Cross-asset market pricing ahead of central-bank meetings研报解读

概览

这份GOAL Kickstart是全球跨资产策略更新，聚焦主要央行会议周前的市场定价。Goldman Sachs认为近期政策利率风险上升，因此采取战术性防御立场，但在12个月维度仍维持温和偏好风险的配置。

核心观点

近期焦点是更偏鹰的政策环境。美国核心CPI高于市场预期，ECB则加息25bp并上调增长和通胀预测。Fed、ECB和BoE的市场定价合计显示，到1Q27末的加息预期增加25bp。市场预计这些央行在随后12个月内进一步加息超过100bp的概率约为40%，而8月约为20%。关键事件包括周三的FOMC会议、周四的BoE会议以及周五的BoJ会议。 Goldman Sachs经济学家预计FOMC加息25bp。其基本通胀观点未变，但认为FOMC不太愿意令已计入接近90%加息概率的市场感到意外。报告指出，自2000年以来，当市场在会议前已计入较高加息概率时，FOMC往往会在预定会议上加息。更偏鹰的Fed定价已经令美国收益率曲线趋平。Goldman Sachs利率团队预计，未来美国曲线相对其他市场将偏向陡峭化，但Fed的表述是近期曲线的主要风险。在欧洲，报告预计ECB将在12月进一步加息25bp，BoE本周按兵不动、并在11月加息25bp。其预测德国10年期收益率在2026年底为3.25%，英国10年期收益率为5.00%。对于日本，报告预计BoJ本周加息25bp，并在2027年1月再次加息。 更高的美国短端利率预期总体上与多数资产呈负相关。黄金、日元和瑞郎作为避险资产呈负相关，而布伦特原油和美元则是少数呈正相关的例外。股票对利率的敏感度较此前三个月上升。报告认为，当收益率上升由能源价格冲击、更鹰派的政策前景或期限溢价走高推动时，股票通常表现不佳。过去两个月，美国股票对美国10年期收益率的负beta已升至与其对广泛AI交易正beta相同的水平。Goldman Sachs美国策略师发现，股票通常在Fed加息周期初期表现承压，但大多数情况下随后12个月实现正回报。 配置立场反映了短期风险与中期回报潜力之间的分化。Goldman Sachs未来三个月战术上更为防御，并对跨资产保持中性；但在12个月维度温和偏好风险：超配股票和日本政府债券，对债券和商品中性，并低配信用。其预测表显示，S&P 500、Stoxx Europe 600、MSCI Asia-Pacific ex-Japan和Topix的12个月总回报预测分别为9.5%、12.1%、28.6%和16.5%。10年期政府债券方面，美国、德国、日本和英国的相应预测为9.3%、6.1%、5.4%和9.7%。信用的12个月总回报预测较低，包括USD investment grade的9.3%、USD high yield的7.7%、EUR investment grade的5.2%和EUR high yield的5.4%。 报告还强调，收益率上升并不必然改善组合分散化。尽管更高的债券收益率提升了配置债券的预期吸引力，但配置应取决于相对回报、风险、相关性收益以及预期现金回报。在股票与债券正相关、且能源价格上涨的环境下，较高债券配置近期增加了波动，而非为组合提供缓冲。20年期以上美国国债的put/call skew仍处于较高水平，表明投资者依然担忧长端债券遭到抛售。 估值和市场监测图表为配置结论提供了背景。S&P 500的12个月预期市盈率为19.1x，接近19.2x的10年均值，处于10年估值历史的53rd percentile。Stoxx Europe 600为14.2x，Topix为15.5x，而MSCI Asia-Pacific ex-Japan和MSCI EM分别为10.6x和9.9x，两者均处于10年估值历史的0th percentile。美国、德国、日本和英国10年期政府债券收益率均处于过去十年的100th percentile。信用利差在历史上偏紧：US investment-grade和high-yield利差的昂贵程度分别处于92nd和99th percentile，EUR investment-grade和high-yield均处于92nd percentile。 尽管对油价的预期显著下调，商品配置仍维持中性：报告预测WTI在12个月后为$73/bbl、Brent为$78/bbl，对应现货回报分别为-27.9%和-25.5%。黄金为超配，预测为$5,275 per troy ounce，对应20.9%的12个月现货回报。报告的更广泛市场仪表盘跟踪风险偏好、资金流、仓位、波动率、跨资产相关性、衰退概率、盈利修正、收益率曲线、商品曲线和外汇预测，以评估不断变化的政策前景是否正在改变跨资产风险与回报关系。

分析框架

Goldman Sachs将市场隐含政策预期与历史FOMC行为、跨资产相关性和滚动因子敏感度结合分析，随后利用回报预测、估值分位数、收益率、波动率、仓位、资金流、期权偏斜和组合相关性指标，评估战术性和12个月资产配置。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  收益率曲线分析

  报告利用更鹰派Fed定价下美国曲线趋平、相对曲线观点及10年期收益率预测，评估利率市场影响。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  多变量beta分析

  报告比较美国股票对美国10年期收益率的两个月beta与其对广泛AI交易的beta，以说明其利率敏感度上升。

• 量化/因子/组合理论风险平价

  风险平价组合比较

  报告监测按三个月已实现波动率反向加权的组合，用于比较不同地区股票和债券配置的结果。

• 估值方法DDM 股利折现

  用于估算股票风险溢价的一阶段股利折现模型

  股票与信用比较中的股票风险溢价，使用当地10年期收益率和长期GDP一致预期进行估算。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  基于logit的市场隐含衰退和股票回撤模型

  报告使用单变量和多变量logit模型跟踪衰退风险，以及S&P 500大幅回撤或上涨的概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Equities

  12个月维度超配；未来三个月战术上对跨资产中性。

  优势

  Goldman Sachs预计主要股票市场在12个月内实现正总回报，并指出股票在Fed加息周期开始后的随后12个月中大多数情况下取得正回报。

  劣势

  股票对更高美国利率的负向敏感度已上升。

  对比

  S&P 500、Stoxx Europe 600、MSCI Asia-Pacific ex-Japan和Topix的12个月总回报预测分别为9.5%、12.1%、28.6%和16.5%。

  风险

  由能源冲击、更鹰派政策前景或期限溢价上升推动的收益率走高，可能压制股票。

• Japanese government bonds

  12个月维度超配。

  优势

  预测表显示，日本10年期政府债券的12个月总回报预测为5.4%。

  劣势

  报告预计BoJ本周加息25bp，并在2027年1月再次加息。

  对比

  日本10年期收益率在12个月后的预测为2.86%，美国为4.47%、德国为3.25%、英国为4.90%。

  风险

  进一步政策收紧可能影响收益率和回报。

• Credit

  12个月维度低配。

  优势

  报告预计USD和EUR investment-grade及high-yield信用在12个月内均有正总回报。

  劣势

  信用利差处于历史偏紧水平，US high yield的昂贵程度处于过去十年的99th percentile。

  对比

  USD investment-grade、USD high-yield、EUR investment-grade和EUR high-yield的12个月回报预测分别为9.3%、7.7%、5.2%和5.4%。

  风险

  若风险偏好走弱，偏紧利差提供的估值支撑较少。

• Gold

  12个月维度超配。

  优势

  黄金被视为与美国短端利率上行呈负相关的避险资产，且12个月预测为$5,275/troy oz。

  对比

  12个月预测隐含20.9%的现货回报，而WTI和Brent的预测回报显著为负。

关键数据

• 到1Q27末市场定价增加的政策收紧幅度25bp此前一周Fed、ECB和BoE的定价合计增加。
• Fed、ECB和BoE进一步加息超过100bp的概率c.40%未来12个月内的概率，高于8月的c.20%。
• 市场隐含的FOMC加息概率nearly 90%报告预计该会议将加息25bp。
• 德国10年期收益率预测3.25%Goldman Sachs对2026年底的预测。
• 英国10年期收益率预测5.00%Goldman Sachs对2026年底的预测。
• S&P 500的12个月总回报预测9.5%预测表中的当前点位为7,657。
• 黄金12个月预测$5,275/troy oz隐含12个月现货回报为20.9%。
• Brent 12个月预测$78/bbl隐含12个月现货回报为-25.5%。

影响与含义

报告将更长期的政策收紧重新定价与收益率曲线趋平、股票对收益率敏感度上升以及债券短期分散化能力下降联系起来。其战术性中性立场反映了这些风险，而12个月展望偏向股票和日本政府债券，并对信用保持谨慎。

风险

• Fed对其决定的表述是美国收益率曲线观点的主要近期风险。
• 股票与债券正相关及能源价格上涨，可能令债券配置增加而非抵消组合波动。
• 长期美国国债的put/call skew较高，显示市场仍担忧美国曲线长端遭遇抛售。
• 信用利差偏紧，若风险偏好走弱，信用将面临风险。

后续跟踪

• 周三的FOMC决定及沟通。
• 周四的BoE会议和周五的BoJ会议。
• 市场是否继续计入Fed、ECB和BoE的进一步政策收紧。
• 美国收益率曲线相对其他市场的陡峭化，以及股票与债券正相关是否持续。
• 能源价格、长期美国国债期权偏斜，以及股票对收益率上升的敏感度。