Duration and bond allocations in balanced portfolios — Interpretación del informe

Visión general

El informe reevalúa la duración y las asignaciones a bonos tras una fuerte subida de las rentabilidades globales y uno de los peores periodos de cinco años para los inversores en bonos. Goldman Sachs concluye que unas mayores rentabilidades iniciales mejoran el papel de los bonos a medio y largo plazo en carteras equilibradas, aunque el caso de asignación a corto plazo sigue siendo mixto porque la diversificación de los bonos es menos fiable y los beneficios de las acciones permanecen respaldados.

Perspectivas principales

Las rentabilidades globales de los bonos han subido con fuerza en lo que va de año por un crecimiento nominal más sólido, inflación persistente, preocupaciones fiscales, mayor competencia por el capital derivada de la inversión en AI, mayores precios de la energía y el conflicto de Oriente Medio. El informe sitúa la venta en contexto histórico: la rentabilidad del Treasury estadounidense a 10 años en 5% está cerca de la media de 250 años de 4.7%, o 4.5% excluyendo los años setenta, y no es inusualmente alta. Sin embargo, las rentabilidades excepcionalmente bajas del ciclo posterior a la GFC hicieron vulnerables a los inversores: después de la caída de 2022, las rentabilidades nominales y reales móviles a cinco años de los bonos estadounidenses a 10 años estuvieron entre las peores de más de un siglo. Goldman Sachs sostiene que el régimen macro ha cambiado hacia tipos neutrales más altos, mayor volatilidad de la inflación, riesgos fiscales más elevados y más competencia por el capital. La cuestión central es si estas mayores rentabilidades hacen a los bonos más atractivos para carteras multiactivo. Goldman Sachs define el peso óptimo en bonos por cuatro variables: rentabilidad relativa, riesgo relativo, beneficios de diversificación entre acciones y bonos, y retorno del efectivo. Las mayores rentabilidades mejoran el carry y la rentabilidad esperada de comprar y mantener, y aportan un colchón mayor frente a nuevos aumentos de rentabilidad, reduciendo el riesgo de los bonos en horizontes largos. Aun así, las valoraciones predicen débilmente las rentabilidades de bonos a corto plazo y las rentabilidades relativas frente a las acciones dependen principalmente de estas últimas. Un modelo que usa crecimiento real del PIB estadounidense e inflación anualizados móviles de 10 años explica gran parte de la tendencia de las rentabilidades desde los años sesenta y sitúa los niveles actuales cerca del valor razonable reciente de largo plazo, pero los mercados anticipativos pueden desviarse de esas estimaciones a corto plazo. El análisis histórico de carteras muestra que la asignación 60/40 convencional no puede suponerse óptima. Una frontera eficiente posterior a 1950, que combina el S&P 500 y bonos estadounidenses a 10 años, produjo una cartera tangente con un peso en bonos de c.36%, cercano a 60/40. Antes de la crisis de COVID-19, la combinación óptima era más próxima a 40/60, similar a una cartera de paridad de riesgo; en los últimos cinco años, la frontera se hizo muy inclinada y la asignación óptima estimada se desplazó hacia 100% acciones, combinadas con efectivo según la tolerancia al riesgo. El ratio de Sharpe móvil a cinco años de una cartera estadounidense 60/40 quedó por detrás de una inversión únicamente en acciones tras la crisis de COVID-19, porque ambos activos sufrieron en 2022 y los bonos siguieron lastrando la rentabilidad ajustada al riesgo. Las simulaciones muestran que el peso óptimo en bonos cae cuando las correlaciones acciones-bonos son más positivas, las rentabilidades de las acciones mejoran frente a las de los bonos, aumenta la volatilidad de los bonos o el efectivo se vuelve más competitivo. Los supuestos ilustrativos son una rentabilidad de acciones de 10% con volatilidad de 15%, una rentabilidad de bonos de 4.5% con volatilidad de 6%, una rentabilidad de efectivo de 3.5% y correlación acciones-bonos de cero. Goldman Sachs advierte que la optimización media-varianza no restringida es muy sensible a los supuestos de rentabilidad esperada y covarianza, por lo que debe interpretarse como una señal direccional y no como una recomendación de cartera. Durante los últimos cinco años, el efectivo superó materialmente a los bonos de larga duración, favoreciendo una combinación de acciones y efectivo para inversores con una prima de riesgo de acciones positiva. No obstante, el alza de las rentabilidades fortalece el argumento relativo para los bonos. La evolución de las acciones sigue siendo el principal determinante de las rentabilidades relativas entre acciones y bonos a corto plazo. Aunque el diferencial de rentabilidad acciones-bonos se ha estrechado al subir las rentabilidades de los bonos y alcanzar los Shiller P/E niveles de Tech Bubble, Goldman Sachs considera que las elevadas valoraciones actuales de las acciones están respaldadas por una alta rentabilidad corporativa. El diferencial está cerca de un valor razonable implícito por la macro basado en inflación a 10 años, crecimiento del PIB y ROE del S&P 500. Por tanto, el crecimiento de beneficios y las expectativas de ROE, especialmente el impacto de AI sobre la rentabilidad, importan más que las valoraciones iniciales para el rendimiento relativo a corto plazo. Históricamente, las acciones podían superar a los bonos desde valoraciones relativas elevadas si el crecimiento de beneficios, en particular el crecimiento real, seguía siendo fuerte. Las mayores rentabilidades también deberían reducir el riesgo de los bonos a medio plazo. Desde 2022, las rentabilidades inicialmente bajas y la elevada duración hicieron a los bonos inusualmente arriesgados frente a las acciones: en los últimos cinco años, la volatilidad de las acciones fue aproximadamente el doble que la de los bonos a 10 años, frente a una media cercana a 2.5 veces desde los años noventa y picos de alrededor de tres veces en grandes caídas de acciones. Goldman Sachs espera que el riesgo relativo de los bonos se modere salvo que las rentabilidades suban materialmente de nuevo, como a comienzos de los años ochenta. Sin embargo, la volatilidad de tipos a corto plazo puede mantenerse elevada, y las valoraciones de acciones elevadas y la incertidumbre sobre AI crean riesgo latente para las acciones. La función de diversificación de la duración probablemente será más débil que en el ciclo posterior a la GFC. Las correlaciones negativas entre acciones y bonos fueron históricamente una excepción y se dieron sobre todo con inflación bien anclada. Con mayor volatilidad de inflación y riesgos fiscales, Goldman Sachs espera correlaciones más cercanas a cero, de modo que los bonos se conviertan más en una herramienta de generación de renta y menos en un mitigador de riesgo fiable. Espera que la inflación se normalice hacia 2027, lo que respaldaría un descenso de las correlaciones desde niveles elevados, pero advierte que una futura recesión puede producir descensos menores de las rentabilidades largas que en Tech Bubble o la GFC. Un crecimiento nominal superior, posible gasto fiscal y menor expansión cuantitativa de los bancos centrales podrían limitar el colchón tradicional de los bonos. En la asignación táctica, Goldman Sachs es neutral entre activos a tres meses. Identifica el impulso de inflación, los precios de la energía, el conflicto de Oriente Medio, la política de los bancos centrales y la evolución del boom de capex de AI como los principales factores para bonos y acciones. Aumentos de rentabilidad superiores a 25 puntos básicos en tres meses han empezado históricamente a pesar más sobre las acciones que sobre los bonos, especialmente cuando obedecen a precios de energía o a endurecimiento más agresivo. Bajo su escenario macro base de menores precios de energía, normalización continuada de la inflación subyacente y bancos centrales menos restrictivos, espera que los bonos se estabilicen hacia fin de año y prevé rentabilidades a 10 años de Alemania, Estados Unidos, Reino Unido y Japón de 3.25%, 4.75%, 5% y 3%, respectivamente. A 6–12 meses, una desaceleración material del crecimiento o el desvanecimiento de los vientos de cola de beneficios de AI reforzarían el caso para más bonos. Sin embargo, Goldman Sachs todavía espera un crecimiento de beneficios de 2027 de dos dígitos, aunque más lento y ampliamente en línea con el consenso; por ello mantiene sobreponderación en acciones, neutralidad en bonos e infraponderación en crédito a 12 meses. En horizontes más largos, las mayores rentabilidades respaldan una normalización de las asignaciones estratégicas de bonos hacia un rango de 35–55%, no un retorno inmediato a una plantilla simple 60/40. En seis escenarios estructurales, incluidos Goldilocks con boom de AI, reflación, ruptura de AI, estancamiento y estanflación, los pesos óptimos de bonos son superiores a los de los últimos cinco años y modestamente superiores al óptimo desde 1950; aun así, los resultados de las acciones explican la mayor parte de la variación de rentabilidades entre escenarios. La implementación debe centrarse en carry, convexidad y diversificación más amplia, en lugar de un aumento generalizado de duración. Los bonos de larga duración tienden a proporcionar mayor convexidad durante recesiones y episodios amplios de aversión al riesgo, y ayudaron a carteras 60/40 durante Tech Bubble y la GFC. Pero el potencial de grandes caídas de rentabilidades largas puede ser más limitado en la próxima crisis. Los estrategas de tipos de Goldman Sachs ven el mayor potencial de alivio de tipos en el tramo corto frente a los forwards, favoreciendo el tramo medio de la curva, aunque ofrece menos convexidad. Con una volatilidad de tipos relativamente contenida, el informe destaca los receiver swaptions sobre tipos de corta duración como una cobertura de recesión más convexa, y señala que puts de TLT a tres meses pueden proteger carteras que ya tienen riesgo de duración; las posiciones largas en volatilidad de curva pueden cubrir colas extremas de crecimiento o política. Por último, el informe propone complementos de renta variable y crédito híbrido cuando los bonos ofrecen menor protección. Favorece la diversificación entre acciones globales expuestas a AI y acciones de alto dividendo y baja volatilidad, cuyas correlaciones con el S&P 500 han caído y cuya proporción de acciones con beta negativa ha aumentado a medida que tecnología y AI dominan los índices. Estos estilos quedaron por detrás del mercado amplio desde la crisis de COVID-19, pero superaron durante caídas impulsadas por tecnología y frente al mercado excluyendo tecnología. Los bonos convertibles se presentan como bonos similares a acciones, con exposición alcista mediante una opción de compra integrada y duración relativamente baja; el aumento de emisión ligado a necesidades de financiación de AI y el valor de la opción generado por mayor volatilidad pueden hacerlos útiles al final del ciclo.

Marco de análisis

Goldman Sachs combina comparaciones históricas de largo plazo, análisis de rentabilidades y volatilidad móviles, simulaciones de cartera de frontera eficiente, análisis de rentabilidades basado en macro, comparaciones condicionales de rentabilidades acciones-bonos y análisis de escenarios estructurales. Después aplica los resultados a decisiones de asignación táctica, a 6–12 meses y a plazos más largos, y analiza el posicionamiento de curva, coberturas con opciones, diversificación por estilo de acciones y convertibles.

Notas metodológicas

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasAnálisis media-varianza (Markowitz)

  Optimización media-varianza y frontera eficiente

  El informe usa rentabilidades esperadas, volatilidad y correlación acciones-bonos para mostrar cómo cambia el peso óptimo de bonos según el régimen de mercado. Advierte que la optimización no restringida es muy sensible a sus supuestos.

• OtroAnálisis de la curva de rendimientos

  Posicionamiento de curva de rentabilidades y análisis de tipos forward

  El informe evalúa expectativas de tipos neutrales más altos, primas por plazo, forma de la curva y el atractivo relativo de tramo corto, medio y largo al gestionar duración y convexidad de recesión.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasRatios de Sharpe e información

  Comparaciones de ratio de Sharpe móvil

  Se utilizan ratios de Sharpe históricos para comparar el desempeño ajustado al riesgo de carteras 60/40, acciones y distintas exposiciones de duración.

• OtroOtro

  Marco de escenarios de rentabilidad a largo plazo basado en macro

  Goldman Sachs evalúa implicaciones de cartera bajo seis escenarios estructurales definidos por crecimiento, inflación y rentabilidad corporativa, incluidos casos de boom y ruptura de AI.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• US 10-year bonds

  Activo de duración central utilizado para evaluar asignaciones de bonos en carteras equilibradas

  Fortalezas

  Las mayores rentabilidades iniciales mejoran el carry y las rentabilidades prospectivas de comprar y mantener, y reducen el riesgo en horizontes más largos.

  Debilidades

  Las rentabilidades a corto plazo siguen siendo sensibles al entorno macro y los beneficios de diversificación de los bonos son menos fiables con mayores correlaciones acciones-bonos.

  Comparación

  El desempeño relativo frente a acciones depende principalmente del crecimiento de beneficios de las acciones; el efectivo superó materialmente a los bonos de larga duración durante los últimos cinco años.

  Riesgos

  Nuevos aumentos materiales de las rentabilidades, volatilidad de inflación y riesgos fiscales podrían mantener elevada la volatilidad de duración.

• Long-duration government bonds

  Componente de convexidad de recesión de las carteras equilibradas

  Fortalezas

  Históricamente respaldaron carteras 60/40 durante la ruptura de Tech Bubble y la GFC.

  Debilidades

  La duración larga perjudicó las rentabilidades ajustadas al riesgo durante los últimos cinco años y puede tener menor margen para grandes caídas de rentabilidad en la próxima crisis.

  Comparación

  El informe ve mayor potencial de alivio de tipos en el tramo corto frente a los forwards, favoreciendo el tramo medio de la curva, aunque con menor convexidad.

  Riesgos

  Mayores precios de energía, endurecimiento más agresivo de los bancos centrales y presión fiscal persistente podrían elevar las rentabilidades largas.

• Low-volatility and high-dividend equities

  Complemento de diversificación mediante acciones similares a bonos

  Fortalezas

  La menor correlación con el S&P 500 y un mayor número de acciones con beta negativa pueden mejorar la diversificación durante caídas lideradas por tecnología.

  Debilidades

  Estas acciones han quedado por detrás del mercado amplio desde la crisis de COVID-19.

  Comparación

  Tuvieron mejor desempeño frente al mercado excluyendo tecnología y superaron materialmente en recientes caídas impulsadas por tecnología.

  Riesgos

  Europa, que se beneficia de una menor exposición tecnológica, enfrenta otros obstáculos por mayores precios del gas y política.

• Convertible bonds

  Exposición a bonos similares a acciones con opcionalidad integrada

  Fortalezas

  Proporciona potencial alcista de acciones mediante una opción de compra integrada, duración relativamente baja y posible protección bajista al final del ciclo.

  Debilidades

  Su eficacia depende del valor de la opción integrada y de la volatilidad del mercado.

  Comparación

  El informe afirma que los convertibles superaron a una cartera 60/40 a finales de los años noventa y alrededor de la GFC.

  Riesgos

  Una caída del valor de la opción o resultados adversos del mercado de acciones pueden debilitar el perfil de rentabilidad asimétrica.

Datos clave

• Rentabilidad del Treasury estadounidense a 10 años5%Cerca de la media de 250 años de 4.7%; 4.5% excluyendo los años setenta.
• Peso en bonos de la cartera tangente posterior a 1950c.36%Estimación de frontera eficiente para una cartera que combina el S&P 500 y bonos estadounidenses a 10 años.
• Rango de asignación estratégica de bonos a largo plazo35–55%Rango de normalización del informe tras las inusualmente bajas asignaciones a bonos de los últimos cinco años.
• Supuestos ilustrativos de simulación de cartera10% equity return, 15% equity volatility; 4.5% bond return, 6% bond volatility; 3.5% cash return; 0 correlationUsados en Exhibits 7–10 para ilustrar sensibilidades de asignación.
• Previsiones tácticas de rentabilidad a 10 años a fin de añoGermany 3.25%; US 4.75%; UK 5%; Japan 3%Previsiones del equipo de tipos de Goldman Sachs citadas en el informe.
• Umbral de variación de rentabilidadMore than 25bp over three monthsHistóricamente, aumentos de rentabilidad tan acusados comienzan a afectar más a las acciones que a los bonos.
• Mediana de la rentabilidad estadounidense a 10 años en picos de mercados bajistas del S&P 500 desde 19504.7% nominal; 2.3% real; 2.5% breakeven inflationSe usa para evaluar el tamaño probable del colchón de los bonos en futuras ventas de acciones.

Impacto e implicaciones

El informe considera que el papel de los bonos en cartera se recuperará gradualmente, ya que las mayores rentabilidades mejoran el carry y reducen el riesgo de duración a medio plazo. No espera un regreso a una cartera 60/40 construida mecánicamente: correlaciones acciones-bonos menos negativas, rentabilidades atractivas del efectivo y beneficios resilientes de las acciones exigen un uso más selectivo de duración, exposición a la curva, opciones y diversificación por estilos de acciones.

Riesgos

• La persistencia de volatilidad de inflación, riesgos fiscales y tipos neutrales más altos podría mantener las correlaciones acciones-bonos cerca de cero y reducir el valor de diversificación de los bonos.
• Nuevos aumentos abruptos de las rentabilidades, en especial por mayores precios de energía o endurecimiento más agresivo de los bancos centrales, podrían presionar a las acciones y mantener la volatilidad de los bonos.
• Un deterioro de la rentabilidad de las tecnológicas mega-cap antes de que aparezcan los beneficios de adopción de AI podría debilitar materialmente las rentabilidades de las acciones.
• En una futura recesión, mayor crecimiento nominal, gasto fiscal y menor expansión cuantitativa de los bancos centrales podrían limitar las caídas de las rentabilidades largas y reducir la protección de la duración.

Aspectos que vigilar

• Impulso de inflación, precios de la energía, conflicto de Oriente Medio y política de los bancos centrales en el horizonte táctico.
• La evolución del capex de AI, las revisiones de beneficios y las expectativas de ROE como impulsores del desempeño de las acciones frente a los bonos.
• Si la inflación se normaliza hacia 2027 y las correlaciones acciones-bonos bajan desde niveles elevados.
• Evidencia de una desaceleración material del crecimiento o de un debilitamiento de los vientos de cola de beneficios de AI, lo que reforzaría el argumento para mayores asignaciones a bonos.
• Primas por plazo, valoración de tipos neutrales, movimientos de la curva de rentabilidades y volatilidad de tipos al seleccionar duración y coberturas con opciones.