Global cross-asset allocation and summer market rotation研报解读

概览

这份跨资产策略更新回顾了夏季向周期性资产轮动的表现，以及收益率上升后该轮动趋缓的情况。高盛认为短期市场较为均衡，但在未来12个月仍温和偏向风险资产，受盈利增长支撑，同时承认增长动能放缓、收益率高企和能源驱动的波动率构成挑战。

核心观点

报告首先指出美国劳动力市场数据强于预期：8月非农就业人数增加162k，就业增长获上修，失业率维持在4.1%。尽管白宫呼吁降息，该数据仍提高了市场对9月加息的预期。高盛认为，美国PPI和CPI数据以及包括欧洲央行在内的即将举行的央行决策，是近期宏观焦点。 受更强名义增长支持，全球资产的顺周期轮动在夏季延续，但速度已经放缓。商品引领跨资产回报，其中欧洲天然气和成品油受霍尔木兹海峡周边紧张局势推动尤为突出；谷物及更广泛的农产品也大幅波动。报告指出，更强的“超级厄尔尼诺”可能通过集中度较高的农产品市场供应风险推高食品价格通胀，尤其是糖价；但若气温温和，也可能缓解欧洲天然气库存压力。 广泛股票指数总体维持区间震荡，但内部领导格局显著变化。动量因子的急剧反转令表现扩展至科技和防御性板块以外。能源板块领涨，金融和医疗保健则是表现最强的非能源板块之一。高盛预计健康的盈利增长将继续支撑股票，但随着增长和盈利预测修正见顶，回报可能放缓。其偏好的股票实施方式是结合全球AI敞口、高股息风格和低波动风格。 随着长期收益率接近后金融危机以来高点，政府债券遭到抛售，且主要由实际收益率驱动。高盛将收益率上升归因于强劲名义增长、财政担忧及AI相关债务发行的挤出效应。更高收益率限制了近期跨资产环境，而能源价格再次成为跨资产波动的重要来源，可能拖累债券和股票。 尽管美国10年期实际收益率面临上行压力，黄金仍强劲上涨。报告将黄金、瑞士法郎和比特币的需求与美国财政部对外汇市场、包括日元，以及长期美国国债的干预联系起来，并认为这些行动增加了避险需求。韩元也显著上涨。在股票衍生品市场，个股隐含波动率在7月中旬达到市场隐含波动率的创纪录2.9倍，随后开始正常化；尽管市场仍为秋季相对指数波动率定价较高的个股分散度，面对上升的宏观逆风，VIX仍相对稳定。 配置框架在未来三个月保持战术中性，在未来12个月则温和偏向风险资产：超配股票，政府债券、商品和现金中性，低配信用资产。预测表显示，S&P 500、Stoxx Europe 600、MSCI Asia-Pacific ex-Japan和TOPIX的12个月总回报上行空间分别为8.7%、10.2%、27.5%和14.3%。报告预计美国10年期政府债券和英国10年期政府债券的12个月总回报分别为9.3%和12.0%，而WTI、Brent和铜等商品的预测较低。黄金是例外，预测为每盎司$5,275，相对所列$4,444现货价的12个月上行空间为18.7%。 报告的估值面板显示，S&P 500当前远期市盈率为19.6x，而10年均值为19.2x；Stoxx Europe 600为14.6x，而均值为14.3x。相比之下，MSCI Asia-Pacific ex-Japan和MSCI Emerging Markets相对于其10年历史的昂贵程度均处于第1百分位。债券收益率相对历史偏高：美国、德国、日本和英国10年期收益率分别处于第99、100、100和100百分位。信用利差的历史比较也显示估值偏高，美国高收益和欧元高收益均处于第99百分位，这与低配信用资产的立场一致。 风险管理是战术中性观点的核心。经历8月波动率重置后，高盛重点提及动量领口策略、VIX看涨期权价差、EUR/CHF看跌期权，以及金融、能源和TOPIX看跌期权，同时配合KOSPI看涨期权，作为有吸引力的对冲工具。报告还通过逻辑回归模型跟踪衰退和股票回撤概率，并监测跨资产相关性、隐含与实现波动率、资金流、仓位、流动性和收益率曲线状况。

分析框架

高盛结合近期宏观数据和跨资产表现，并使用估值、收益率、波动率、相关性、仓位、资金流及流动性指标。随后将这些指标转化为3个月和12个月的跨资产预测、配置权重和对冲思路。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  用于估计股票风险溢价的单阶段股利折现模型。

  报告采用基于当地10年期收益率和长期GDP一致预期的单阶段股利折现方法，将股票风险溢价与信用利差进行比较。

• 量化/因子/组合理论风险平价

  风险平价组合比较。

  报告评估区域风险平价组合，其权重与股票和10年期政府债券过去3个月实现波动率成反比。

• 其他

  单变量和多变量逻辑回归模型，以及Shapley值贡献分析。

  报告使用逻辑回归模型估计美国衰退、S&P 500回撤和上涨概率，并使用Shapley值展示分组输入变量对股票尾部风险估计的贡献。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Global equities

  未来12个月超配

  优势

  预计健康的盈利增长将继续支撑股票。

  劣势

  随着增长和盈利预测修正见顶，回报可能放缓。

  对比

  能源引领夏季回报；金融和医疗保健是表现强劲的非能源板块。

  风险

  更高的实际收益率和能源价格波动可能拖累股票。

• Credit

  未来12个月低配

  劣势

  美国和欧元高收益利差相对过去十年的昂贵程度均处于第99百分位。

  对比

  配置框架相较信用资产更偏好股票。

  风险

  更高收益率和利差估值偏贵可能限制回报。

• Gold

  未来12个月超配

  优势

  尽管实际收益率上升，黄金仍上涨，并受益于避险需求。

  对比

  报告预测黄金的12个月回报优于WTI、Brent和铜。

• Commodities

  未来12个月中性

  优势

  商品引领夏季跨资产回报，主要由能源相关市场和农产品带动。

  劣势

  预测显示WTI、Brent和铜未来12个月现货价格走低。

  对比

  黄金是商品中的例外，预测具有正向上行空间。

  风险

  天气相关农产品供应风险和地缘紧张局势可能加剧价格波动。

关键数据

• 美国8月非农就业人数162k就业增长获上修；失业率维持在4.1%。
• 个股隐含波动率峰值2.9x market implied volatility在7月中旬达到峰值，随后开始正常化。
• S&P 500当前水平和12个月预测7,719 and 8,300预测表显示12个月总回报上行空间为8.7%。
• 黄金现货价格和12个月预测$4,444/troy oz and $5,275/troy oz预测表显示12个月现货回报上行空间为18.7%。
• WTI 12个月预测$68/bbl相对所列当前现货价格$93/bbl；预测表显示12个月现货回报为-26.6%。
• S&P 500远期市盈率19.6x相对10年均值19.2x；昂贵程度处于第55百分位。
• 美国10年期收益率4.8%相对过去10年处于第99百分位。
• S&P GSCI一年回报54.7%能源在指数中权重为55.7%，一年回报为95.7%。

影响与含义

报告的中期偏风险资产立场建立在持续盈利增长对股票的支持之上，但由于增长和预测修正放缓、高实际收益率、财政担忧以及能源价格波动可能限制广泛市场回报，其偏好特定股票敞口和对冲。信用利差在历史上偏贵支撑低配信用资产的观点，而较高的主权收益率支持政府债券中性立场。

风险

• 能源价格波动可能拖累债券和股票。
• 更强的“超级厄尔尼诺”可能通过集中度较高的农产品市场供应风险推高食品价格通胀，尤其是糖价。
• 更高实际收益率、财政担忧和AI相关债务发行可能继续压制长期政府债券。
• 买入期权可能损失全部已付权利金，部分卖出期权策略可能带来重大或无限损失。

后续跟踪

• 美国PPI和CPI数据，以及其对9月加息预期的影响。
• 包括欧洲央行在内的即将举行的央行决策。
• 霍尔木兹海峡周边事态及其对欧洲天然气和成品油价格的影响。
• 可能更强的“超级厄尔尼诺”相关天气形势，包括对食品价格和欧洲天然气库存的影响。
• 较高的个股隐含波动率和已定价的股票分散度是否会在秋季继续正常化。
• 增长和盈利预测修正动能；报告预计二者将见顶。