更高收益率改善债券的战略配置逻辑，但久期在战术层面仍喜忧参半

概览

本报告在全球收益率大幅上升、债券投资者经历历史上表现最差的五年之一后，重新评估久期和债券配置。Goldman Sachs的结论是，更高的起始收益率改善了债券在平衡组合中的中长期作用，但由于债券分散化效果减弱且股票盈利仍有支撑，短期配置逻辑仍然复杂。

核心观点

受更强的名义增长、持续通胀、财政担忧、AI投资带来的资本竞争加剧、更高能源价格以及中东冲突推动，全球债券收益率年初至今大幅上升。报告从历史角度审视此次抛售：美国10年期收益率为5%，接近250年4.7%的平均水平，剔除1970年代后为4.5%，并非处于异常高位。但后GFC时期异常低的起始收益率使投资者更脆弱：在2022年回撤后，美国10年期债券的5年滚动名义和实际回报成为一个多世纪以来最差的时期之一。报告认为，宏观机制已转向更高的中性利率、更大的通胀波动、更高的财政风险和更激烈的资本竞争。 核心问题是，这些更高收益率是否令债券对平衡组合更具吸引力。Goldman Sachs以四项变量界定最优债券权重：相对回报、相对风险、股债分散化以及现金可获得的回报。更高收益率提高票息收益和预期买入并持有回报，并为未来收益率进一步上升提供更大缓冲，因此应在较长持有期内降低债券风险。不过，估值对短期债券回报的预测能力有限，而相对于股票的回报主要由股票驱动。一个采用美国实际GDP增长和通胀10年滚动年化数据的模型解释了自1960年代以来收益率趋势的大部分，并显示当前美国10年期收益率接近近期长期公允价值；但报告强调，前瞻性市场可能围绕这类估计短期高估或低估。 历史组合分析表明，传统60/40配置不能被简单视为最优。将标普500与美国10年期债券结合的1950年后有效前沿显示，切点组合的债券权重约为36%，接近60/40。COVID-19危机前，最优配置更接近40/60，类似风险平价；但过去5年中，有效前沿明显变陡，估计的最优配置转向100%股票，并使用现金按风险承受能力调整整体风险。COVID-19危机后，美国60/40组合的5年滚动夏普比率落后于纯股票配置，因为两类资产均在2022年受损，且之后债券持续拖累风险调整后表现。 报告的模拟显示，当股债相关性更为正向、股票相对债券回报改善、债券波动率上升或现金回报更具竞争力时，债券权重将下降。这些模拟的示例假设为10%股票回报和15%股票波动率、4.5%债券回报和6%债券波动率、3.5%现金回报以及零股债相关性；Goldman Sachs提醒，无约束均值方差优化对预期回报和协方差假设高度敏感，应被理解为方向性信号而非组合建议。过去5年，现金显著跑赢长期债券，使股票加现金对具有正股票风险溢价的投资者更具吸引力。不过，随着债券收益率上升，债券的相对配置逻辑正在改善。 股票表现仍是短期股债相对回报的主要决定因素。尽管随着债券收益率上升、Shiller市盈率达到科技泡沫时期水平，股债收益率差已收窄，但Goldman Sachs认为，当前较高的股票估值受到高企业盈利能力支撑。该利差接近由10年通胀、GDP增长和标普500净资产收益率决定的宏观隐含公允值。因此，盈利增长和ROE预期，尤其是AI对盈利能力的影响，对短期相对表现比起始估值更重要。历史上，即使股票相对估值偏高，只要盈利增长、特别是实际盈利增长强劲，股票仍可能跑赢债券。 更高收益率也应在中期降低债券风险。自2022年以来，较低的初始收益率和较高久期使债券相对股票异常波动；过去5年，股票波动率仅约为10年期债券的两倍，而自1990年代以来的平均比例更接近2.5倍，并在大幅股票回撤期间达到约3倍。Goldman Sachs预计，除非收益率再次大幅上升，如1980年代初期那样，否则债券相对股票的风险将有所缓和。然而，短期利率波动较高、股票估值高企和AI盈利能力的不确定性，使平衡组合两端都面临宏观条件变化的风险。 久期的分散化功能可能弱于后GFC时期。负股债相关性在历史上并不常见，主要出现在通胀得到良好锚定时。由于通胀波动和财政风险更高，Goldman Sachs预计相关性将更接近零，使债券更像收益工具而非可靠的风险缓释工具。报告预计通胀将在2027年走向正常化，这应有助于相关性从近期高位回落，但警告称，未来衰退中，长期收益率的下行幅度可能小于科技泡沫或GFC时期。更高名义增长、潜在财政支出以及更少的央行量化宽松，可能限制传统债券缓冲作用。 在战术资产配置方面，Goldman Sachs在3个月期限内维持跨资产中性。报告将通胀动能、能源价格、中东冲突、央行政策及AI资本开支热潮的演变视为同时影响债券和股票的主要变量。历史上，3个月内收益率上升超过25个基点，开始对股票的压制大于债券，尤其当上升由能源价格或更激进紧缩推动时。在其宏观基准情景中，能源价格下跌、核心通胀持续正常化和央行立场转鸽，将帮助债券在年末前稳定；报告预测德国、美国、英国和日本10年期收益率分别为3.25%、4.75%、5%和3%。 在6–12个月内，若出现实质性增长放缓或AI相关盈利顺风减弱，增配债券的理由将增强。不过，Goldman Sachs预计2027年盈利增长仍为双位数、但将放缓，且大致符合市场共识，因此在12个月期限内维持超配股票、中性债券和低配信用债。更长期看，更高收益率支持战略债券配置向35–55%的长期正常区间回归，而不是立即回到简单的60/40模板。在包括AI繁荣下的金发姑娘情景、再通胀、AI破灭、停滞和滞胀在内的六种结构性情景中，报告发现债券权重均高于过去5年，并略高于1950年以来的最优水平，但强调股票结果仍驱动跨情景回报差异的大部分。 实施上，应聚焦票息收益、凸性和更广泛的分散化，而非全面增加久期。长期限债券提供更强的衰退凸性，并在科技泡沫破裂和GFC期间支持了60/40组合，但下一次危机中大幅收益率下行的空间可能有限。Goldman Sachs的利率团队认为，前端相较远期曲线的利率缓和潜力最大，因而偏好曲线中段，但也承认其凸性较低。在利率波动率相对受控时，报告强调短期限利率接收方互换期权可作为更具凸性的衰退对冲，并指出3个月TLT看跌期权可保护已承担久期风险的组合；做多曲线波动率头寸可对冲极端增长或政策尾部风险。 最后，报告提出在债券保护作用减弱时，以股票和混合信用工具加以补充。它偏好在全球AI相关股票与高股息、低波动股票之间进行分散化；随着科技和AI主导基准，这些风格与标普500的相关性下降，负beta股票的占比上升。这些风格自COVID-19危机以来落后于大盘，但在科技主导的回撤中以及相对于剔除科技股后的市场表现更好。可转债被视为通过嵌入式看涨期权提供股票上行、且久期相对较低的类股票债券；AI融资需求带动发行增加，而更高波动率创造的期权价值可使可转债在周期后段发挥作用。

分析框架

Goldman Sachs结合长期历史比较、滚动回报和波动率分析、有效前沿组合模拟、基于宏观的收益率分析、条件化股债相对回报比较及结构性情景分析。随后将这些发现应用于战术、6–12个月和更长期资产配置决策，并讨论曲线配置、期权对冲、股票风格分散化和可转债。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论均值方差（马科维茨）

  均值方差优化与有效前沿

  报告利用预期回报、波动率和股债相关性，说明最优债券权重如何随市场机制变化而改变，并警告无约束优化对其假设高度敏感。

• 其他收益率曲线分析

  收益率曲线配置与远期利率分析

  报告评估更高中性利率预期、期限溢价、曲线形态以及前端、曲线中段和长端的相对吸引力，以管理久期和衰退凸性。

• 量化/因子/组合理论夏普/信息比率

  滚动夏普比率比较

  报告使用历史夏普比率比较60/40组合、股票以及不同久期敞口的风险调整后表现。

• 其他

  基于宏观的长期回报情景框架

  Goldman Sachs在由增长、通胀和企业盈利能力定义的六种结构性情景下评估组合影响，其中包括AI繁荣和AI破灭情景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US 10-year bonds

  用于评估平衡组合债券配置的核心久期资产

  优势

  更高的起始收益率提高票息收益和预期买入并持有回报，同时降低长期持有下的风险。

  劣势

  短期回报仍对宏观环境敏感；在较高股债相关性下，债券分散化效益的可靠性下降。

  对比

  相对股票的表现主要由股票盈利增长驱动；过去5年，现金显著跑赢长期债券。

  风险

  收益率进一步大幅上升、通胀波动和财政风险可能维持较高的久期波动率。

• Long-duration government bonds

  平衡组合中的衰退凸性组成部分

  优势

  历史上曾在科技泡沫破裂和GFC期间支持60/40组合。

  劣势

  长期久期过去5年拖累风险调整后回报，并且在下一次危机中大幅收益率下行的空间可能较小。

  对比

  报告认为前端相较远期曲线的利率缓和潜力更大，偏好曲线中段，但其凸性较低。

  风险

  更高能源价格、更激进的央行紧缩和持续财政压力可能推高长期收益率。

• Low-volatility and high-dividend equities

  类债券股票分散化补充工具

  优势

  与标普500的相关性更低，且负beta股票数量增加，可改善科技主导回撤中的分散化。

  劣势

  这些股票自COVID-19危机以来落后于大盘。

  对比

  相对于剔除科技股后的市场表现更好，并在近期科技驱动的回撤中显著跑赢。

  风险

  受益于较低科技敞口的欧洲仍面临更高天然气价格和政治方面的独立阻力。

• Convertible bonds

  带有嵌入式期权的类股票债券敞口

  优势

  通过嵌入式看涨期权提供股票上行、久期相对较低，并可在周期后段提供一定下行保护。

  劣势

  其有效性取决于嵌入式期权价值和市场波动率。

  对比

  报告指出，可转债在1990年代后期和GFC前后均跑赢60/40组合。

  风险

  期权价值下降或不利的股票市场结果可能削弱其非对称回报。

关键数据

• 美国10年期国债收益率5%接近250年4.7%的平均水平；剔除1970年代后为4.5%。
• 1950年后切点组合的债券权重c.36%基于结合标普500和美国10年期债券的有效前沿估计。
• 长期战略债券配置区间35–55%报告在过去5年异常低债券配置后提出的正常化区间。
• 组合模拟的示例假设10% equity return, 15% equity volatility; 4.5% bond return, 6% bond volatility; 3.5% cash return; 0 correlation用于Exhibits 7–10，以说明配置敏感性。
• 战术年末10年期收益率预测Germany 3.25%; US 4.75%; UK 5%; Japan 3%报告引用的Goldman Sachs利率团队预测。
• 收益率变动阈值More than 25bp over three months历史上，如此急剧的收益率上升开始对股票的压制大于债券。
• 自1950年以来标普500熊市高点时美国10年期收益率中位数4.7% nominal; 2.3% real; 2.5% breakeven inflation用于评估未来股票抛售中债券缓冲的可能规模。

影响与含义

报告认为，随着更高收益率改善票息收益并降低中期久期风险，债券在组合中的作用将逐步恢复。它并不预期组合回归机械化的60/40配置：更弱的负股债相关性、有吸引力的现金回报和具韧性的股票盈利，要求更有选择性地使用久期、曲线敞口、期权和股票风格分散化。

风险

• 持续的通胀波动、财政风险和更高中性利率可能使股债相关性维持在零附近，并削弱债券的分散化价值。
• 收益率进一步急剧上升，特别是由更高能源价格或更激进的央行紧缩引发时，可能压制股票并维持债券波动。
• 在AI应用收益显现前，超大市值科技公司盈利能力恶化可能显著拖累股票回报。
• 未来衰退中，更高名义增长、财政支出和更少的央行量化宽松可能限制长期收益率下行，并削弱久期的保护作用。

后续跟踪

• 战术期限内的通胀动能、能源价格、中东冲突和央行政策。
• AI资本开支、盈利修正和ROE预期的演变，它们将驱动股票相对债券的表现。
• 通胀是否在2027年走向正常化，以及股债相关性是否从高位回落。
• 实质性增长放缓或AI相关盈利顺风减弱的迹象，这将强化增配债券的理由。
• 期限溢价、中性利率定价、收益率曲线变动和利率波动率，以决定久期和期权对冲配置。