Cross-asset market pricing ahead of central-bank meetings レポート解説

概要

本GOAL Kickstartは、主要中央銀行会合を控えた市場価格形成を扱うグローバルなクロスアセット戦略アップデートである。Goldman Sachsは短期的な政策金利リスクの上昇をみて戦術的にディフェンシブだが、12カ月では穏やかなリスク選好の配分を維持する。

主要見解

目先の焦点は、よりタカ派的な政策環境である。米国コアCPIはコンセンサスを上回り、ECBは25bp利上げとともに成長・インフレ見通しを引き上げた。Fed、ECB、BoEの市場価格は、1Q27末までの利上げを25bp上積みした。市場は、これら中央銀行がその後12カ月で100bp超を追加利上げする確率を約40%と織り込み、8月の約20%から上昇した。注目イベントは水曜のFOMC、木曜のBoE、金曜のBoJ会合である。 Goldman SachsのエコノミストはFOMCの25bp利上げを予想する。基調的なインフレ見解は不変だが、すでにほぼ90%の利上げ確率を織り込む市場をFOMCが驚かせることには消極的とみる。レポートによれば、2000年以降、会合前に市場が高い利上げ確率を織り込んでいた場合、FOMCは予定会合で利上げする傾向があった。よりタカ派的なFedの織り込みにより米国カーブはすでにフラット化している。Goldman Sachsの金利チームは、米国カーブは他市場対比でスティープ化バイアスになると考えるが、Fedのコミュニケーションを短期的なカーブリスクと位置付ける。欧州では、ECBが12月にさらに25bp利上げし、BoEは今週据え置いた後11月に25bp利上げすると予想する。ドイツ10年債利回りは2026年末に3.25%、英国10年債利回りは5.00%と予測する。日本ではBoJが今週25bp利上げし、2027年1月にも追加利上げするとみる。 米国短期金利予想の上昇は、おおむね大半の資産と負の相関を示している。金、円、スイスフランは負の相関を持つ安全資産として機能した一方、Brent原油とドルは正の相関を示した少数の例外だった。株式の金利感応度は直近1週間で過去3カ月より高まった。レポートは、エネルギー価格ショック、よりタカ派的な政策見通し、またはタームプレミアム上昇が利回り上昇の要因である場合、株式は苦戦しやすいと論じる。過去2カ月では、米国株式の米国10年金利に対する負のbetaは、広範なAI取引に対する正のbetaと同じ水準まで高まった。Goldman Sachsの米国ストラテジストによれば、株式はFed利上げサイクルの初期には苦戦しやすいが、その後12カ月では大半のケースでプラスのリターンを上げてきた。 配分方針は、短期リスクと中期リターン見通しの分岐を反映する。Goldman Sachsは3カ月では戦術的によりディフェンシブでクロスアセット中立だが、12カ月では穏やかなリスク選好を維持する。すなわち株式と日本国債をオーバーウェイト、債券とコモディティを中立、クレジットをアンダーウェイトとする。予測表では、S&P 500、Stoxx Europe 600、MSCI Asia-Pacific ex-Japan、Topixの12カ月トータルリターン予測はそれぞれ9.5%、12.1%、28.6%、16.5%である。10年国債では、米国、ドイツ、日本、英国の予測はそれぞれ9.3%、6.1%、5.4%、9.7%である。クレジットの12カ月トータルリターン予測は相対的に低く、USD investment gradeが9.3%、USD high yieldが7.7%、EUR investment gradeが5.2%、EUR high yieldが5.4%である。 レポートは、利回り上昇が自動的にポートフォリオの分散効果を改善するわけではないとも強調する。債券利回りの上昇は債券配分の期待値を高めるものの、配分は相対リターン、リスク、相関による便益、期待キャッシュリターンに左右される。株式・債券相関が正でエネルギー価格が上昇する局面では、債券配分の増加は最近、ポートフォリオを緩衝するよりもボラティリティを高めている。20年超米国債のput/call skewが依然高水準にあることは、投資家が長期ゾーンの売りをなお懸念していることを示す。 バリュエーションと市場モニターは配分判断の背景となる。S&P 500は12カ月予想利益の19.1xで、10年平均の19.2x近辺、10年バリュエーション履歴の53rd percentileにある。Stoxx Europe 600は14.2x、Topixは15.5x、MSCI Asia-Pacific ex-JapanとMSCI EMはそれぞれ10.6xと9.9xで、両者は10年履歴の0th percentileにある。米国、ドイツ、日本、英国の10年国債利回りはすべて過去10年の100th percentileにある。クレジットスプレッドは歴史的にタイトで、US investment-gradeとhigh-yieldの割高度はそれぞれ92nd、99th percentile、EUR investment-gradeとhigh-yieldはいずれも92nd percentileである。 コモディティは、原油価格の予想を大幅に引き下げたにもかかわらず中立配分を維持する。WTIは12カ月後に$73/bbl、Brentは$78/bblと予測し、現物リターンはそれぞれ-27.9%、-25.5%となる。金はオーバーウェイトで、予測は$5,275 per troy ounce、12カ月の現物リターンは20.9%である。より広範な市場ダッシュボードでは、リスク選好、フロー、ポジショニング、ボラティリティ、クロスアセット相関、景気後退確率、利益修正、イールドカーブ、コモディティカーブ、為替予測を追跡し、変化する政策見通しがクロスアセットのリスク・リターン関係を変えているかを評価する。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、市場に織り込まれた政策予想を過去のFOMC行動、クロスアセット相関、ローリングのファクター感応度と組み合わせる。その後、リターン予測、バリュエーション分位、利回り、ボラティリティ、ポジショニング、資金フロー、オプションのスキュー、ポートフォリオ相関を用いて、戦術的および12カ月の配分を評価する。

手法メモ

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  イールドカーブ分析

  レポートは、よりタカ派的なFed織り込みによる米国カーブのフラット化、相対的カーブ見通し、10年利回り予測を用いて金利市場への影響を評価する。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論ベータ・アルファ分析

  多変量beta分析

  米国株式の米国10年金利に対する2カ月betaと、広範なAI取引に対するbetaを比較し、金利感応度の上昇を示す。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論リスクパリティ

  リスクパリティ・ポートフォリオ比較

  地域別の株式・債券配分結果を比較するため、3カ月実現ボラティリティの逆数で加重したポートフォリオをモニターする。

• バリュエーション手法DDM（配当割引モデル）

  株式リスクプレミアムのための1段階配当割引モデル

  株式対クレジット比較の株式リスクプレミアムは、現地10年利回りと長期GDPコンセンサス予想を用いて推計される。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論マルチファクターモデル

  logitに基づく市場インプライド景気後退・株式下落モデル

  レポートは単変量および多変量logitモデルを用い、景気後退リスクとS&P 500の大幅下落または上昇の確率を追跡する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Equities

  12カ月ではオーバーウェイト、3カ月ではクロスアセットで戦術的に中立。

  強み

  Goldman Sachsは主要株式市場の12カ月トータルリターンをプラスと予測し、Fed利上げサイクル開始後の12カ月で株式は大半のケースでプラスのリターンを上げたと指摘する。

  弱み

  株式は米国金利上昇に対する負の感応度を強めている。

  比較

  S&P 500、Stoxx Europe 600、MSCI Asia-Pacific ex-Japan、Topixの12カ月トータルリターン予測はそれぞれ9.5%、12.1%、28.6%、16.5%。

  リスク

  エネルギーショック、よりタカ派的な政策見通し、またはタームプレミアム上昇による利回り上昇は株式を圧迫し得る。

• Japanese government bonds

  12カ月ではオーバーウェイト。

  強み

  予測表は日本10年国債の12カ月トータルリターンを5.4%と予測する。

  弱み

  レポートはBoJが今週25bp、2027年1月にも追加利上げすると予想する。

  比較

  日本10年利回りの12カ月後予測は2.86%であり、米国4.47%、ドイツ3.25%、英国4.90%と比較される。

  リスク

  さらなる政策引き締めは利回りとリターンに影響し得る。

• Credit

  12カ月ではアンダーウェイト。

  強み

  レポートはUSDおよびEURのinvestment-grade、high-yieldクレジットで12カ月のプラスのトータルリターンを予測する。

  弱み

  クレジットスプレッドは歴史的にタイトで、US high yieldの割高度は過去10年の99th percentileにある。

  比較

  USD investment-grade、USD high-yield、EUR investment-grade、EUR high-yieldの12カ月リターン予測はそれぞれ9.3%、7.7%、5.2%、5.4%。

  リスク

  リスク選好が弱まる場合、タイトなスプレッドはバリュエーション面の支えを小さくする。

• Gold

  12カ月ではオーバーウェイト。

  強み

  金は米国短期金利上昇と負の相関を持つ安全資産とされ、12カ月予測は$5,275/troy oz。

  比較

  12カ月予測は20.9%の現物リターンを示唆し、WTIとBrentの予測リターンは大きくマイナスである。

主要データ

• 1Q27末までに市場が織り込んだ追加政策引き締め25bp直前の1週間にFed、ECB、BoE全体で上積みされた。
• Fed、ECB、BoEが100bp超を追加利上げする確率c.40%今後12カ月の確率であり、8月のc.20%から上昇。
• 市場インプライドのFOMC利上げ確率nearly 90%レポートは会合で25bpの利上げを予想する。
• ドイツ10年利回り予測3.25%Goldman Sachsの2026年末予測。
• 英国10年利回り予測5.00%Goldman Sachsの2026年末予測。
• S&P 500の12カ月トータルリターン予測9.5%予測表での現在水準は7,657。
• 金の12カ月予測$5,275/troy oz12カ月現物リターンは20.9%を示唆する。
• Brentの12カ月予測$78/bbl12カ月現物リターンは-25.5%を示唆する。

影響と示唆

レポートは、より長期化する政策引き締めの再織り込みを、カーブのフラット化、株式の利回り感応度上昇、債券の短期的分散効果低下と結び付ける。戦術的中立はこれらのリスクを反映し、12カ月見通しでは株式と日本国債を選好し、クレジットには慎重である。

リスク

• Fedの決定に関する説明は、米国イールドカーブ見通しの主要な短期リスクである。
• 株式・債券の正の相関とエネルギー価格上昇により、債券配分はポートフォリオのボラティリティを相殺するのではなく高める可能性がある。
• 長期米国債のput/call skewの高止まりは、米国カーブ長期ゾーンの売りに対する継続的な懸念を示す。
• タイトなクレジットスプレッドは、リスク選好が弱まる場合にクレジットを脆弱にする。

注目点

• 水曜のFOMC決定とコミュニケーション。
• 木曜のBoE会合と金曜のBoJ会合。
• 市場がFed、ECB、BoEの追加政策引き締めを織り込み続けるか。
• 米国カーブの他市場対比でのスティープ化、および株式・債券の正の相関が続くか。
• エネルギー価格、長期米国債オプションのスキュー、株式の利回り上昇に対する感応度。