更高资本成本使股票市场主导因素从估值扩张转向盈利、分散化和个股选择

概览

本全球策略报告考察AI驱动的私营部门投资、扩大的政府借款和更高利率如何推高资本成本。Goldman Sachs认为短期债券市场存在风险，但预计盈利增长、名义GDP增长和更广泛的市场机会将在12个月维度支撑股票。

核心观点

Goldman Sachs指出，AI的影响和利率上升是主导投资者讨论的两个相互关联主题。AI基础设施投资正在提高私营部门资本开支并减少自由现金流，促使企业增加债券和股票融资。与此同时，随着支出重点转向基础设施、能源安全和国防，政府融资需求也在上升。更高能源价格还在带来周期性通胀压力和更高政策利率。这些因素叠加地缘政治和AI相关不确定性，共同推高了资本成本；就在2022年，德国和日本30年期政府债券收益率仍接近零。 报告指出，收益率上升发生在股票相对债券10年持有期表现接近纪录水平之后。股权风险溢价已回落至上世纪90年代末以来的水平，使股票更容易受到收益率进一步上升的影响，尽管美国和日本的股权风险溢价已自近期低点反弹。收益率上升的影响不仅取决于其水平，还取决于成因，尤其是调整速度。历史上，除非利率上升速度超过两个标准差，否则股票通常能在利率上升期间取得正回报。目前，10年期美国国债收益率的两个标准差变动约相当于一个月50个基点或两周30个基点；近期达到这一幅度的调整有助于解释股票市场回调。 迄今为止，强劲的名义GDP和企业利润增长已抵消了更高收益率带来的大部分压力。过去18个月，盈利增长一直是所有地区股票回报的主要贡献因素。因此，日本和欧洲的P/E倍数持平，而美国、亚洲和新兴市场的倍数下降。美国方面，S&P 500远期P/E从年初的22x降至19x，处于长期平均水平，即使市场仍接近历史高点。跨地区盈利改善以及美国更显著的估值下调，也使地域表现更广泛：自2025年以来，美国股票在主要地区中表现最弱，扭转了金融危机后的格局，并提高了地域分散化的潜在贡献。 主要地区的2026和2027年盈利预测均出现正向修正。Goldman Sachs将大部分利润增长归因于四个领域：强劲的科技盈利；能源价格推动的商品行业利润上升；受名义GDP增长、陡峭收益率曲线和稳健私人部门资产负债表支持的银行盈利；以及工业板块因AI基础设施投资而获得的收入增长，即AI基础设施“卖铲子”供应商的受益。这种盈利增长的广度增加了跨行业和国家分散化的机会。 AI投资也正在改变融资环境。超大规模云服务商的资本开支日益侵蚀自由现金流，推动企业转向信用和股票市场。AA评级发行人的总资本开支在第二季度同比增长65%，这是总AA资本开支增长连续第10个季度超过35%。美国可转换债券年初至今发行量达到$135 billion，Goldman Sachs估计AI相关借款人占发行总量的44%。Goldman Sachs的Credit团队将全年美国投资级总发行预测上调$200 billion至$2.3 trillion；AI相关发行人占今年美元投资级总供给的四分之一。更高资本密集度和更高资本成本降低了远期现金流价值，并导致最大科技公司估值下调，其远期P/E现已接近美国市场其余部分的平均水平。 报告认为，这与典型的科技估值泡沫不同。软件公司因担忧AI颠覆而估值下调，存储和芯片股也在盈利强劲的情况下出现倍数下降。全球科技板块P/E已降至20年中位数以下。相比之下，医疗保健、可选消费和工业板块的绝对估值均高于IT，工业板块已重估至其20年P/E区间接近90分位数。Goldman Sachs认为，更大的风险是不可持续的盈利泡沫，而不是过高的科技估值。报告将当前科技行业与2008-09年金融危机前的银行业进行对比：当时银行盈利受杠杆和美国房地产融资推动，之后随着房地产市场崩溃而下滑。 Goldman Sachs认为当前存在重要差异：科技利润仍然强劲，整体资产负债表稳健，且S&P 500整体及其中位数股票的利息覆盖率相对过去20年分别处于99分位和68分位。算力需求增长快于供给，Microsoft计划在6年内将数据中心容量增加至三倍，Nvidia重申2030年AI总可服务市场规模为$3 trillion-$4 trillion。瓶颈日益集中在电力、土地和数据中心容量，而非算力需求不足。尽管如此，在资本成本显著提高的环境中，若利润增长放缓，可能对股票价格施压，并削弱市场对超大规模云服务商及受益于资本开支繁荣的AI基础设施供应商未来现金流的信心。 在此背景下，Goldman Sachs因短期债券市场风险，在3个月维度对股票及其他资产类别维持中性，但在12个月维度超配股票。其预计利润增长将从近期强劲水平放缓，但认为名义GDP增长、较低的衰退风险、盈利增长和净资产收益率能够在不依赖估值扩张的情况下继续支撑股票。主要股票市场间较低的股票相关性，以及科技行业内部明显下降的相关性，进一步支持跨地域、行业和因子的分散化配置。随着更高债券收益率限制估值扩张空间，差异化、分散化和alpha创造预计将成为股票回报的主要驱动因素。

分析框架

报告将宏观融资需求和利率通过资本成本与股票估值联系起来，随后评估盈利增长能否抵消估值压力。其比较了股票和债券表现、股权风险溢价、收益率变动速度、地区及行业估值倍数、盈利预测修正、融资发行和历史银行业经验，并运用当前盈利、资产负债表、需求和相关性证据形成短期和中期资产配置立场。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  远期P/E和股权风险溢价比较

  报告将远期P/E倍数与长期及20年历史区间进行比较，并使用股权风险溢价评估在收益率上升时股票相对债券提供的补偿。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI资本开支在科技生态系统中的传导

  Goldman Sachs追踪超大规模云服务商的支出如何减少其自由现金流并提高融资需求，同时支持AI基础设施供应商和工业受益者的收入及现金流可见性。

• 事件博弈与行为金融

  盈利泡沫的历史比较

  报告将当前科技行业状况与金融危机前的银行业盈利进行对比，以区分估值风险与高盈利不可持续的风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Global equities

  相对于债券和其他资产类别进行评估的核心资产类别。

  优势

  盈利增长、2026-27年盈利预测正向修正、持续的名义GDP增长以及市场间更低相关性。

  劣势

  较低的股权风险溢价，以及在更高债券收益率下有限的估值扩张空间。

  对比

  经历多年相对主导地位后，美国股票自2025年以来在主要地区中表现最弱。

  风险

  收益率大幅上升或盈利增长放缓可能对价格构成压力。

• Technology equities

  AI基础设施投资的核心受益者和融资方。

  优势

  强劲利润、稳健资产负债表、加速的算力需求，以及电力、土地和数据中心容量的供给约束。

  劣势

  不断增加的资本开支正在减少自由现金流，并提高对债务和股票融资的依赖。

  对比

  全球科技P/E低于20年中位数，而工业板块的P/E接近其20年区间的90分位数。

  风险

  利润增长可能放缓，从而削弱市场对整个AI生态系统未来现金流的信心。

• Industrials

  AI基础设施投资及相关设备和服务需求的受益者。

  优势

  AI相关资本开支带来收入改善。

  对比

  工业板块已经重估，其P/E接近20年区间的90分位数，高于科技板块。

• Banks

  受名义GDP增长、陡峭收益率曲线和稳健私人部门资产负债表支持盈利的行业。

  优势

  当前盈利环境强劲。

  劣势

  报告以金融危机前的银行业经历说明，若盈利变得不可持续将面临风险。

  对比

  与当前科技行业不同，危机前银行盈利受杠杆上升和美国房地产估值泡沫融资支持。

  风险

  即使没有重大估值泡沫，盈利逆转也可能造成严重影响。

关键数据

• S&P 500远期P/E19x从年初的22x下降，且处于长期平均水平。
• AA评级发行人资本开支增长65% year on year in Q2这是总AA资本开支增长连续第10个季度超过35%。
• 美国可转换债券发行$135 billion year to dateAI相关借款人估计占发行量的44%。
• 美国投资级总发行预测$2.3 trillionGoldman Sachs将全年预测上调$200 billion；AI相关发行人占美元投资级总供给的四分之一。
• 10年期美国国债收益率两个标准差变动About 50bps over one month or 30bps over two weeks报告将这一变动速度用作与近期股票压力相关的阈值。
• Nvidia 2030年AI总可服务市场规模展望$3 trillion-$4 trillion在Goldman Sachs年度Communacopia Technology Conference上重申。

影响与含义

报告认为，更高收益率使估值扩张的可能性下降，因而盈利兑现、净资产收益率和AI相关利润增长的可持续性更为重要。其认为更广泛的盈利增长和更低相关性有利于跨地区、行业和因子的分散化，同时将利润增长放缓和收益率进一步快速上升视为潜在压力来源。

风险

• 债券收益率持续大幅上升可能对股票构成压力，尤其是在上升速度异常快的情况下。
• 科技和AI相关利润增长放缓可能削弱市场对超大规模云服务商和AI基础设施供应商未来现金流的信心。
• 更高资本密集度和融资需求可能进一步拖累大型科技公司的自由现金流和估值。
• 报告警示，即使没有明显估值泡沫，表面强劲的行业表现也可能在盈利不可持续时变得脆弱。

后续跟踪

• 政府债券收益率进一步上升的速度和驱动因素。
• 主要地区2026和2027年盈利预测是否继续上调。
• 超大规模云服务商资本开支、自由现金流压力及其引致的债务、股票和可转换债券发行。
• 科技利润增长、算力需求以及电力、土地和数据中心容量约束。
• 低股票相关性和不同地区、行业及科技公司之间回报分化的持续性。