Global multi-asset allocation and portfolio risk mitigation 리서치 보고서 해설

개요

이 글로벌 멀티에셋 전략 보고서는 회복력 있는 성장과 이익이 향후 12개월간 주식을 채권 및 신용보다 앞서게 하겠지만, 투자 환경이 더 경기 후반부적이고 금리에 민감하며 AI 연계 자산에 집중됐다고 주장한다. 이에 Goldman Sachs는 위험선호 배분을 유지하면서도 더 방어적인 분산과 선별적 헤지를 권고한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 자산군 전반에 대해 3개월 기준 전술적으로 중립을 유지하지만, 12개월 기준으로는 완만한 위험선호를 유지한다. 즉 주식 비중확대, 국채·상품·현금 중립, 신용 비중축소다. 중심 시나리오는 둔화되지만 견조한 성장, 낮은 미국 침체 위험, 완화되는 인플레이션 및 추가 중앙은행 긴축 제한이다. 지속적인 이익 성장은 주식의 채권 및 신용 대비 초과성과를 뒷받침하겠지만, 이익 성장과 전망치 수정이 정점을 지나면서 주식 수익률은 둔화될 것으로 본다. 금리 변동성, 계절적 약세, 미국 중간선거 및 중동 분쟁·러시아/우크라이나 전쟁·미국/캐나다 무역 긴장을 포함한 지정학적 위험으로 단기 변동성은 높아질 수 있다. 보고서는 글로벌 주식이 단기적으로 박스권에 머물 수 있지만, 견조한 이익, 지속적인 AI 설비투자, 인플레이션 완화와 Fed 금리 인상 부재라는 기본 시나리오에 힘입어 12개월간 지지될 것으로 본다. 주식은 3개월 중립, 12개월 비중확대이며, 유럽보다 아시아와 미국을 선호한다. 유럽에는 높은 TTF 가스 가격과 정치적 위험이 부담이다. AI 설비투자 수혜주의 모멘텀 되돌림 이후 시장 주도력은 확대됐다. 동일가중 S&P 500은 6월과 7월에 Nasdaq을 16% 상회했다. Goldman Sachs는 이익과 수익률의 확산이 이어질 것으로 예상하지만, 추가 상승은 강한 성장보다 낮은 금리를 필요로 한다고 본다. 저변동성·고배당 주식과 분산된 글로벌 AI 익스포저를 포함한 지역·섹터·스타일의 더 균형 잡힌 구성을 선호한다. 거시 시나리오는 가속보다 회복력에 가깝다. Goldman Sachs는 2026년 미국 실질 GDP 성장률을 Q4/Q4 기준 2.1%, 2026년 말 실업률을 4.2%, 2026년 12월 근원 PCE 인플레이션을 2.9%로 예상하며, 이후 2027년에 2%에 가까워질 것으로 본다. Fed는 2026년 남은 기간 정책금리를 3.5–3.75%로 유지할 것으로 예상하지만, 더 강한 인플레이션 지표가 나오면 9월 금리 인상이 가능하다. G10 전반의 인플레이션은 대체로 완화됐지만, 호르무즈 해협이 계속 폐쇄되면 정제제품과 유럽 TTF 가스 가격을 끌어올려 단기 인플레이션 변동성을 높이고 9월 이후 ECB 추가 긴축 가능성을 높일 수 있다. Goldman Sachs는 BOJ가 9월에 한 차례, 2027년 1월에 추가로 인상할 것으로 예상한다. 보고서는 채권시장이 주식의 속도 제한 장치가 됐다고 설명한다. 장기 금리는 경기 순환의 강세, 재정 우려, 끈질긴 인플레이션, AI 투자 및 관련 부채 발행에 따른 자본 경쟁을 반영해 GFC 이후 고점 부근 또는 그 이상이다. Goldman Sachs는 연말까지 미국 10년물 금리가 선도금리 대비 완만히 하락할 것으로 보지만, 특히 영국과 일본에서 수익률 곡선은 완만하게 스티프닝될 것으로 예상한다. 10년물 연말 목표는 미국 국채 4.4%, Gilts 4.5%, JGBs 3.0%, Bunds 3.0%이며, 채권 내에서는 12개월 기준 미국·독일·영국 비중확대와 일본 비중축소다. 채권은 인컴 수단으로는 점점 더 중요해지지만, 주식/채권 완충 효과는 지난 30년보다 작게 유지될 수 있어 신뢰할 만한 위험 상쇄 수단으로는 약해지고 있다고 본다. 성장 개선에 따른 금리 상승은 주식이 소화할 수 있지만, 3개월 동안 미국 10년물 금리가 2 표준편차를 넘는 급등과 같은 움직임은 역사적으로 주식에 더 큰 부담을 줬다. 신용은 3개월 중립, 12개월 비중축소다. 보고서는 높은 올인 수익률에도 불구하고 연말까지 스프레드가 완만히 확대되고 예상 총수익은 대체로 평균 수준일 것으로 본다. 타이트한 스프레드, 경기 후반부 재레버리징, 신용도 악화, 대규모 공급 및 AI 관련 부채 발행은 주식 대비 신용에 불리하게 작용할 전망이다. USD 신용을 EUR 신용보다 선호하고, 투자등급 대비 하이일드로 중립 전환했으며, 레버리지론보다 하이일드, 투자등급채보다 agency MBS를 선호하고, 하이일드 대비 EUR AT1s는 비중축소한다. EM USD 신용도 견조한 발행이 연말까지 높은 순발행으로 이어지면서 향후 12개월간 스프레드가 완만히 확대될 것으로 본다. 상품과 현금은 모두 3개월 및 12개월 중립이다. 호르무즈 긴장 고조에도 Goldman Sachs는 페르시아만 원유 수출이 3월 저점보다 40% 높고 중국의 가격 민감적인 원유 수입이 상승 폭을 제한할 수 있다는 이유로 Brent가 12월까지 시장 선도 가격보다 낮은 US$80/bbl로 하락할 것으로 예상한다. 원유보다 정제제품과 유럽 천연가스 시장이 더 타이트하다고 본다. 중앙은행의 지속적인 매수, 민간 ETF 자금유입 회복, Fed 동결을 근거로 2026년 말 금 공정가치 전망 US$4,900/toz를 유지한다. 미국 재무부 개입 이후 금 랠리의 변동성은 높아졌지만, World Portfolio와의 낮아진 상관관계는 분산 효과의 회복을 보여준다고 평가한다. 또한 금은 FX 가치절하 및 제도 신뢰성 우려를, 상품은 공급 충격을, 실물자산 주식은 구매력 훼손을 완화할 수 있다며 더 광범위한 실물자산 배분을 선호한다. 위험선호는 최근 완화됐음에도 높은 수준을 유지한다. Goldman Sachs의 Risk Appetite Indicator는 경기순응적 가격 움직임, 강세 주식 포지셔닝, 펀드 자금흐름, 선물·옵션 활동 및 강한 개인투자자 참여에 힘입어 범위 상단에 머물렀다. 그러나 AI 설비투자 수혜주 포지셔닝은 크게 줄었다. 레버리지 ETF 운용자산은 절반 이상 감소했고, 단일주식 변동성은 지수 변동성 대비 크게 하락했으며, 헤지펀드 순레버리지는 6월 고점에서 낮아졌다. 보고서의 주식 비대칭성 프레임워크는 성장 회복력, 낮은 침체 위험 및 이익 개선에 따른 밸류에이션 디레이팅을 근거로 대규모 주식 하락 확률이 정상 수준에 가까워졌다고 본다. 다만 높은 밸류에이션의 경기 후반부 환경에서는 또 다른 급등 가능성도 낮다고 보며, 거시 실망·금리 충격·지정학적 요인에 따른 단기 조정은 여전히 가능하다. 보고서는 AI 집중도를 포트폴리오 위험으로 강조한다. AI 주도 기술주 상승은 주식 배분과 벤치마크 집중도를 높였고, 특히 아시아의 반도체 기업은 미국 hyperscaler보다 더 경기민감적이고 상관관계가 높다. 채권의 보호 기능이 약해진 만큼, Goldman Sachs는 주식 내 분산이 점점 더 중요해지고 있다고 본다. 분산된 글로벌 AI 익스포저와 고배당·저변동성 주식의 바벨 전략을 비미국 익스포저 및 실물자산으로 보완하는 방식을 제시한다. 8월 내재변동성 리셋 이후 Goldman Sachs는 선별적 옵션 헤지가 더 매력적이라고 본다. 약세장보다 조정 가능성이 더 크다고 판단하며, 성장 충격에 대비한 위험자산 옵션 스프레드, 성장 또는 유로지역 재정 위험에 대비한 CDS payer swaptions 및 iTraxx Europe payer swaptions, 지속적 금리 충격에 대비한 HYG puts, 주가 하락/금리 상승 하이브리드, 미국 중간선거를 앞둔 VIX call spreads, 최근 성과의 반전에 대비한 선별적 FX 및 지역 주식 옵션을 제시한다. 이러한 헤지는 시장 익스포저를 유지하면서 커지는 거시 및 금리 위험을 완화하기 위한 것이다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 성장·인플레이션·정책에 대한 거시경제 기본 시나리오를 자산군 간 수익률 및 밸류에이션 분석과 결합한다. 이후 이익 캐리, 금리 움직임, 신용 스프레드, 위험선호, 포지셔닝, 주식 집중도, 상관관계 및 옵션 내재변동성을 평가해 3개월 및 12개월 자산배분 선호도와 포트폴리오 헤지를 제시한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  원유 및 정제제품 수급 분석

  보고서는 Brent 전망을 페르시아만 수출 회복, 중국의 가격 민감적 수입, 그리고 상대적으로 더 타이트한 정제제품 및 유럽 가스 시장과 연결한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론샤프지수·정보비율

  균형형 포트폴리오의 5년 롤링 Sharpe ratio 비교

  Goldman Sachs는 금 또는 광범위한 실물자산 바스켓으로 채권을 대체한 경우와 표준 60/40 포트폴리오를 비교해 위험조정 성과를 평가한다.

• 기타기타

  다변량 logit model을 활용한 주식 비대칭성 프레임워크

  이 프레임워크는 이후 S&P 500이 20%를 초과해 하락하거나 35%를 초과해 상승할 확률을 추정해, 보고서가 조정 위험과 대규모 매도 가능성을 구분하도록 돕는다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Global equities

  이익 성장과 예상 주식 캐리가 여전히 뒷받침되므로 12개월 기준 채권 및 신용보다 선호된다.

  강점

  견조한 이익 성장, 긍정적 이익 전망치 수정, 밸류에이션 확장 가능성 및 AI 설비투자 지원.

  약점

  수익률과 이익 전망치 수정은 둔화될 가능성이 크며, 높은 밸류에이션과 집중도는 추가 급등 가능성을 제한한다.

  비교

  12개월 기준 중립 채권 및 비중축소 신용 대비 비중확대이며, 유럽보다 아시아와 미국을 선호한다.

  위험

  금리 변동성, 지정학적 충격, 경기 후반부 환경, AI 연계 기술주의 급격한 하락 가능성.

• Government bonds

  중립 배분이다. 인컴 측면에서는 여전히 유용하지만 위험 완충 기능은 줄어들었다.

  강점

  예상되는 인플레이션 완화와 Fed 금리 인상 부재가 결국 금리 완화를 제공할 수 있다.

  약점

  재정 우려, 끈질긴 인플레이션 및 AI 관련 자금조달 수요가 장기물 금리에 압력을 가한다.

  비교

  12개월 기준 미국·독일·영국 채권은 비중확대, 일본은 비중축소이다.

  위험

  더 가파른 실질금리 상승, 에너지 가격 충격 및 기간 프리미엄 상승.

• Credit

  보고서는 신용이 주식 대비 부진할 것으로 보므로 12개월 기준 비중축소한다.

  강점

  올인 수익률은 여전히 높다.

  약점

  타이트한 스프레드, 경기 후반부의 재레버리징, 증가한 부채 공급 및 잠재적인 신용도 악화.

  비교

  USD 신용은 EUR 신용보다 선호되며, 하이일드는 레버리지론보다, agency MBS는 투자등급채보다 선호된다.

  위험

  스프레드 확대, 대규모 발행 및 AI 관련 부채 조달.

• Gold and broader real assets

  포트폴리오 내 분산과 인플레이션·정책 위험 완화에 사용된다.

  강점

  금은 중앙은행 수요, 예상 ETF 자금유입 및 낮아진 포트폴리오 상관관계의 지지를 받는다.

  약점

  금 랠리는 양방향으로 변동성이 클 것으로 예상된다.

  비교

  보고서는 금과 광범위한 실물자산으로 대체한 포트폴리오가 최근 60/40 포트폴리오의 위험조정 성과를 개선했다고 판단한다.

  위험

  포지셔닝과 옵션 수요의 급격한 증가 이후 변동성.

핵심 데이터

• 미국 실질 GDP 성장률 전망2.1% Q4/Q4 in 2026Goldman Sachs의 기본 시나리오이며, 부진한 소비는 AI 설비투자 및 AI 연계 주식 부로 일부 상쇄된다.
• 미국 근원 PCE 인플레이션 전망2.9% in December 2026관세, 에너지 전가 및 AI 수요의 일시적 영향을 받은 뒤 2027년에 2%에 가까워진다.
• Fed 정책금리 전망3.5–3.75% through the rest of 2026인플레이션 지표가 더 강하면 9월 인상 가능성이 남아 있다.
• 연말 10년물 수익률 목표UST 4.4%; Gilts 4.5%; JGBs 3.0%; Bunds 3.0%보고서는 일부 금리 완화를 예상하지만 재정 및 AI 자금조달 우려로 장기물 압력은 계속될 것으로 본다.
• 예상 주식 캐리의 역사적 결과Above 75% likelihood of equities outperforming bonds when carry is 10–15%1950년 이후의 결과이며, 무조건적 적중률 67%와 비교된다.
• 금 공정가치 전망US$4,900/toz at end-2026지속적인 중앙은행 수요, 민간 ETF 자금유입 회복 및 Fed 동결에 기반한다.
• Brent 원유 전망US$80/bbl by December호르무즈 해협 교란 위험에도 시장 선도 가격보다 낮다.

영향과 시사점

보고서의 자산배분 시사점은 12개월 이익 환경을 위해 주식 익스포저를 유지하되, 포트폴리오 충격 완화 수단으로서 채권 의존도를 낮추는 것이다. 지역과 방어적 주식 스타일, 금과 인프라를 포함한 실물자산, 선별적 옵션 오버레이를 통한 분산을 선호하며, 타이트한 스프레드와 높아지는 레버리지·발행 위험으로 신용을 덜 매력적으로 본다.

위험

• 계절적 약세, 미국 중간선거, 장기금리 변동성 및 지정학적 분쟁으로 단기 주식 변동성이 높아질 수 있다.
• 호르무즈 해협 교란이 지속되면 에너지 가격, 인플레이션 변동성 및 추가 통화긴축 위험이 높아질 수 있다.
• 실질금리 또는 기간 프리미엄의 급격한 상승은 주식, 신용 및 AI 생태계 자금조달에 압력을 가할 수 있다.
• 높은 AI 관련 집중도는 글로벌 벤치마크와 포트폴리오를 기술주 주도의 하락에 취약하게 만든다.
• 타이트한 신용 스프레드와 늘어나는 AI 관련 부채 발행은 신용 스프레드 확대로 이어질 수 있다.

주시할 점

• 미국 인플레이션 지표와 예상된 Fed 동결 또는 9월 금리 인상 가능성의 변화.
• 에너지 가격, 호르무즈 해협 상황 및 유럽 TTF 가스 가격.
• 장기 국채 수익률, 특히 미국 실질금리와 기간 프리미엄의 급격한 상승.
• AI 설비투자 수혜주를 넘어선 이익 성장의 폭과 지속성.
• 미국 중간선거, EU 선거, 미국/캐나다 무역 긴장, 중동 및 러시아/우크라이나 분쟁 전개.
• 특히 AI 관련 발행사의 신용 발행과 스프레드 움직임.