Global cross-asset allocation and summer market rotation レポート解説

概要

このクロスアセット戦略アップデートは、夏場の景気循環資産へのローテーションと、利回り上昇に伴うその鈍化を検証する。Goldman Sachsは短期的には市場が均衡するとみる一方、利益成長を支えに12カ月では緩やかなリスク選好を維持している。ただし、成長モメンタムの減速、高い利回り、エネルギー主導のボラティリティを認識している。

主要見解

レポートはまず、米国労働市場が予想を上回ったことを指摘する。8月の非農業部門雇用者数は162k増加し、雇用の伸びは上方修正、失業率は4.1%で変わらなかった。このため、ホワイトハウスが利下げを求めるなかでも、市場の9月利上げ予想が高まった。Goldman Sachsは、米国のPPI・CPIとECBを含む今後の中央銀行決定を当面のマクロ焦点と位置付ける。 より強い名目成長に支えられ、グローバル資産の順循環ローテーションは夏に継続したが、そのペースは鈍化した。商品がクロスアセット収益を主導し、ホルムズ海峡を巡る緊張を背景に欧州ガスと石油製品が特に際立った。穀物やより広範な農産物も大きく変動した。レポートは、より強い「スーパー・エルニーニョ」が、特に砂糖を中心に集中度の高い農産物市場で供給リスクを通じて食品価格インフレを高め得る一方、気温が穏やかなら欧州ガス貯蔵への圧力を和らげ得ると述べる。 広範な株価指数はおおむねレンジ内にとどまったが、内部の主導権は大きく変化した。急激なモメンタム・ファクターの巻き戻しにより、パフォーマンスはテクノロジーやディフェンシブ分野を超えて広がった。エネルギーが株式リターンを主導し、金融とヘルスケアは非エネルギー分野で最も強いセクターの一つだった。Goldman Sachsは、健全な利益成長が引き続き株式を支えると見込むが、成長と利益予想修正がピークに達するにつれ、リターンは鈍化する可能性があると考える。選好する株式の実装は、グローバルAIエクスポージャーと高配当・低ボラティリティのスタイルを組み合わせることだ。 長期利回りが世界金融危機後の高水準に近づくなか、国債は売られ、その主因は実質利回りだった。Goldman Sachsはこの上昇を、力強い名目成長、財政懸念、AI関連の債務発行によるクラウディングアウトに帰している。より高い利回りは当面のクロスアセット環境を制約する一方、エネルギー価格は再びクロスアセット・ボラティリティの重要な要因となり、債券と株式の双方に重しとなる可能性がある。 米国10年実質利回りへの上昇圧力にもかかわらず、金は力強く上昇した。レポートは、円を含む外国為替市場と長期米国債への米財務省の介入が、金、CHF、Bitcoinといった安全資産への需要を高めたと関連付けている。KRWも大きく上昇した。株式デリバティブでは、個別株のインプライド・ボラティリティが7月中旬に市場のインプライド・ボラティリティの過去最高となる2.9倍に達した後、正常化を始めた。市場は秋に向けて指数ボラティリティに対して高い個別銘柄分散を引き続き織り込む一方、マクロ逆風が強まる中でもVIXは比較的抑制されている。 資産配分フレームワークは3カ月では戦術的に中立、12カ月では緩やかなリスク選好であり、株式をオーバーウェイト、国債・商品・現金を中立、クレジットをアンダーウェイトとする。予測表では、S&P 500、Stoxx Europe 600、MSCI Asia-Pacific ex-Japan、TOPIXの12カ月総収益の上振れ余地はそれぞれ8.7%、10.2%、27.5%、14.3%である。米国10年国債と英国10年国債の12カ月総収益はそれぞれ9.3%と12.0%と予測する一方、WTI、Brent、銅などの商品予測は低い。金は例外で、予測は$5,275/troy oz、報告された$4,444/troy ozのスポット価格から12カ月で18.7%の上振れ余地となっている。 レポートのバリュエーション・ダッシュボードでは、S&P 500の現在の予想PERは19.6xで10年平均の19.2xに対し、Stoxx Europe 600は14.6xで平均の14.3xに対する。対照的に、MSCI Asia-Pacific ex-JapanとMSCI Emerging Marketsは、10年の履歴に対する割高度がともに1パーセンタイルだった。債券利回りは履歴比で高く、米国、ドイツ、日本、英国の10年利回りはそれぞれ99、100、100、100パーセンタイルに位置する。クレジット・スプレッドも履歴比較で割高であり、米国ハイイールドとユーロ・ハイイールドはいずれも99パーセンタイルにあり、クレジットのアンダーウェイト姿勢と整合する。 リスク管理は戦術的中立の見方の中心である。8月のボラティリティ・リセット後、Goldman Sachsはモメンタム・カラー、VIXコール・スプレッド、EUR/CHFプット、金融・エネルギー・TOPIXのプットに加え、KOSPIコールを魅力的なヘッジとして挙げる。レポートはロジット・モデルを用いて景気後退と株式ドローダウンの確率を追跡し、クロスアセット相関、インプライドおよび実現ボラティリティ、ファンドフロー、ポジショニング、流動性、イールドカーブも監視している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、直近のマクロデータとクロスアセットのパフォーマンスを、バリュエーション、利回り、ボラティリティ、相関、ポジショニング、ファンドフロー、流動性のモニターと組み合わせる。次に、これらの指標を3カ月・12カ月のクロスアセット予測、資産配分ウェイト、ヘッジ案に変換する。

手法メモ

• バリュエーション手法DDM（配当割引モデル）

  株式リスクプレミアムの推計に用いる1段階配当割引モデル。

  レポートは、現地の10年利回りと長期GDPコンセンサス予想に基づく1段階配当割引アプローチを用いて、株式リスクプレミアムをクレジット・スプレッドと比較する。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論リスクパリティ

  リスクパリティ・ポートフォリオの比較。

  レポートは、株式と10年国債の3カ月実現ボラティリティに反比例してウェイトを設定した地域別リスクパリティ・ポートフォリオを評価する。

• その他その他

  単変量・多変量ロジット・モデルとShapley値の寄与分析。

  レポートは、米国景気後退、S&P 500のドローダウン、上昇の確率をロジット・モデルで推計し、Shapley値でグループ化した入力変数が株式テールリスク推計に与える寄与を示す。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Global equities

  12カ月でオーバーウェイト

  強み

  健全な利益成長が引き続き株式を支えると見込まれる。

  弱み

  成長と利益予想修正がピークに達するにつれ、リターンは鈍化する可能性がある。

  比較

  夏のリターンはエネルギーが主導し、金融とヘルスケアは強い非エネルギーセクターだった。

  リスク

  より高い実質利回りとエネルギー価格のボラティリティが株式の重しとなる可能性がある。

• Credit

  12カ月でアンダーウェイト

  弱み

  米国とユーロのハイイールド・スプレッドは、過去10年に対する割高度が99パーセンタイルだった。

  比較

  資産配分フレームワークはクレジットより株式を選好する。

  リスク

  より高い利回りと割高なスプレッド・バリュエーションがリターンを制約する可能性がある。

• Gold

  12カ月でオーバーウェイト

  強み

  実質利回りの上昇にもかかわらず上昇し、安全資産需要の恩恵を受けた。

  比較

  レポートは金の12カ月リターンがWTI、Brent、銅を上回ると予測する。

• Commodities

  12カ月で中立

  強み

  エネルギー関連市場と農産物に主導され、夏のクロスアセット収益を主導した。

  弱み

  予測はWTI、Brent、銅のスポット価格が12カ月で低下することを示す。

  比較

  金は商品内の例外で、予測上は正の上振れ余地がある。

  リスク

  天候に関連する農産物の供給リスクと地政学的緊張が価格変動を強める可能性がある。

主要データ

• 米国8月非農業部門雇用者数162k雇用の伸びは上方修正され、失業率は4.1%で変わらなかった。
• 個別株インプライド・ボラティリティのピーク2.9x market implied volatility7月中旬に到達後、正常化を始めた。
• S&P 500の現在水準と12カ月予測7,719 and 8,300予測表は12カ月の総収益上振れ余地を8.7%と示す。
• 金のスポット価格と12カ月予測$4,444/troy oz and $5,275/troy oz予測表は12カ月のスポット収益上振れ余地を18.7%と示す。
• WTIの12カ月予測$68/bbl報告された現在のスポット価格$93/bblに対し、予測表では12カ月のスポット収益は-26.6%。
• S&P 500予想PER19.6x10年平均の19.2xに対し、割高度は55パーセンタイル。
• 米国10年利回り4.8%過去10年比で99パーセンタイル。
• S&P GSCIの1年リターン54.7%指数ウェイト55.7%のエネルギーは1年で95.7%を返した。

影響と示唆

レポートの中期的なリスク選好姿勢は、継続する利益成長による株式支援に基づく。ただし、成長と予想修正の減速、高い実質利回り、財政懸念、エネルギー価格のボラティリティが広範な市場リターンを制限し得るため、特定の株式エクスポージャーとヘッジを選好する。歴史的に割高なクレジット・スプレッドはクレジットのアンダーウェイトを支え、高い国債利回りは債券中立の姿勢を支える。

リスク

• エネルギー価格のボラティリティは債券と株式の双方に重しとなる可能性がある。
• より強い「スーパー・エルニーニョ」は、特に砂糖を中心に集中度の高い農産物市場で供給リスクを通じて食品価格インフレを高める可能性がある。
• より高い実質利回り、財政懸念、AI関連の債務発行は、長期国債への圧力を継続させる可能性がある。
• オプション買いは支払ったプレミアム全額を失う可能性があり、一部のオプション売り戦略は大幅または無制限の損失にさらされる可能性がある。

注目点

• 米国のPPI・CPIと、それらが9月利上げ予想に与える影響。
• ECBを含む今後の中央銀行決定。
• ホルムズ海峡を巡る展開と、欧州ガス・石油製品価格への影響。
• より強い「スーパー・エルニーニョ」の可能性に関する気象パターン。食品価格と欧州ガス貯蔵への影響を含む。
• 高い個別株インプライド・ボラティリティと織り込まれた株式分散が、秋に向けて正常化を続けるか。
• レポートがピークに達すると予想する、成長と利益予想修正のモメンタム。