Duration and bond allocations in balanced portfolios レポート解説

概要

本レポートは、世界的な利回り急上昇と債券投資家にとって歴史的に厳しい5年間を受け、デュレーションと債券配分を再評価する。Goldman Sachsは、スタート時点の利回り上昇がバランス型ポートフォリオにおける債券の中長期的役割を改善すると結論づける一方、債券の分散効果低下と株式利益の支えにより、短期的な配分判断は依然として複雑だとみている。

主要見解

世界の債券利回りは、名目成長の強さ、根強いインフレ、財政懸念、AI投資に伴う資本獲得競争の激化、エネルギー価格上昇、中東紛争を背景に年初来大幅に上昇した。レポートはこの売りを歴史的に位置づけ、米10年債利回り5%は250年平均4.7%、1970年代を除くと4.5%に近く、異例の高水準ではないとする。ただし、後GFC期の極めて低い利回りから始まったため投資家は脆弱であり、2022年のドローダウン後、米10年債の5年ローリング名目・実質リターンは1世紀超で最悪級となった。Goldman Sachsは、マクロ環境がより高い中立金利、より大きなインフレ変動、財政リスク、資本競争へ移行したと論じる。 中心的な問いは、利回り上昇がバランス型ポートフォリオで債券をより魅力的にしたかである。Goldman Sachsは最適債券比率を、相対リターン、相対リスク、株式・債券の分散効果、現金リターンという4変数で捉える。利回り上昇はキャリーと予想保有リターンを高め、さらなる利回り上昇へのクッションを拡大するため、長期保有では債券リスクを低下させるはずである。一方、バリュエーションの短期債券リターンに対する予測力は限定的で、株式対債券の相対リターンは主に株式によって決まる。米実質GDP成長率とインフレの10年ローリング年率を使うモデルは1960年代以降の利回りトレンドの大部分を説明し、現在の米10年債利回りを近年の長期フェアバリュー近辺と示すが、前向きな市場は短期的にこうした推計を上回ったり下回ったりしうる。 歴史的なポートフォリオ分析は、伝統的な60/40配分を最適と単純に仮定できないことを示す。S&P 500と米10年債を組み合わせた1950年以降の効率的フロンティアでは、接点ポートフォリオの債券比率は約36%で、60/40に近い。COVID-19危機前は最適ミックスは40/60に近く、リスクパリティに似ていたが、過去5年では効率的フロンティアが急になり、推定最適配分は100%株式へ移行し、リスク許容度に応じて現金を組み合わせる形となった。COVID-19危機以降、米60/40ポートフォリオの5年ローリング・シャープレシオは株式単独投資を下回った。これは2022年に両資産が下落し、その後も債券がリスク調整後パフォーマンスの重荷となったためである。 レポートのシミュレーションでは、株式・債券相関がより正方向になる場合、株式の債券比リターンが改善する場合、債券ボラティリティが上昇する場合、または現金リターンの競争力が高まる場合、最適債券比率は低下する。説明用の前提は、株式リターン10%、株式ボラティリティ15%、債券リターン4.5%、債券ボラティリティ6%、現金リターン3.5%、株式・債券相関ゼロである。Goldman Sachsは、制約なし平均分散最適化は期待リターンと共分散の前提に非常に敏感であり、ポートフォリオ推奨ではなく方向性のシグナルとして解釈すべきだと注意する。過去5年は現金が長期債を大幅に上回り、正の株式リスクプレミアムがある投資家にとって株式と現金の組み合わせが魅力的だった。ただし、債券利回りの上昇により、債券の相対的な投資根拠は改善している。 短期の株式対債券リターンを決める主因はなお株式パフォーマンスである。債券利回り上昇とShiller P/EがTech Bubble水準に達したことにより株式・債券利回りギャップは縮小したが、Goldman Sachsは現在の高い株式バリュエーションは高い企業収益性に支えられていると論じる。このギャップは、10年インフレ、GDP成長、S&P 500のROEに基づくマクロ含意のフェアバリュー近辺にある。従って、短期の相対パフォーマンスでは、開始時点のバリュエーションより、利益成長とROE見通し、特にAIが収益性に与える影響が重要となる。歴史的には、相対バリュエーションが割高でも、利益成長、とりわけ実質利益成長が強ければ、株式は債券を上回り得た。 利回り上昇は中期的には債券リスクも低下させるはずである。2022年以降、低い開始利回りと高いデュレーションが債券を株式に対して異例にボラタイルにした。過去5年の株式ボラティリティは10年債のおよそ2倍にすぎなかったのに対し、1990年代以降の平均比率は約2.5倍で、大きな株式ドローダウン時には約3倍に達した。Goldman Sachsは、1980年代初めのように利回りが再び大きく上昇しない限り、株式対比の債券リスクは緩和すると予想する。ただし、短期の金利ボラティリティ上昇、高い株式バリュエーション、AI収益性を巡る不確実性は、バランス型ポートフォリオの両側をマクロ変化にさらす。 デュレーションの分散機能は後GFC期より弱まる可能性がある。負の株式・債券相関は歴史的には例外で、主としてインフレが安定的にアンカーされていた時期に見られた。インフレ変動と財政リスクが高まるなか、Goldman Sachsは相関がゼロに近づくと考え、債券は信頼できるリスク緩和手段よりもインカム獲得手段になるとみる。インフレは2027年にかけて正常化し、相関が最近の高水準から低下することを支えると予想するものの、将来の景気後退ではTech BubbleやGFCほど長期利回りが下がらない可能性を警告する。より高い名目成長、財政支出の可能性、中央銀行の量的緩和減少が、伝統的な債券バッファーを制約し得る。 戦術的資産配分について、Goldman Sachsは3か月で資産クラス全般に中立である。インフレ・モメンタム、エネルギー価格、中東紛争、中央銀行政策、AI設備投資ブームの進展を、債券と株式双方の主要変数とする。3か月で25ベーシスポイント超の利回り上昇は、特にエネルギー価格やより積極的な金融引き締めに起因する場合、歴史的に債券より株式への圧力を強め始める。エネルギー価格の低下、コアインフレの継続的な正常化、よりハト派的な中央銀行というマクロベースラインの下では、債券は年末にかけて安定すると予想し、ドイツ、米国、英国、日本の10年債利回りをそれぞれ3.25%、4.75%、5%、3%と予測する。 6–12か月では、実質的な成長減速またはAIによる利益追い風の後退が起きれば、債券を増やす根拠は強まる。しかしGoldman Sachsは、2027年の利益成長は鈍化しつつも2桁で、概ねコンセンサス並みと予想するため、12か月で株式オーバーウェイト、債券ニュートラル、クレジットアンダーウェイトを維持する。より長期では、利回り上昇は戦略的債券配分を35–55%の長期正常レンジへ戻すことを支えるが、単純な60/40テンプレートへの即時回帰を意味しない。AIブームを伴うGoldilocks、リフレーション、AIバスト、停滞、スタグフレーションを含む6つの構造シナリオすべてで、債券比率は過去5年より高く、1950年以降の最適配分をやや上回るが、シナリオ間リターン差の大部分はなお株式結果によって決まる。 実装面では、全面的なデュレーション増加よりも、キャリー、コンベクシティ、幅広い分散化に注目すべきである。長期デュレーション債は景気後退時のコンベクシティをより多く提供し、Tech Bubble崩壊時とGFC時には60/40ポートフォリオを支えたが、次の危機で大幅な利回り低下を得る余地は小さい可能性がある。Goldman Sachsの金利ストラテジストは、フォワード対比で前方ゾーンに最大の金利低下余地があるとみて、コンベクシティは小さいもののカーブのベリーを選好する。金利ボラティリティが比較的抑えられている局面では、短期金利のレシーバー・スワップションをよりコンベックスな景気後退ヘッジとして取り上げ、3か月TLTプットはすでにデュレーション・リスクを持つポートフォリオを保護できるとする。ロングのカーブ・ボラティリティ戦略は、極端な成長または政策テールをヘッジできる。 最後に、債券のバッファー機能が弱まる場面の補完策として、株式とハイブリッド・クレジットを提示する。グローバルAIエクスポージャー株と高配当・低ボラティリティ株の間の分散化を選好しており、テクノロジーとAIのベンチマーク支配が進むなか、これらスタイルとS&P 500の相関は低下し、負のbetaを持つ銘柄の比率は上昇した。これらのスタイルはCOVID-19危機以降は広範な市場を下回ったが、テクノロジー主導の下落局面やテクノロジーを除く市場対比では優れたパフォーマンスを示した。転換社債は、組み込みコール・オプションを通じて株式上昇余地を持ち、デュレーションが比較的低い株式的債券として示される。AI資金需要に結び付く発行増加と、ボラティリティ上昇によるオプション価値が、サイクル後半で転換社債を有用にし得る。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、長期の歴史比較、ローリング・リターンおよびボラティリティ分析、効率的フロンティアのポートフォリオ・シミュレーション、マクロに基づく利回り分析、条件付き株式対債券リターン比較、構造シナリオ分析を組み合わせている。そのうえで、戦術的、6–12か月、より長期の資産配分判断に結果を適用し、カーブ・ポジショニング、オプション・ヘッジ、株式スタイル分散化、転換社債を議論している。

手法メモ

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論平均分散分析（マーコビッツ）

  平均分散最適化と効率的フロンティア

  レポートは期待リターン、ボラティリティ、株式・債券相関を用いて、最適債券比率が市場環境によってどう変化するかを示す。制約なし最適化は前提に非常に敏感であると注意している。

• その他イールドカーブ分析

  イールドカーブ・ポジショニングとフォワード金利分析

  レポートは、より高い中立金利の予想、タームプレミアム、カーブ形状、前方ゾーン、ベリー、長期ゾーンの相対的魅力を評価し、デュレーションと景気後退時のコンベクシティを管理する。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論シャープ・レシオ／インフォメーション・レシオ

  ローリング・シャープレシオ比較

  過去のシャープレシオを用いて、60/40ポートフォリオ、株式、異なるデュレーション・エクスポージャーのリスク調整後パフォーマンスを比較している。

• その他その他

  マクロに基づく長期リターン・シナリオ枠組み

  Goldman Sachsは、AIブームおよびAIバストを含め、成長、インフレ、企業収益性で定義される6つの構造シナリオでポートフォリオへの影響を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• US 10-year bonds

  バランス型ポートフォリオの債券配分を評価する中核デュレーション資産

  強み

  開始時点の利回り上昇はキャリーと予想保有リターンを改善し、長期保有でのリスクを低下させる。

  弱み

  短期リターンは依然としてマクロ環境に敏感であり、株式・債券相関上昇時には債券の分散効果の信頼性が低下する。

  比較

  株式対比のパフォーマンスは主に株式利益成長によって決まり、過去5年は現金が長期債を大幅に上回った。

  リスク

  さらなる大幅な利回り上昇、インフレ変動、財政リスクは高いデュレーション・ボラティリティを持続させ得る。

• Long-duration government bonds

  バランス型ポートフォリオにおける景気後退コンベクシティの構成要素

  強み

  歴史的に、Tech Bubble崩壊時とGFC時の60/40ポートフォリオを支えた。

  弱み

  長期デュレーションは過去5年のリスク調整後リターンの重荷であり、将来の危機で大幅な利回り低下を得る余地は小さい可能性がある。

  比較

  レポートはフォワード対比で前方ゾーンにより大きな金利低下余地があるとみて、コンベクシティは低いもののカーブのベリーを選好する。

  リスク

  エネルギー価格上昇、より積極的な中央銀行引き締め、持続する財政圧力は長期利回りを押し上げ得る。

• Low-volatility and high-dividend equities

  債券的株式による分散化の補完手段

  強み

  S&P 500との相関低下と負のbeta銘柄の増加は、テクノロジー主導の下落局面で分散化を改善し得る。

  弱み

  これらの株式はCOVID-19危機以降、広範な市場を下回っている。

  比較

  テクノロジーを除く市場対比でより良いパフォーマンスを示し、最近のテクノロジー主導の下落局面では大幅にアウトパフォームした。

  リスク

  テクノロジー・エクスポージャーが比較的少ない欧州は、ガス価格上昇と政治という別個の逆風に直面している。

• Convertible bonds

  組み込みオプションを持つ株式的債券エクスポージャー

  強み

  組み込みコール・オプションによる株式上昇余地、比較的低いデュレーション、サイクル後半における下方保護を提供する。

  弱み

  有効性は組み込みオプションの価値と市場ボラティリティに依存する。

  比較

  レポートは、転換社債が1990年代後半とGFC前後に60/40ポートフォリオを上回ったと述べる。

  リスク

  オプション価値の低下または不利な株式市場の結果は、非対称なペイオフを弱め得る。

主要データ

• 米10年国債利回り5%250年平均の4.7%に近い。1970年代を除くと4.5%。
• 1950年以降の接点ポートフォリオにおける債券比率c.36%S&P 500と米10年債を組み合わせた効率的フロンティアに基づく推計。
• 長期の戦略的債券配分レンジ35–55%過去5年の異例に低い債券配分後に、レポートが示す正常化レンジ。
• ポートフォリオ・シミュレーションの例示前提10% equity return, 15% equity volatility; 4.5% bond return, 6% bond volatility; 3.5% cash return; 0 correlation配分感応度を示すためExhibits 7–10で使用。
• 戦術的な年末10年債利回り予測Germany 3.25%; US 4.75%; UK 5%; Japan 3%レポートで引用されたGoldman Sachsの金利チーム予測。
• 利回り変動の閾値More than 25bp over three months歴史的に、このような急激な利回り上昇は債券より株式への圧力を強め始める。
• 1950年以降のS&P 500ベア市場ピーク時における米10年債利回り中央値4.7% nominal; 2.3% real; 2.5% breakeven inflation将来の株式売り局面における債券バッファーの潜在的規模を評価するために使用。

影響と示唆

レポートは、利回り上昇がキャリーを改善し中期のデュレーション・リスクを低下させるため、ポートフォリオにおける債券の役割は段階的に回復するとみる。一律の60/40への回帰は想定せず、負の株式・債券相関の弱まり、魅力的な現金リターン、底堅い株式利益により、デュレーション、カーブ・エクスポージャー、オプション、株式スタイル分散化をより選択的に使う必要があるとしている。

リスク

• 持続するインフレ変動、財政リスク、より高い中立金利は、株式・債券相関をゼロ近辺に維持し、債券の分散化価値を低下させ得る。
• 特にエネルギー価格上昇またはより積極的な中央銀行引き締めによる急激な利回り上昇は、株式に圧力をかけ、債券ボラティリティを高止まりさせ得る。
• AI導入の恩恵が現れる前にメガキャップ・テクノロジー株の収益性が悪化すれば、株式リターンを大きく押し下げ得る。
• 将来の景気後退では、より高い名目成長、財政支出、量的緩和の減少が長期利回りの低下を制限し、デュレーションの保護機能を弱め得る。

注目点

• 戦術的期間におけるインフレ・モメンタム、エネルギー価格、中東紛争、中央銀行政策。
• AI設備投資、利益修正、ROE見通しの進展。これらは株式の債券対比パフォーマンスを左右する。
• インフレが2027年にかけて正常化するか、株式・債券相関が高水準から低下するか。
• 実質的な成長減速またはAI関連の利益追い風低下の証拠。これは債券配分を増やす根拠を強める。
• デュレーションとオプション・ヘッジを選ぶ際のタームプレミアム、中立金利の織り込み、イールドカーブ変化、金利ボラティリティ。