Global multi-asset allocation and portfolio risk mitigation レポート解説

概要

このグローバル・マルチアセット戦略レポートは、底堅い成長と利益が今後12か月にわたり株式を債券・クレジットより優位に保つと論じる一方、市場環境はよりレイトサイクルで金利感応度が高く、AI関連資産に集中していると指摘する。Goldman Sachsはそのため、リスク選好の配分を維持しつつ、よりディフェンシブな分散と選択的ヘッジを提唱している。

主要見解

Goldman Sachsは、3か月では資産クラス全体で戦術的に中立を維持する一方、12か月では穏やかにリスク選好的である。すなわち株式をオーバーウェイト、国債・商品・現金を中立、クレジットをアンダーウェイトとしている。基本シナリオは、減速しつつも底堅い成長、低い米国景気後退リスク、インフレ鈍化、追加的な中央銀行引き締めの限定である。持続的な利益成長は株式の債券・クレジットに対するアウトパフォームを支える一方、利益成長と業績修正がピークを迎えるため株式リターンは鈍化するとみる。金利ボラティリティ、季節的な弱さ、米国中間選挙、地政学的リスクにより短期のボラティリティは高まり得る。 グローバル株式は短期ではレンジ推移とみるが、12か月では堅調な利益、継続するAI設備投資、インフレ鈍化とFedの利上げなしという前提が支える。株式は3か月で中立、12か月でオーバーウェイトとし、アジアと米国を選好し、TTFガス価格上昇と政治リスクが逆風となる欧州をアンダーウェイトとする。市場主導はAI設備投資の受益銘柄におけるモメンタム解消後に拡大しており、均等加重S&P 500は6月と7月にNasdaqを16%上回った。利益とリターンの裾野はさらに広がると予想するが、上振れには成長加速より金利低下が必要になっている。地域・セクター・スタイルのより均衡の取れた配分を好み、低ボラティリティ・高配当株を分散されたグローバルAIエクスポージャーと組み合わせる。 マクロ見通しは加速ではなく底堅さである。Goldman Sachsは、米国の2026年実質GDP成長率をQ4/Q4で2.1%、2026年末の失業率を4.2%、コアPCEインフレ率を2026年12月に2.9%と予想し、その後2027年には2%近くへ向かうとみる。2026年の残り期間、Fedは政策金利を3.5–3.75%に据え置くと予想するが、より強いインフレデータなら9月利上げの可能性がある。G10ではインフレは概して鈍化しているが、ホルムズ海峡の閉鎖が続けば精製品と欧州TTFガス価格を押し上げ、短期のインフレ変動を高め、9月以降のECB追加利上げの可能性を高め得る。Goldman SachsはBOJについても9月に利上げ、さらに2027年1月にもう一度利上げを予想している。 債券市場は株式のスピードリミットと位置付けられる。長期金利は循環的な強さ、財政懸念、粘着的インフレ、AI投資および関連債務発行による資本需要を反映し、ポストGFC高値近辺またはそれを上回っている。Goldman Sachsは年末にかけて米国10年債利回りがフォワード価格対比で緩やかに低下するとみる一方、特に英国と日本で小幅なイールドカーブのスティープ化を予想する。年末の10年利回り目標は、米国債4.4%、Gilts 4.5%、JGBs 3.0%、Bunds 3.0%であり、12か月では米国・ドイツ・英国をオーバーウェイト、日本をアンダーウェイトとする。債券はインカムの手段となる一方、信頼できるリスク相殺手段ではなくなりつつあり、株式・債券の緩衝効果は過去30年より小さい可能性がある。成長改善を原因とする利回り上昇は株式が吸収できるが、急激な上昇、例えば3か月で2標準偏差を超える米国10年債利回りの変動は、歴史的に株式をより大きく圧迫してきた。 クレジットは3か月で中立、12か月でアンダーウェイトである。年末までにスプレッドは緩やかに拡大すると予想し、オールイン利回りが高いにもかかわらず、見込みトータルリターンは概ね平均的とみる。タイトなスプレッド、レイトサイクルの再レバレッジ、信用の質悪化、供給増加、AI関連債務発行は、クレジットを株式対比で不利にすると予想される。USDクレジットをEURクレジットより選好し、投資適格債対ハイイールド債を中立へ変更、ハイイールド債をレバレッジドローンより、エージェンシーMBSを投資適格債より選好し、EUR AT1sをハイイールド債対比でアンダーウェイトとする。また、旺盛な発行が年末までに高い純供給につながるため、EM USDクレジットのスプレッドも今後12か月で緩やかに拡大するとみる。 商品と現金はいずれも3か月・12か月で中立である。ホルムズ海峡情勢の悪化にもかかわらず、ペルシャ湾の石油輸出が3月の谷から40%上回り、中国の価格感応的な原油輸入が上値を抑えるため、Brentは12月までにUS$80/bblへ低下し、マーケットフォワードを下回ると予想する。原油より精製品と欧州天然ガスの市場がタイトとみる。2026年末の金フェアバリュー予想はUS$4,900/tozで、継続的な中央銀行買い、民間ETF流入の回復、Fedの据え置きに支えられる。米国財務省の介入後の金上昇はよりボラタイルになったが、ワールド・ポートフォリオとの相関低下は分散効果の再評価を裏付けるとみる。さらに実物資産への広範な配分を好み、金は通貨価値の希薄化と制度的信認の懸念を、商品は供給ショックを分散し、実物資産株は購買力の保護に寄与すると論じる。 リスク選好は最近やや鈍化した後も高い。Goldman SachsのRisk Appetite Indicatorは、景気循環に沿った価格形成、強気の株式ポジショニング、ファンドフロー、先物・オプション取引、堅調な個人投資家参加に支えられ、レンジ上限近辺を維持している。一方、AI設備投資の受益銘柄に関するポジショニングは大きく低下し、レバレッジドETFの運用資産は半減超、個別株ボラティリティは指数対比で急低下し、ヘッジファンドのネットレバレッジは6月のピークから低下した。株式非対称性フレームワークでは、成長が底堅く、景気後退リスクが低く、利益改善によりバリュエーションがデレーティングしたため、大幅な株式ドローダウンの確率は通常水準に戻ったと判断する。ただし、高バリュエーションのレイトサイクル局面では急騰の可能性も低いとし、マクロの下振れ、金利ショック、地政学要因による短期の調整はあり得る。 レポートはAI集中をポートフォリオリスクとして強調する。AI主導のテクノロジー上昇により株式配分とベンチマークの集中度が高まっており、特にアジアの半導体企業は米国のハイパースケーラーより循環性と相関が高い。債券の保護力が低下するため、株式内分散の重要性が増している。分散されたグローバルAIエクスポージャーと高配当・低ボラティリティ株のバーベルに、米国外エクスポージャーと実物資産を補完する配分を提唱する。 8月のインプライド・ボラティリティのリセット後、Goldman Sachsは一部のオプションヘッジがより魅力的とみる。ベアマーケットより調整の可能性が高いと考え、成長ショックに備えるリスク資産のオプションスプレッド、成長またはユーロ圏財政リスクに備えるCDS payer swaptionsとiTraxx Europe payer swaptions、持続的な金利ショックに備えるHYG puts、株安・金利上昇ハイブリッド、米国中間選挙前のVIX call spreads、直近パフォーマンスの反転に備える選択的なFX・地域株式オプションを挙げる。これらのヘッジは市場エクスポージャーを維持しつつ、マクロおよび金利リスクの上昇を軽減することを意図している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、成長・インフレ・金融政策のマクロ見通しを、クロスアセットのリターンおよびバリュエーション分析と組み合わせている。そのうえで、株式キャリー、金利変動、クレジットスプレッド、リスク選好、ポジショニング、株式の集中度、相関、オプションのインプライド・ボラティリティを評価し、3か月および12か月の資産配分選好とヘッジを示している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  石油および精製品の需給分析

  レポートは、Brent見通しをペルシャ湾の輸出回復、中国の価格感応的な輸入、相対的にタイトな精製品・欧州ガス市場に結び付けている。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論シャープ・レシオ／インフォメーション・レシオ

  バランス型ポートフォリオの5年ローリングSharpe ratio比較

  Goldman Sachsは、標準的な60/40ポートフォリオと、債券を金または広範な実物資産バスケットに置き換えたポートフォリオを比較し、リスク調整後パフォーマンスを評価している。

• その他その他

  多変量ロジットモデルを用いる株式非対称性フレームワーク

  このフレームワークは、その後のS&P 500の20%超のドローダウンまたは35%超の上昇の確率を推定し、レポートが調整リスクと大幅な売りの可能性を区別するのに役立つ。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Global equities

  利益成長と見込み株式キャリーが引き続き支えとなるため、12か月では債券とクレジットより選好される。

  強み

  堅調な利益成長、プラスの業績修正、バリュエーション拡大の可能性、AI投資による支援。

  弱み

  リターンと業績修正は鈍化する見込みであり、高いバリュエーションと集中がさらなる急騰余地を制限する。

  比較

  中立の債券およびアンダーウェイトのクレジットを上回る。アジアと米国を欧州より選好する。

  リスク

  金利ボラティリティ、地政学的ショック、レイトサイクル局面、AI関連テクノロジーの急落。

• Government bonds

  配分は中立。インカムは有用だが、リスク軽減効果は低下している。

  強み

  インフレ鈍化とFedの利上げ見送りが、最終的には金利低下をもたらす可能性。

  弱み

  財政懸念、粘着的インフレ、AI関連の資金需要が長期金利を圧迫する。

  比較

  12か月では米国、ドイツ、英国債をオーバーウェイト、日本をアンダーウェイト。

  リスク

  実質利回りの急上昇、エネルギー価格ショック、タームプレミアムの上昇。

• Credit

  スプレッドがタイトで、レバレッジと発行リスクが高まるため、12か月ではアンダーウェイト。

  強み

  オールイン利回りは引き続き高い。

  弱み

  タイトなスプレッド、レイトサイクルの再レバレッジ、債務供給増加、信用の質悪化の可能性。

  比較

  USDクレジットをEURクレジットより選好。ハイイールド債をレバレッジドローンより、エージェンシーMBSを投資適格債より選好。

  リスク

  スプレッド拡大、多額の起債、AI関連債務の資金調達。

• Gold and broader real assets

  ポートフォリオにおける分散とインフレ・政策リスクの軽減に用いる。

  強み

  金は中央銀行需要、ETF資金流入の回復予想、ポートフォリオ相関の低下に支えられる。

  弱み

  金の上昇局面は上下両方向でボラタイルになると予想される。

  比較

  レポートは、金および広範な実物資産への置換が、最近の60/40ポートフォリオのリスク調整後パフォーマンスを改善したとする。

  リスク

  ポジショニングとオプション需要の急増後のボラティリティ。

主要データ

• 米国実質GDP成長率予想2.1% Q4/Q4 in 2026Goldman Sachsの基本シナリオ。低調な消費支出はAI設備投資とAI関連の株式資産効果により一部相殺される。
• 米国コアPCEインフレ率予想2.9% in December 2026関税、エネルギー価格転嫁、AI需要の影響を一時的に受けた後、2027年には2%近くへ向かう。
• Fed政策金利の見通し3.5–3.75% through the rest of 2026より強いインフレデータが出れば9月利上げの可能性は残る。
• 年末10年利回り目標UST 4.4%; Gilts 4.5%; JGBs 3.0%; Bunds 3.0%インフレ鈍化による金利低下余地を見込む一方、財政およびAI資金調達の懸念による長期ゾーンの圧力は続く。
• 見込み株式キャリーの歴史的結果Above 75% likelihood of equities outperforming bonds when carry is 10–15%1950年以降。無条件の67%のヒット率との比較。
• 金のフェアバリュー予想US$4,900/toz at end-2026継続的な中央銀行需要、民間ETF流入の回復、Fed据え置きを前提とする。
• Brent原油予想US$80/bbl by Decemberホルムズ海峡の混乱リスクにもかかわらず、マーケットフォワードを下回る見通し。

影響と示唆

レポートの資産配分上の示唆は、12か月の利益見通しを踏まえて株式エクスポージャーを維持する一方、ポートフォリオのショック吸収役として債券への依存を減らすことである。地域およびディフェンシブな株式スタイル、金・インフラを含む実物資産、選択的なオプションオーバーレイによる分散を選好し、スプレッドがタイトでレバレッジと発行リスクが上昇するクレジットを魅力に欠けるとみる。

リスク

• 季節的な弱さ、米国中間選挙、長期金利のボラティリティ、地政学的紛争により、短期の株式ボラティリティが高まる可能性がある。
• ホルムズ海峡の混乱が長引けば、エネルギー価格とインフレの変動性を高め、追加的な金融引き締めリスクを高め得る。
• 実質利回りまたはタームプレミアムの急上昇は、株式、クレジット、AIエコシステムの資金調達を圧迫し得る。
• AI関連の高い集中度により、グローバルベンチマークとポートフォリオはテクノロジー主導の下落に脆弱となる。
• タイトなクレジットスプレッドとAI関連債務発行の増加は、クレジットスプレッド拡大につながり得る。

注目点

• 米国のインフレデータと、それがFed据え置き見通しを変えるか、または9月利上げにつながるか。
• エネルギー価格、ホルムズ海峡の状況、欧州TTFガス価格。
• 長期国債利回り、特に米国実質利回りとタームプレミアムの急上昇。
• AI設備投資の受益銘柄を超えた利益成長の裾野と持続性。
• 米国中間選挙、EU選挙、米国・カナダの貿易摩擦、中東およびロシア・ウクライナ紛争の展開。
• 特にAI関連発行体におけるクレジット発行とスプレッドの動き。