três anos.

  Pontos fracos

  Capex mais alto pode aumentar a carga de depreciação.

  Comparação

  Parte do grupo de ABF que apresentou expansão significativa de margem bruta sequencial.

  Riscos

  Excesso de oferta e pressão de preços no setor, perda de participação mais rápida do que o esperado em produtos NVIDIA e uma carga de capex maior do que o esperado.

• Ajinomoto (2802.JP)

  Fornecedor coberto de filme ABF beneficiado pelo crescimento da demanda e por upgrades de especificações.

  Pontos fortes

  No trimestre de junho, a receita de filme ABF e o lucro do negócio cresceram 54% e 77%; a administração espera continuidade do impulso no trimestre de setembro.

  Pontos fracos

  A alavancagem operacional de 1.4x permanece abaixo da faixa histórica de 1.5–1.7x, e o relatório afirma que os benefícios dos aumentos de preço ainda não apareceram.

  Comparação

  Um fornecedor de materiais upstream para o ecossistema de substratos ABF.

  Riscos

  Interrupção da cadeia de suprimentos em sua única unidade de Functional Materials, adições de capacidade por concorrentes, substituição por avanços na tecnologia de packaging, concorrência chinesa de MSG e M&A destrutivo de valor em healthcare.

Dados principais

• Crescimento da receita dos principais fornecedores de PCB para IAc.45% YoY; 18% QoQ2Q26
• Crescimento da receita de substratos ABFnearly 50% YoY2Q26, apoiado por aumentos de ASP e embarques
• Crescimento do capex de PCB em todo o setor70%2026E
• Crescimento do capex do setor de substratosc.80%2026E
• CAGR de receita e EPS da Unimicron33% and 117%previsão para 2025–2028
• Previsão de receita e lucro operacional da Ibiden¥980bn revenue; ¥344bn operating profitFY29/3E; lucro operacional versus ¥62bn em FY26/3
• Crescimento da receita de filme ABF e do lucro do negócio da Ajinomoto+54% and +77%trimestre de junho

Impacto e implicações

A Bernstein argumenta que uma combinação de upgrades de especificações liderados por IA, ASPs crescentes, maior visibilidade de pedidos e ramp-ups tardios de capacidade favorece fornecedores de PCB e substratos ABF com exposição tecnológica relevante. Espera que a oferta restrita e o suporte resultante aos lucros se estendam até 2027, embora reconheça que capex e oferta de materiais acabarão remodelando o equilíbrio.

Riscos

• A expansão agressiva de capacidade ABF por concorrentes pode desacelerar a recuperação do mercado e criar pressão de preços.
• As condições de oferta de MLPCB e HDI podem melhorar mais rápido do que o esperado com o ramp-up de nova capacidade.
• Faltas de materiais, desafios de yield e restrições de equipamentos podem interromper a produção ou alterar os resultados de margem.
• Para a Unimicron, a investigação sobre rotulagem de país de origem pode criar pressão vendedora de curto prazo.
• Para a Ibiden, possível perda de participação na NVIDIA, excesso de oferta e maior depreciação decorrente do capex são riscos explícitos de queda.
• Para a Ajinomoto, interrupção da cadeia de suprimentos em sua única unidade de Functional Materials e maior capacidade de concorrentes de Build Up Film são riscos explícitos.

Pontos a observar

• Embarques iniciais de NVIDIA Vera Rubin e Google TPU v8 no 2H26 e seu efeito sobre a demanda por PCB e substratos em 2027.
• O ritmo de ramp-up da capacidade de MLPCB, HDI e mSAP, especialmente se a oferta restrita persistirá até o 2H27.
• Passivos contratuais e compromissos de capacidade de fornecedores de ABF como indicadores de visibilidade dos pedidos dos clientes.
• Melhoras de yield de T-glass e entrada de nova capacidade no 1H27, bem como a persistência das faltas de CCL de alta qualidade.
• Execução dos grandes planos de capex dos fornecedores, incluindo Unimicron, Ibiden, Kinsus, Nan Ya PCB, SEMCO e AT&S.
• Novas evidências sobre demanda, preços e flexibilidade de produção de filme ABF da Ajinomoto.