Global multi-asset allocation and portfolio risk mitigation研报解读

概览

这份全球多资产策略报告认为，具韧性的增长和盈利将在未来12个月继续支持股票跑赢债券和信用债，但投资环境已变得更具周期后段特征、对利率更敏感且AI相关资产集中度更高。因此，高盛维持偏风险配置，同时主张采取更具防御性的多元化和选择性对冲。

核心观点

高盛在3个月维度对各类资产维持战术中性，但在12个月维度保持适度偏向风险：超配股票，债券、商品和现金中性，低配信用债。其核心情景是增长放缓但仍具韧性、美国衰退风险较低、通胀回落且央行进一步收紧有限。持续的盈利增长应支持股票跑赢债券和信用债，但随着盈利增长和盈利修正见顶，股票回报可能放缓。受利率波动、季节性走弱、美国中期选举和地缘政治风险影响，短期波动可能上升，其中包括中东冲突、俄乌战争和美加贸易紧张关系。 报告认为，全球股票短期可能区间震荡，但未来12个月仍将受稳健盈利、持续AI资本开支及通胀回落且美联储不加息的基准情景支撑。高盛在3个月维度对股票中性、12个月维度超配，偏好亚洲和美国，同时低配欧洲，后者受到TTF天然气价格上涨和政治风险的拖累。AI资本开支受益者的动量平仓后，市场领涨范围有所扩大：标普500等权指数在6月和7月跑赢纳斯达克16%。高盛预计盈利和回报将进一步扩散，但指出，市场上行愈发需要更低利率而非更强增长。其偏好更均衡的地区、行业和风格配置，包括低波动和高股息股票，并配置多元化的全球AI敞口。 宏观情景是具韧性而非加速增长。高盛预测美国2026年Q4/Q4实际GDP增长2.1%，2026年底失业率为4.2%，2026年12月核心PCE通胀为2.9%，随后在2027年更接近2%。其预计美联储将在2026年剩余时间内维持3.5–3.75%的政策利率，尽管更强的通胀数据可能导致9月加息。G10经济体的通胀总体已回落，但霍尔木兹海峡持续关闭可能推高成品油和欧洲TTF天然气价格，增加短期通胀波动，并提高欧洲央行在9月后进一步收紧的可能性。高盛还预计日本央行将在9月加息，并在2027年1月再次加息。 债券市场被描述为股票的限速器。长期收益率接近或超过后GFC高点，反映周期性强劲、财政担忧、黏性通胀，以及AI投资和相关债务发行带来的资本竞争。高盛预计年末前美国10年期收益率将较远期定价温和下降，但仍预计收益率曲线小幅陡峭化，尤其在英国和日本。其年末10年期收益率目标为美国国债4.4%、英国国债4.5%、日本国债3.0%和德国国债3.0%；在债券内部，未来12个月超配美国、德国和英国，低配日本。报告认为，债券正越来越成为获取收益的工具，而不再是可靠的风险对冲，因为股票/债券缓冲可能持续低于过去30年的水平。由更强增长驱动的收益率上升可被股票消化，但急剧上升——例如美国10年期收益率在3个月内上涨超过两个标准差——历史上对股票的压制更明显。 信用债在3个月维度中性、12个月维度低配。报告预计年末前利差温和走阔，并认为尽管全收益率较高，预期总回报大致处于平均水平。偏紧的利差、周期后段再加杠杆、信用质量恶化、供给增加和AI相关债务发行，预计将使信用债相对股票处于不利地位。其偏好美元信用债而非欧元信用债，已转为投资级债相对高收益债中性，偏好高收益债胜于杠杆贷款、机构MBS胜于投资级债，并相对高收益债低配欧元AT1。其还预计，随着强劲发行转化为较高净供给，未来12个月EM美元信用利差将温和走阔。 商品和现金在3个月和12个月维度均为中性。尽管霍尔木兹局势升级，高盛仍预计布伦特原油将在12月跌至US$80/bbl，低于市场远期价格，因为波斯湾石油出口较3月低点高出40%，且中国对价格敏感的原油进口可能抑制上行空间。其认为成品油和欧洲天然气市场较原油更紧张。其2026年底黄金公允价值预测维持US$4,900/toz，受持续央行买盘、私人ETF资金流入恢复和美联储按兵不动的支持。美国财政部干预后，黄金上涨已变得更具波动性，但其与世界投资组合较低的相关性，被视为其重新具有分散化价值的证据。报告还偏好更广泛的实物资产配置，认为黄金可对冲外汇贬值和机构信誉担忧，商品可分散供给冲击，实物资产股票可帮助保护购买力。 即使近期有所回落，风险偏好仍处于高位。高盛风险偏好指标一直处于区间上端，受到顺周期定价、看多股票仓位、资金流、期货和期权活动以及强劲散户参与的支持。不过，AI资本开支受益者的仓位已显著下降：杠杆ETF资产管理规模已减少逾半，个股波动率相对指数波动率大幅下降，对冲基金净杠杆也从6月高点回落。报告的股票非对称性框架认为，由于增长具韧性、衰退风险低且估值因盈利改善而去评级，大幅股票回撤的概率已回到接近正常水平。然而，该框架也表明，在高估值的周期后段环境中，再次大幅上涨的机会较低；宏观不及预期、利率冲击或地缘政治仍可能引发短期调整。 报告强调AI集中度是投资组合风险。AI驱动的科技股上涨提高了股票配置和基准集中度，而半导体公司——尤其是亚洲公司——较美国超大规模云厂商更具周期性和相关性。由于债券提供的保护减少，高盛认为股票内部多元化对风险缓释愈发重要。其主张采用由多元化全球AI敞口股票和高股息、低波动股票构成的杠铃策略，并辅以非美国市场敞口和实物资产。 8月隐含波动率重置后，高盛认为选择性期权对冲更具吸引力。其认为调整的风险大于熊市，并重点提及：用于对冲增长冲击的风险资产期权价差、用于对冲增长或欧元区财政风险的CDS payer swaptions和iTraxx Europe payer swaptions、用于对冲持续利率冲击的HYG看跌期权、股票下跌/利率上升混合期权、美国中期选举前的VIX call spreads，以及用于对冲近期表现反转的部分外汇和区域股票期权。这些对冲旨在保留市场敞口的同时，缓释不断上升的宏观和利率风险。

分析框架

高盛将增长、通胀和政策的宏观基准情景，与跨资产回报及估值分析相结合。随后通过考察盈利carry、收益率变动、信用利差、风险偏好、仓位、股票集中度、相关性和期权隐含波动率，制定3个月和12个月的资产配置偏好，并识别投资组合对冲工具。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  原油和成品油供需分析

  报告将布伦特原油前景与波斯湾出口恢复、中国对价格敏感的进口，以及相对更紧张的成品油和欧洲天然气市场联系起来。

• 量化/因子/组合理论夏普/信息比率

  平衡型投资组合的五年滚动夏普比率比较

  高盛将标准60/40投资组合与以黄金或广泛实物资产篮子替代债券的组合进行比较，以评估风险调整后表现。

• 其他

  采用多变量logit模型的股票非对称性框架

  该框架估计随后标普500回撤超过20%或上涨超过35%的概率，帮助报告区分调整风险与大幅抛售的可能性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Global equities

  在未来12个月内优先于债券和信用债，因为盈利增长和预期股票carry仍具支撑。

  优势

  稳健的盈利增长、正向修正、估值扩张潜力以及AI资本开支的支持。

  劣势

  回报和修正可能放缓；高估值和集中度限制进一步大幅上行。

  对比

  相较于中性配置的债券和低配的信用债，股票获超配；亚洲和美国优于欧洲。

  风险

  利率波动、地缘政治冲击、周期后段环境，以及AI相关科技股的大幅回撤。

• Government bonds

  维持中性配置；收益功能仍然有用，但风险缓冲作用有所减弱。

  优势

  预期通胀回落且美联储不加息，可能最终带来利率缓解。

  劣势

  财政担忧、黏性通胀和AI相关融资需求对长期收益率构成压力。

  对比

  未来12个月超配美国、德国和英国国债；低配日本。

  风险

  实际收益率急升、能源价格冲击和期限溢价上升。

• Credit

  未来12个月低配，因为报告预计其表现将落后于股票。

  优势

  全收益率仍处于较高水平。

  劣势

  利差偏紧、周期后段去杠杆后再加杠杆、债务供给增加以及信用质量可能恶化。

  对比

  美元信用债优于欧元信用债；高收益债优于杠杆贷款，机构MBS优于投资级债。

  风险

  利差走阔、大规模发行以及AI相关债务融资。

• Gold and broader real assets

  作为投资组合中的分散化和通胀/政策风险缓释工具。

  优势

  黄金受到央行需求、预期ETF资金流入和较低投资组合相关性的支持。

  劣势

  预计黄金涨势将双向波动。

  对比

  报告认为，以黄金或更广泛实物资产替代债券的组合，提升了近期60/40投资组合的风险调整后表现。

  风险

  仓位和期权需求大幅上升后，波动性可能加大。

关键数据

• 美国实际GDP增长预测2.1% Q4/Q4 in 2026高盛基准情景；疲软的消费支出部分被AI资本开支和AI相关财富效应抵消。
• 美国核心PCE通胀预测2.9% in December 2026暂时受关税、能源传导和AI需求影响，之后在2027年接近2%。
• 美联储政策利率预期3.5–3.75% through the rest of 2026若通胀数据更强，9月加息仍有可能。
• 年末10年期收益率目标UST 4.4%; Gilts 4.5%; JGBs 3.0%; Bunds 3.0%报告预计利率将有所缓解，但财政和AI融资担忧仍将对长端构成压力。
• 预期股票carry的历史结果Above 75% likelihood of equities outperforming bonds when carry is 10–15%自1950年以来，相比67%的无条件命中率。
• 黄金公允价值预测US$4,900/toz at end-2026基于持续的央行需求、私人ETF资金流入恢复和美联储按兵不动。
• 布伦特原油预测US$80/bbl by December尽管存在霍尔木兹扰动风险，仍低于市场远期价格。

影响与含义

报告的资产配置含义是，在12个月盈利背景下保留股票敞口，同时降低对债券作为投资组合冲击缓冲器的依赖。其偏好跨地区和防御性股票风格、包括黄金和基础设施在内的实物资产，以及选择性期权覆盖；其认为信用债吸引力较低，因利差偏紧且杠杆和发行风险上升。

风险

• 受季节性走弱、美国中期选举、长期利率波动和地缘政治冲突影响，短期股票波动可能上升。
• 霍尔木兹海峡持续受扰可能推高能源价格、通胀波动和进一步货币紧缩的风险。
• 实际收益率或期限溢价急升可能压制股票、信用债和AI生态系统融资。
• 高AI相关集中度使全球基准和投资组合易受科技股主导的回撤影响。
• 偏紧的信用利差和不断上升的AI相关债务发行可能导致信用利差走阔。

后续跟踪

• 美国通胀数据，以及其是否改变美联储按兵不动的预期或导致9月加息。
• 能源价格、霍尔木兹海峡局势和欧洲TTF天然气价格。
• 长期政府债券收益率，尤其是美国实际收益率和期限溢价的突然上升。
• AI资本开支受益者以外的盈利增长广度和持续性。
• 美国中期选举、欧盟选举、美加贸易紧张关系，以及中东和俄乌冲突的发展。
• 信用债发行和利差表现，尤其是AI相关发行人的情况。