AI PCB与ABF基板增长提速，规格升级和供给紧张共同支撑盈利改善

概览

报告跟踪2Q26亚洲AI PCB、HDI和ABF封装基板供应商的经营表现、上游材料短缺以及2027—2028年资本开支与产能计划。其核心判断是，AI硬件规格升级正在同时推动收入、平均售价和利润率，而新增产能释放较慢，行业供给紧张在未来数季乃至2027年仍难完全缓解。

核心观点

2Q26行业景气继续上行。头部AI PCB企业收入约同比增长45%、环比增长18%，报告预计这一势头延续至2H26。非基板AI PCB厂商中，Shengyi、GCE和WUS增长最强；VGT以美元计收入同比增长38%、环比增长13%，但新厂爬坡前置的人力和折旧成本令毛利率环比下降。Delton的CPU板PCB收入在2Q同比翻倍，毛利率升至41%，为报告样本最高，受通用服务器板、ASIC MLPCB需求及泰国工厂盈利支撑。臻鼎的IC基板以及服务器、光收发模块PCB收入环比增长40%，占2Q26收入的23%，高于1Q26的20%，显示新进入者和传统消费电子PCB厂商正在扩大AI相关业务。 ABF基板的增长和盈利改善更为显著。欣兴电子、揖斐电、景硕和南亚电路板等公司的毛利率环比明显扩张，主要由平均售价上升和产品组合改善驱动。前八大厂商1Q26的ABF基板收入已超过4Q22高点，2Q26同比增速接近50%；报告同时预计主要基板厂商2026全年收入约同比增长60%。需求广泛来自CPU、GPU、ASIC和网络芯片，主要供应商的合同负债自2Q26开始上升，反映客户承诺增强和订单能见度改善。市场定价也体现了稀缺性差异：ABF基板公司在近期回调后已恢复至新高，而PCB供应商仍明显低于此前峰值；报告将ABF公司的较高估值归因于更严重的供给短缺。 下一阶段增长不只来自数量，还来自产品规格升级。NVIDIA Vera Rubin和Google TPU v8预计在2H26开始初步出货，并在2027年拉动PCB和基板需求。报告称，AI系统所需MLPCB层数将由约20层提升至30—44层，6+N+6 HDI设计应用扩大，M8及以上CCL和HVLP-4铜箔渗透率上升。具体而言，NVIDIA VR200相较GB300的计算托盘PCB由22层升级至26层、铜箔由HVLP-3升级至HVLP-4；交换托盘由22层升级至32层MLPCB与HDI，CCL由M8升至M8.5；VR200还新增44层中板PCB，采用M8.5 CCL和HVLP-4铜箔。Google TPU v8的UBB PCB则由TPU v7的28层提升至36—40层，CCL由M7升至M8、铜箔由HVLP-2升至HVLP-3；CPU板由16—18层提升至22层。 1.6T光模块构成另一条技术升级路径。其PCB工艺由800G产品常见的传统减成法或普通HDI转向mSAP HDI，以实现更细线宽和更高布线密度：400G线宽/线距大于50/50微米，800G约为30/30至50/50微米，1.6T进一步降至25/25至30/30微米。臻鼎、VGT和Compeq已宣布未来12个月扩充mSAP产能；欣兴电子虽然是领先的mSAP供应商，但当前扩产重点仍是ABF基板而非HDI。与此同时，NVIDIA及其供应链仍在推进Kyber机架PCB背板开发。 供给端已进入新一轮投资周期，但扩产存在明显时滞。整体PCB行业于2025年开启新资本开支周期，2026年行业资本开支预计增长70%，臻鼎、VGT和欣兴电子是主要支出者。由于大量投资先用于厂房建设，2027年设备采购阶段资本开支仍可能维持高位；报告预计MLPCB和HDI供给在新产能充分爬坡前仍将偏紧，时间可能持续到2H27。上游材料短缺已经触发多轮涨价，T-glass、HVLP-4铜箔和高端CCL因技术门槛高、良率爬坡慢及设备供应受限，未来数季仍可能短缺。Nittobo新产能及二线厂商良率提升有望令T-glass在1H27缓解，但高端CCL短缺可能持续更久。 上游CCL也进入扩产周期。EMC计划于4Q26开始爬坡中国台湾观音厂，加上中国大陆和马来西亚新厂，指引2027年产能增长50%；TUC泰国厂因设备交付周期较长而推迟数月，预计3Q26投产，并计划下一年总产能扩张45%。Prismark预计低热膨胀系数覆铜板供给将在下一年追上需求。市场亦曾担忧味之素削减对中国客户约30%的ABF膜供应，但公司强烈否认，管理层表示ABF膜需求增长及规格升级将延续至9月季度。 ABF基板本身在2026年才进入新资本开支周期，客户预付款、资本开支分担和长期协议降低了厂商扩产风险。市场预计2026年基板行业资本开支约增长80%，主要供应商的FY26资本开支预期自年初以来上调66%。但大部分新增ABF产能要到2028年才能上线，因此报告预计2027年仍将供给偏紧。欣兴电子将2026年资本开支预算由NT$19.4bn提高至NT$53.7bn，目标在2026年底将ABF产能同比扩大40%，高雄KF和杨梅新设施预计分别在2H27及2028年贡献进一步扩张。揖斐电指引FY27/3E资本开支¥210bn，占其三年¥500bn基板投资计划的40%以上。 其他厂商也在加码。景硕计划于2026—2028年投资约NT$23.5bn，其中2026年为NT$7—8bn；杨梅K6一期有望令AI相关收入占比由上年的5%—10%升至2026年的10%—15%，2027年二期预计增加约25%产能至每月5,000万颗。南亚电路板7月宣布新增NT$19.6bn投资，令FY26资本开支预期升至约NT$40bn。SEMCO预计ABF产能在2H26满载，并据报登记约KRW1.8tn、约US$1.4bn的越南二期投资，面向机器人、智能驾驶和AI。AT&S指引FY26/27资本开支€1.0—1.2bn，6月宣布马来西亚€1.5—2.0bn投资计划，并继续扩建重庆工厂。 个股方面，欣兴电子面临短期原产地标签调查。桃园检方于8月28日调查PCB产品涉嫌标签不规范；PCB与HDI约占公司收入35%，但伯恩斯坦判断涉事产品仅占该业务很小部分，因此调查可能带来短期卖压，却不太可能实质影响基本面，尤其考虑未来两年ABF供给偏紧。报告预测公司2025—2028年收入和EPS复合增速分别为33%和117%，渠道检查还显示预测存在上行风险。欣兴电子获Outperform评级，目标价NT$990，采用27倍市盈率乘以2027—2028年平均EPS NT$36.9。 对于揖斐电，报告继续看好其AI定位。管理层对定价更为积极，并确认新品定价更高，且改善广泛覆盖不同客户，而非集中于某个产品或终端。报告预计未来三年收入复合增长33%至¥980bn；在GPU、CPU需求、高利用率和高售价共同推动下，营业利润预计由FY26/3的¥62bn升至FY29/3E的¥344bn。公司获Outperform评级，目标价¥29,000，依据FY29/3 EPS ¥829和35倍市盈率。 味之素6月季度ABF膜收入和业务利润分别增长54%和77%，经营杠杆升至1.4倍，但仍低于历史1.5—1.7倍区间，报告据此判断涨价影响尚未显现。管理层称ABF膜需求增长和规格升级将延续至9月季度，并否认对中国客户削减30%供应的传闻。公司获Outperform评级，目标价JPY7,300，主要采用35.0倍未来12个月市盈率和NTM+1 EPS JPY207；作为交叉验证，DCF对应FY3/28E市盈率34.8倍，假设WACC为8.5%、终值增长率为3.5%，SOTP分析对应35.2倍市盈率。

分析框架

报告先比较主要PCB、HDI和ABF供应商的季度收入、毛利率及营业利润率，再把变化拆分为出货量、平均售价、产品组合和新厂成本等驱动因素；随后由NVIDIA、Google及1.6T光模块的技术规格变化推导单位PCB和基板价值量，再结合上游材料供需、资本开支、产能投产时间及合同负债判断供给紧张和订单能见度。最后，报告对三家明确覆盖公司分别建立盈利预测，并以市盈率、DCF及SOTP框架形成目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  PCB、ABF基板及关键材料的供需平衡分析

  报告将AI需求、客户承诺和规格升级与新增产能的投产及良率爬坡时间相比较，用于判断供给偏紧将持续多久，以及价格和利润率为何能够改善。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI加速器与光模块规格向PCB、基板和材料环节传导

  报告从Vera Rubin、TPU v8和1.6T光模块的层数、HDI、CCL及铜箔升级出发，解释终端计算性能要求如何传导至PCB、ABF基板和上游材料需求。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货、平均售价与产品组合拆分

  报告把收入和利润率改善拆分为出货增长、ASP上涨及高端产品占比提高，并将VGT毛利率下降归因于新厂投产前的人力和折旧成本。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  味之素ABF膜业务经营杠杆

  报告以1.4倍经营杠杆对比历史1.5—1.7倍区间，判断当前盈利增速尚未充分反映价格上调。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标市盈率估值

  欣兴电子采用27倍市盈率对应2027—2028年平均EPS NT$36.9，揖斐电采用35倍市盈率对应FY29/3 EPS ¥829，味之素采用35.0倍未来12个月市盈率对应NTM+1 EPS JPY207。

• 估值方法DCF 现金流折现

  味之素DCF交叉验证

  报告使用8.5%的WACC和3.5%的终值增长率进行DCF估值，所得结果对应FY3/28E市盈率34.8倍。

• 估值方法SOTP 分部估值

  味之素分部加总估值

  报告以各业务分部估值加总作为第二项交叉验证，结果对应35.2倍市盈率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 欣兴电子（3037.TT）

  伯恩斯坦明确覆盖的PCB、HDI及ABF基板供应商，扩产重点集中于ABF。

  优势

  ABF供给偏紧、2026年底产能目标同比增长40%，报告预测2025—2028年收入和EPS复合增速分别为33%和117%。

  劣势

  PCB与HDI约占收入35%，HDI良率及毛利率恢复仍需跟踪；mSAP扩产优先级低于ABF。

  对比

  相较部分扩大mSAP HDI产能的同行，公司当前更聚焦ABF基板。

  风险

  原产地标签调查、竞争对手激进扩产、HDI良率恢复慢于预期，以及宏观和关税压力影响手机与PC需求。

• 揖斐电（4062.JP）

  伯恩斯坦明确覆盖的核心ABF基板供应商，受益于GPU、CPU和EMIB-T需求。

  优势

  新品价格更高且涨价覆盖不同客户；报告预计未来三年收入复合增长33%至¥980bn，FY29/3E营业利润达到¥344bn。

  劣势

  大规模资本开支可能带来较高折旧压力。

  对比

  报告认为其定价改善并非依赖单一客户、产品或终端，覆盖面较广。

  风险

  行业过剩引发持续价格压力、在NVIDIA产品中加速丢失份额，以及资本开支负担和折旧高于预期。

• 味之素（2802.JP）

  伯恩斯坦明确覆盖的ABF膜供应商，是ABF封装基板的重要上游材料环节。

  优势

  6月季度ABF膜收入和业务利润分别增长54%和77%，需求增长和规格升级延续至9月季度。

  劣势

  经营杠杆1.4倍仍低于历史1.5—1.7倍，当前尚未体现涨价贡献。

  对比

  报告以市盈率为主，并使用DCF和SOTP对目标价进行交叉验证。

  风险

  单一功能材料生产基地遭遇自然灾害、新竞争者进入或Sekisui大幅扩产，以及封装技术变化降低对ABF热障材料的需求。

关键数据

• 头部AI PCB企业2Q26收入增长约45%同比、18%环比报告预计增长动能延续至2H26。
• VGT 2Q26收入增长38%同比、13%环比以美元计；新厂爬坡前置成本导致毛利率环比下降。
• Delton 2Q26表现收入同比翻倍，毛利率41%毛利率为报告样本最高。
• 臻鼎非消费相关业务收入环比增长40%，占2Q26收入23%1Q26占比为20%，包括IC基板及服务器、光收发模块PCB。
• ABF基板2Q26收入增长接近50%同比由涨价和出货增长共同推动。
• 主要ABF厂商2026E收入增长约60%同比报告图表对八家主要供应商的估计。
• 2026E整体PCB资本开支同比增长70%大量支出先用于厂房，设备采购将使下一年资本开支继续处于高位。
• 2026E基板行业资本开支约同比增长80%主要供应商FY26资本开支预期自年初上调66%。
• 欣兴电子2026年资本开支NT$53.7bn由初始计划NT$19.4bn上调。
• 欣兴电子ABF产能目标2026年底同比增长40%后续新增产能预计于2H27和2028年逐步释放。
• 欣兴电子2025—2028年预测收入CAGR 33%，EPS CAGR 117%渠道检查显示预测存在上行风险。
• 揖斐电收入预测未来三年CAGR 33%，达到¥980bn由GPU、CPU和EMIB-T驱动。
• 揖斐电营业利润预测FY29/3E ¥344bn对比FY26/3的¥62bn。
• 味之素6月季度ABF膜业务收入增长54%，业务利润增长77%经营杠杆为1.4倍，低于历史1.5—1.7倍。
• 景硕2026—2028年投资约NT$23.5bn其中2026年计划投入NT$7—8bn。
• 景硕AI相关收入占比2026年10%—15%上年为5%—10%。
• SEMCO越南二期投资约KRW1.8tn，约US$1.4bn面向机器人、智能驾驶及AI用ABF基板。
• AT&S FY26/27资本开支€1.0—1.2bn另宣布马来西亚€1.5—2.0bn投资计划。

影响与含义

报告认为，AI硬件需求已经从单纯增加出货量转向同时提高PCB层数、HDI复杂度、CCL等级和铜箔规格，因此高端PCB、ABF基板及关键材料供应商可同时受益于数量、平均售价和产品组合改善。由于新建厂房、设备采购和良率爬坡耗时较长，资本开支上升不会立即消除短缺，价格和盈利支撑可能延续至2027年；但各厂商能否按时扩产并稳定良率，将决定最终受益程度。

风险

• 欣兴电子的PCB产品原产地标签调查可能带来短期合规压力和市场卖压。
• 竞争对手激进扩充ABF产能可能延缓市场复苏。
• 欣兴电子HDI良率和毛利率恢复可能慢于预期。
• 宏观经济与关税压力可能推迟智能手机和PC复苏，并影响欣兴电子多个产品的产能利用率。
• 自然灾害可能扰乱味之素单一功能材料生产基地的供应链。
• 新的Build Up Film竞争者进入或现有竞争者Sekisui短期大幅扩产，可能加剧味之素面临的竞争。
• IC封装基板技术进步可能降低对ABF等热障材料的需求。
• 中国MSG生产商的竞争可能由B2B市场扩展至品牌产品。
• 味之素在医疗保健领域进行破坏价值的并购可能造成下行风险。
• 行业产能过剩可能使揖斐电持续承受价格压力。
• 揖斐电在NVIDIA产品中的份额可能比预期更快下降。
• 揖斐电资本开支负担及折旧拖累可能高于预期。

后续跟踪

• 跟踪Vera Rubin和Google TPU v8在2H26的初步出货及其对2027年PCB、HDI和ABF需求的拉动。
• 观察主要ABF供应商合同负债是否继续上升，以验证客户承诺和订单能见度。
• 关注T-glass在1H27能否随着Nittobo及二线供应商扩产和良率改善而缓解。
• 跟踪高端CCL、HVLP-4铜箔和ABF膜的供应状况及后续涨价。
• 观察MLPCB和HDI新增产能能否在2H27按计划完成爬坡。
• 关注大部分新增ABF产能在2028年的投产进度，以及2027年供需是否仍然偏紧。
• 跟踪欣兴电子原产地标签调查范围及其对PCB与HDI业务的实际影响。
• 观察味之素9月季度ABF膜需求、规格升级和经营杠杆变化。
• 跟踪1.6T光模块采用mSAP HDI的进展，以及臻鼎、VGT和Compeq未来12个月的扩产执行。