ABF基板涨价周期加速，AI需求推动供需缺口扩大

概览

本报告聚焦大中华区科技硬件供应链中的ABF基板周期。Morgan Stanley认为，受AI ASIC、GPU、服务器CPU和网络芯片需求上修影响，ABF基板供需紧张程度正在加剧，价格上行周期正在加速，并将带动Unimicron、Nan Ya PCB和Zhen Ding的盈利预测与估值上修。

核心观点

核心观点包括：第一，2Q盈利能力强于预期，主要来自更高产能利用率、更有利产品组合和更强定价；第二，BT与ABF基板价格动能持续增强，2H26仍有进一步涨价空间；第三，Amazon Trainium、Google TPU、中国AI芯片、Nvidia/AMD GPU及Nvidia服务器CPU需求上修，推动ABF需求增长；第四，未来两年新增产能难以快速释放，因此短期分析重点将更多落在终端需求变化上。

分析框架

报告结合供应链调研、2Q业绩预览、MSe与市场一致预期对比、ABF基板自下而上的供需模型，以及公司盈利预测和目标价估值模型，对三家覆盖公司进行更新。

方法论与常识提炼

• 供需分析自下而上ABF基板供需模型

  ABF substrate supply-demand imbalance

  报告将AI ASIC、GPU、服务器CPU、网络芯片和传统PC等终端需求拆分，并纳入AT&S等新增产能假设，得出2030年ABF基板供给短缺约25%的判断。

• 估值Residual Income valuation model

  剩余收益模型

  Unimicron目标价基于剩余收益模型，关键假设包括9.2%股本成本、1%无风险利率、8.7%股权风险溢价、1.0 beta、中期增长率15%和终端增长率3%。

• 业绩预览MSe vs. Consensus

  分析师预测与市场一致预期对比

  报告比较2Q收入、毛利率、经营利润、非经营收入、净利润和EPS，强调三家公司经营层面表现普遍受益于价格和产品组合。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Unimicron (3037.TW)

  首选受益标的，重申Overweight

  优势

  在AI ASIC和服务器CPU相关高端ABF基板中具备较强供应地位，目标价上调至NT$1,465，隐含约50%上行空间。

  劣势

  2Q EPS预测低于一致预期，主要由于非经营收入假设更保守。

  对比

  在三家公司中为报告的preferred play。

  风险

  PC、通用服务器或AI服务器需求弱于预期；新增产能扩张；T-glass约束；CoWoP替代ABF基板。

• Nan Ya PCB (8046.TW)

  涨价弹性较强的受益标的，重申Overweight

  优势

  BT与ABF基板价格上涨对盈利贡献明显，报告认为其历史上在执行涨价方面较积极，2Q EPS预估高于一致预期。

  劣势

  对价格周期和供需紧张程度敏感，若需求或定价不及预期，盈利弹性可能回落。

  对比

  偏好顺序位居Unimicron之后，目标价NT$1,550，隐含约35%上行空间。

  风险

  需求走弱、行业扩产、材料约束或替代技术冲击。

• Zhen Ding (4958.TW)

  周期受益标的，重申Overweight

  优势

  收入和核心经营利润受较强需求、毛利率改善和产品组合带动，目标价NT$690。

  劣势

  2Q EPS预测约低于市场一致预期5%，因非经营收入假设较保守。

  对比

  三家公司中隐含上行空间较低，约15%。

  风险

  非经营贡献低于预期、需求放缓、产能扩张或ABF替代风险。

关键数据

• NYPCB 2Q BT基板价格约上涨20–30%报告将其视为NYPCB 4月和5月盈利强于预期的主要驱动之一。
• ABF基板2Q价格约上涨10%供应链调研显示ABF价格动能继续增强。
• 2030年ABF供需缺口供给短缺25%此前估计约22%，本次因需求上修而扩大。
• ABF需求增长2025–2030e CAGR 24.4%高于此前22.2%的预测。
• PC相关ABF需求占比2015年约70%，2030年预计低于10%显示终端需求从PC转向AI、服务器和网络。
• 服务器、AI GPU、AI ASIC和网络相关ABF需求占比2025年约60%，2030年预计超过80%报告认为这是未来五年ABF市场增长的核心结构性驱动。
• Unimicron目标价NT$1,465较此前NT$1,285上调约14%，隐含约50%上行空间。
• Nan Ya PCB目标价NT$1,550隐含约35%上行空间。
• Zhen Ding目标价NT$690隐含约15%上行空间。

影响与含义

若报告判断成立，ABF基板产业将进入由AI扩散驱动的新上行周期，价格与利润率改善将成为覆盖公司的主要盈利弹性来源。Unimicron因在AI ASIC和服务器CPU基板中的供应份额较强被列为首选，NYPCB受更激进涨价策略和供应紧张受益明显，Zhen Ding亦受益于更强需求和经营利润率改善，但上行空间相对较低。

风险

• PC、通用服务器和AI服务器需求弱于预期。
• 行业出现有意义的新增产能扩张，改变供需紧张格局。
• T-glass约束程度高于报告预期，影响产能和成本。
• CoWoP等技术替代ABF基板，削弱长期需求。
• 出口管制或相关法律限制可能影响部分实体、证券或供应链活动。

后续跟踪

• 2H26 ABF与BT基板涨价能否继续落地。
• Unimicron、Nan Ya PCB和Zhen Ding后续季度毛利率与经营利润率变化。
• Amazon Trainium、Google TPU、中国AI芯片、Nvidia/AMD GPU和服务器CPU需求预测是否继续上修。
• AT&S马来西亚AI/HPC IC基板扩产及其他新增产能计划的时间表。
• AI训练向推理扩散对ABF基板大尺寸、高层数需求的拉动。